資本寵兒科大訊飛：利潤含金量成色不足，是否被嚴重高估？

在人工智慧炙手可熱的時代，科大訊飛（002230.SZ）被一眾券商譽為當前A股純正的人工智慧標的，曾經創下千億市值。第一大股東是中國移動，有央企巨頭加持，更增市場信心。

從2008年上市至今，10年間，復權股價漲幅超過10倍，如假包換的一隻大牛股。即便2017年12月初以來股價有所調整，市值較巔峰跌去超過200億，科大訊飛當前總市值仍然在700億以上，集「人工智慧」、「智能穿戴」、「智能家居」等概念於一身，依舊是資本市場的寵兒。

但是，再純正的概念也得要利潤支撐。關於概念的事情先不談，翻一翻科大訊飛近幾年的財務報表，看一看這家熱門公司利潤的含金量成色究竟如何。

利潤增長戛然而止：牛股遇上負增長

掌握智能語音源頭技術的科大訊飛有一半以上的收入來自於教育產品、服務及信息工程，主要為政府、教育、電信等提供軟體及系統。2017年中報這兩塊業務的佔比分別為26.88%及26.85%。

以技術作為支撐，科大訊飛上市以來業績增速比較可觀。2009-2016年，科大訊飛營業收入由3.07億元增加至33.2億元，歸母凈利潤由0.8億元增加至4.84億元，營收及歸母凈利潤年均複合增長率分別為41%及29%。

但是，近年來科大訊飛卻出現了一種增收不增利的現象：2014年以後，科大訊飛營收增速明顯高於凈利潤增速，營收增速維持在30%以上，歸母凈利潤增速低於15%，甚至在2017年三季度出現下滑。

2017年前三季度，科大訊飛營業收入為33.87億元，同比增加58.16%；歸母凈利潤為1.69億元，同比下降39.45%。

如果只是短期利潤負增長，也許並不可怕。真正值得投資者擔憂的，是利潤的含金量成色問題。

寅吃卯糧：研發費用資本化比例節節攀升

欲戴王冠必承其重，身披高科技企業光環，巨額的研發支出自然是少不了的。

但是，學財務的都知道一個常識：研發開支大的公司就勢必會涉及到研發支出資本化還是費用化的問題——這可是財務總監們調節利潤的一個大蓄水池。

科大訊飛研發投入資本化較高，這一點早就引起不少投資者的關注。數據顯示：最近幾年，公司研發支出資本化比例仍然在持續攀升。

根據財報：科大訊飛研發投入由2014年的5.18億元增加至2016年的7.09億元。與此同時，公司研發投入資本化佔比不斷提升，由2014年的39.16%增加至2016年的52.43%，研發投入資本化金額在同期凈利潤中佔比由52.28%提升至74.81%。

為什麼要對研發支出的會計處理如此關注？搞財務的應該都知道：費用化的研發支出是影響當期利潤的，而資本化的研發支出則可以在未來攤銷。

關於研發支出的會計處理，可以說是財務界的「哥德巴赫猜想」，針對資本化和費用化的比例，不僅各家公司的財務總監能給出不同的結果，就連各國的會計準則規定也不盡相同。有些國家是規定全部費用化，有些則規定可以部分資本化。

當前我國的會計準則是允許研發支出部分資本化的，但在實操中關於資本化以及費用化的界限也比較模糊：

首先，企業自行研究開發項目的支出，區分為研究階段支出與開發階段支出。

研究是指為獲取並理解新的科學或技術知識而進行的獨創性的有計劃調查；開發是指在進行商業性生產或使用前，將研究成果或其他知識應用於某項計劃或設計，以生產出新的或具有實質性改進的材料、裝置、產品等。

研究階段的支出，應當於發生當期歸集後計入損益（一般是管理費用）；開發階段的支出在符合特定條件時則可以確認為無形資產，即資本化。

雖然研發支出的會計處理比較複雜，但是仍然可以用一句江湖名言來概括：出來混遲早要還的——即便是當期資本化的研發支出，也是要在未來通過攤銷轉化為費用的，影響利潤只是時間早晚問題。

但是，這仍然給企業調節當期利潤留下了空間，如果企業研發投入資本化率較高，增加當期利潤，但產生的攤銷會削減未來利潤，這就造成了寅吃卯糧的後果。

參照會計準則，我們會發現，儘管科大訊飛的研發支出資本化比例在提升，但這並不意味著他是違規的。一些A股上市公司甚至將研發支出100%都資本化，仍然在準則許可範圍內。

但是，對於投資者而言，需要明白一件事：研發支出的資本化比例是影響當期利潤含金量的。

話說當年，樂視網（300104.SZ）就用過這一招來增厚當期利潤。財報顯示：2016年，樂視網研發支出18.6億，資本化研發支出11.78億，資本化率達到了63%，資本化研發支出佔到當年歸母凈利潤的212%，佔到當年凈利潤的-531%。

樂視網的事情留給孫老闆操心，現在回到科大訊飛的話題。從歷史財務數據來看，研發支出資本化對後期利潤的「反噬」已經開始：最近幾年，科大訊飛折舊及攤銷金額在逐年攀升，其中變化最為明顯的是無形資產的攤銷。

