上市房企們，成也ROE，敗也ROE！

最新 02-26

[ 導讀 ]

中國房企ROE二十年變化

ROE（凈資產收益率）是衡量上市公司盈利能力的重要指標，也是投資者投資決策參考的關鍵指標之一。近年來，隨著拿地成本以及財務槓桿的上升，房企的 ROE 和凈利率呈現明顯下滑趨勢，換言之，同規模下，房企的賺錢能力在不斷減弱。

另一方面，行業集中度不斷上升，中小房企生存日益維艱，對龍頭和想要向前沖的二梯隊的房企來說，不得不提高槓桿，沖規模以求不掉隊。這些變化會給行業ROE帶來什麼變化呢？本期我們結合中信建投證券的一份研究報告，和大家一起探討一下中國房企20年的ROE變化。

中國房企 ROE 的變遷

回顧歷史，我們可以發現我國地產行業 ROE 的變化一直受到政策的調控和行業環境變化的影響，可將房地產行業發展歷程分為四個階段：

2009 年以前：資源的紅利時代

1998 年國家開啟住房改革，中國的房地產市場經濟開始形成，隨後政府配套推出一系列措施，推動房地產市場的快速發展，隨後到 2002 年土地招拍掛制度的出台，將房價和地價正式捆綁在一起，形成了房價和地價的聯動效應，此時房企競爭力主要體現在資源獲取的優勢上，誰能夠獲取土地資源誰就能夠盈利，重拿地輕開發是這個時期房企的典型特徵。尤其 05 年以後，資源邏輯的烙印貫穿著該時期的行業發展，這一階段房企的 ROE 水平主要由凈利潤率水平決定，毛利越高的房企 ROE 相對越高。

09年以前房企ROE變動情況

數據來源：wind,中信建投證券報告

2009 年至 2014 年：高槓桿疊加高周轉之路

金融危機之後，中央在 2008 年底開始出手救市，貨幣政策連續 5 次降息，首付比例重新下調至 20% ，按揭利率下調至 7 折等，疊加「4 萬億」刺激政策，房地產行業步入黃金 10 年的尾聲，房價進入了一個歷史性上漲階段，無論漲幅，持續周期均遠超以往，從 2009 年 3 月開始，全國房地產市場均價連續上漲 29 個月，其中 2009 年當年全國商品房均價上漲 23.2% 創下歷史最高點。

價格的快速躥升和銷售的回暖充分激發了開發商補庫存的熱情，在土地市場幾乎不計成本的拿地，掀起了國內地王潮，而高槓桿拿地的背後則是負債率的快速擴張，在此階段整體房企的資產負債率較 08 年之前平均提高 20 個百分點左右，在此階段房企的 ROE 的提升主要依靠槓桿規模的擴張。

08-14年房企ROE變動情況

數據來源：wind,中信建投證券報告

國家從 2010 年開始實施有史以來最嚴厲調控，共有 49 個城市出台限購政策，使得過熱的需求快速得到抑制。2011 年，新國八條的出台，不僅進一步強化限購限貸，同步啟動了房價控制目標的問責機制，房價快速上漲的勢頭迅速得到遏制。另一方面，由於剛性的土地出讓制度，導致地價漲幅並沒有和房價漲幅同步調整，而導致房價的漲幅持續低於地價，行業的毛利率進入下行通道，融資環境的收縮也進一步壓縮房企的利潤空間。

由於囤地坐等房價上漲的盈利模式無法持續，高槓桿疊加高周轉模式成為主流，在融資成本抬升和利潤中樞下移的背景下，通過加快開發速度，縮短拿地到銷售的周期，提升資金的使用效率，在保「質」的情況實現「量」的增長，但是行業的整體 ROE 開始拐頭向下。

2014 年至 2017 年：效率和利潤的周期

在行業經歷了 2013 年的火爆之後， 2014 年迎來了調整，成交量加速下跌，房價環比下降，流動性壓力持續加大，開發商的槓桿水平已明顯難以承受當時的市場調整，快周轉的模式也不堪重負，隨後到 6 月份，信貸開始悄然改善，調控政策出現鬆動， 9 月末政府出台 930 政策開始刺激需求，到 15 年上半年央行連續的降息降准帶動行業全面回暖，在流動性扎堆釋放下，主流城市一騎絕塵，開啟新一輪周期。

14-16年房企ROE變動情況

數據來源：wind,中信建投證券報告

這輪周期的特點在於：1. 房企越發注重效率，在此階段萬科率先提出了有質量的成長，隨後控制成本，注重管理，提升效率成為房企的必然選擇。為了充分提升效率、控制成本，房企開始在管理體制和激勵機制方面做出大膽的改革，房企開始推行三級區域架構，將權利下放，扁平化管理層級，同時配套跟投機制的出台，將項目、區域和總部三層管理人員綁定，加快業務運營流程和決策速度；

2. 房價迎來新一輪暴漲周期，帶來 2011 年以來凈利潤率的持續負向貢獻從 2016 年開始扭轉，經歷了 5 年的負向貢獻後，從 2016 年開始利潤率對房企的 ROE 的變動產生正向影響，我們預計 2017 年這種趨勢仍將延續。

歷史集中度提升下龍頭與行業 ROE 變化

根據克而瑞數據整理的 2010 年以來國內龍頭房企集中度變化，可以看到近7 年來集中度提升從未停止，但是相對而言提升速度有差異，在政策最嚴苛、市場環境最有壓力的年份，如 2010 年、2012 年、2014 年，龍頭公司集中度提升速度最快，而在相對的地產牛市中，龍頭集中度提升的速度並不明顯。

龍頭房企集中度與ROE關係

數據來源：wind,中信建投證券報告

從 ROE 的波動規律來看，我們可以看到，龍頭房企的 ROE 基本和行業水平保持同向波動，2013 年以前持續上行，而 2014 年開始回落，又於 2016 年開始反彈，龍頭房企也並無法阻止行業系統性的變化。但在同向波動的同時，我們可以看到，龍頭房企在集中度提升的過程中，呈現更為鮮明的安全護城河。龍頭房企 ROE 和行業水平在拉大， 2010 年龍頭房企平均 ROE 水平比行業水平高 2.1 個百分點，但到了 2016 年，這個數字提升到了 5.0 個百分點。

是什麼拉開了龍頭和行業的 ROE 水平差距？

龍頭房企 ROE 超越行業平均水平的原因主要在於不同階段的相對優勢：

1. 在 09 年到 11 年這一階段，龍頭房企的毛利和周轉率與行業平均水平幾乎持平（領先不到 1% ），主要依靠超過行業平均規模的槓桿水平提升盈利水平；

龍頭房企與行業ROE