翻查財報：科大訊飛折舊與攤銷金額由2012年的0.63億元增加至2016年的3.18億元。其中，無形資產的攤銷由2012年的0.35億元增加至2016年的2.01億元。

根據過往數據推算，未來幾年科大訊飛的攤銷可能還會繼續提高，對該期利潤形成影響。證據如下：根據公司年報中關於無形資產使用壽命的估計，自行開發軟體預計使用壽命為2-5年，也就是說通過資本化轉化為無形資產的研發支出，很可能要在未來2-5年攤銷完畢。

過去幾年資本化的研發支出，會不會成為打壓科大訊飛未來利潤的負面因素呢？2017年年報發布在即，也許不用等很多年，在2017年的年報中，就可以看出端倪。

別人家的資本化：行業平均資本化率不超過15%

對於高研發投入的企業，資本化的處理對利潤的影響相當重要，上市公司的態度也是千差萬別。但是通過行業對比，我們可以發現，科大訊飛的資本化比例確實明顯高於同類公司的平均水平。

從科大訊飛所處的應用軟體行業來看：麵包財經所統計的67家上市公司，2016年度研發投入平均資本化率為13.12%，明顯低於科大訊飛52.43%的資本化率。

換一個更可比一點的統計口徑，總市值排名前十的應用軟體類公司研發支出在營收中佔比較高，平均資本化率為19.53%，略高於行業平均水平，但仍明顯低於科大訊飛資本化率。

以下為總市值排名前十的應用軟體類上市公司研發支出情況（財務數據為2016年度）：

做一個簡單的還原：若科大訊飛2016年度研發投入資本化率下降到20%，不考慮所得稅影響，將削減公司2016年利潤2.3億元，佔到同期凈利潤的四成多，儘管20%這一比例仍略高於行業平均水平。

嚴正聲明：到目前為止，還沒有任何證據表明，科大訊飛對研發支出的會計處理違反了會計準則或相關法規。

在財務總監的「百寶箱」里，研發支出屬於隱藏比較深的武器，很多投資者不明就裡可以理解。但是對於另外一些顯而易見影響利潤含金量的問題，實在不應該忽略。

利潤含金量之謎：政府補助貢獻三成多利潤 投資收益雪中送炭

政府補助對於科大訊飛的利潤影響不可小覷。

2011年至2016年，科大訊飛政府補助金額由5008萬元增加至1.8026億元；政府補助在凈利潤中的佔比在2012年最高時達到約46%，雖近年來小幅下降，但仍維持在37%上下。

另一個增厚利潤的會計處理更值得投資者關注，雖然這也是符合準則的。

2016年3月，科大訊飛以1.01億元收購訊飛皆成23.20%股權，收購後公司持有訊飛皆成的股權比例為72.22%。同時，公司持有的原49.02%股權按照公允價值重新計量產生投資收益1.17億元，計入2016年度利得。

股權價值重新計價直接增厚當期利潤，但歸根到底只是一種會計處理，並不會直接帶來真實的現金流。這其實也是一個非常值得深究的問題，不少上市公司單憑這一招就可以扭虧為盈，甚至摘帽保殼。篇幅所限，這裡就不展開討論了，未來麵包財經會找一些典型案例，專門來拆一拆財務總監們是如何利用這個符合會計準則的障眼法來搞出利潤的。

回到科大訊飛。事實上，2016年公司扣非後歸母凈利潤同比下滑19.32%，由於股權交易按公允價值估值產生的凈收益只是一次性收益，2017年三季報科大訊飛業績出現大幅下滑，歸母凈利潤同比下降39.45%。

營收變現壓力：應收賬款大幅增加 頻繁籌資補血

有時候，現金流比賬面利潤更能說明問題，展示利潤含金量。

如下圖所示，2013年至2015年，科大訊飛經營性凈現金流入略高於凈利潤；但2016年，其經營性凈現金流開始明顯下滑，到2017年三季報，經營活動產生的凈現金為流出6.47億元。

影響經營性現金流的一個重要因素是持續攀升的應收賬款。

2009-2016年，科大訊飛應收賬款由1.3億元增加至17.98億元，增加了12.83倍。而同期營業收入從3.07億增加到33.2億，只增加了9.81倍。應收賬款增速明顯高於營收增速。

商譽也是一個值得關注的問題，不過本文要討論的主要不是商譽減值問題。財報顯示：科大訊飛賬面上的商譽由2012年的0.06億元增加至2016年11.26億元。不用細讀公告，只看這個數字，老司機們就可以知道，過去幾年科大訊飛在併購上手筆不小，花了不少錢。

經營性現金流減少，應收賬款增加，同時公司近年來持續對外的投資，錢從哪裡來？

多次定增是科大訊飛「補血」的一個重要途徑，公開信息顯示：公司分別於2011年、2013年、2015年、2016年、2017年定向募集資金合計約50億元。

以上其實只是科大訊飛財務分析的一點皮毛，需要投資者關注的問題還有很多。但既然2017年年報發布在即，2018年一季報也不遠了，更多的問題不妨等年報出爐之後再談。

科大訊飛2017年的利潤成色究竟如何？大牛股是否能夠長牛？且聽下回分解。

本文作者：麵包財經

免責聲明：本文僅供信息分享，不構成對任何人的任何投資建議。

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