一文讀懂全球證券交易所併購發展情況

20世紀初以來，隨著信息技術的迅猛發展和經濟全球化程度加深，日益激勵的競爭促使全球證券交易所通過兼并和收購擴大業務規模，鞏固市場地位。此前，一國內區域性交易所之間的聯盟與合併較為頻繁，而近年來交易所併購更加趨於全球化和縱向化。

交易所併購是應對經濟金融新形勢的需要，有助於交易所拓寬收入渠道，增加市場份額，形成外部網路效應，幫助企業和投資者在全球範圍內實現資金的優化配置。但與此同時，交易所併購也給其自身的管理運營和有關監管當局帶來挑戰。

一、全球主要交易所併購背景

為適應科技變革帶來的新的金融形勢和市場需求，20世紀初以來，全球主要交易所掀起了兼并收購的熱潮，形成了多家市值龐大、產品多元、客戶豐富的全球性交易所。

根據Visual Capitalist在2017年6月發布的報告，目前全球共有60家主要證券交易所，股票總市值達69萬億美元。其中16家證券交易所市值超一萬億美元（前十大交易所詳見表1）。

表1 全球股票市值最高的十大證券交易所

數據來源：Visual Capitalist

對於交易所而言，成功的兼并收購能夠整合資源優勢，增強全球競爭力，體現在以下幾方面：

首先，產品多元化的交易所參與併購有助於擴大目標客戶資源，豐富風險管理產品和手段，獲得新的利潤增長機會。典型案例是紐約證券交易所（以下簡稱「紐交所」）與泛歐證券交易所（以下簡稱「歐交所」）合併。2002年，美國國會通過《薩班斯—奧克斯利法案》，提高了海外公司到美國上市的監管門檻，不少歐洲企業都轉向非美國證券交易所，導致紐交所海外公司上市資源減少, 相應利潤降低。為此，紐交所尋求與歐交所合併組建橫跨大西洋的紐約-泛歐交易所集團，一方面可重新獲得境外企業的上市和交易費用，同時為投資者投資境外企業股票提供更便利的途徑；另一方面可利用歐交所在金融衍生品方面的經驗，為在紐交所流通的證券提供風險對沖和信用保護，完善風險管理機制。

與此思路相類似，從事單一商品期貨交易的洲際交易所於2013年將泛歐-紐約交易所集團納為子公司後，為提高企業邊際效率，次年就以IPO方式將歐交所從集團中剝離出去，僅保留其股權佔比很小的衍生品業務和電子平台。據市場專業人士分析，紐交所股票業務更有優勢，長期保持全球第一，而歐交所的強項在於衍生品業務，因此上述結構調整使得洲際交易所獲得了質量最優的收購標的，更符合其戰略發展需要。

其次，併購有助於改善交易所的全球布局，增強交易所的國際話語權。特別是那些業務具有互補性的交易所，如德國證券交易所集團（以下簡稱「德交所」）旗下擁有衍生品交易板塊歐洲期貨交易所，而倫敦證券交易所集團（以下簡稱「倫交所」）旗下擁有為衍生品提供清算服務的倫敦清算所，若合併則能在證券及衍生品所有交易環節為客戶提供服務，吸引更多企業和投資者。

再次，技術與後台操作平台的整合能夠提高運營效率，降低成本，從而產生規模經濟效應。在實際業務操作中，對於合併後的交易所，通常客戶只需一次登錄即可完成任意平台任意產品的交易, 便利性大幅提升。發行人和投資者為尋求性價比更高的交易環境，隨時可能轉移到高透明度、高流通性、技術便捷的交易所，因此交易所併購後證券交易量、市場份額通常會大幅增長，而交易價差則明顯下降。

二、全球主要交易所併購特徵

縱觀全球主要交易所的兼并收購歷程，可以簡要概括出以下特點：

一是業務板塊多元化，管理運營多邊化。主要交易所通過收購上中下游具有縱向關係的企業，不斷擴充業務範疇，逐漸從單一現券交易發展至囊括衍生品交易，再到包括清算等業務的全能型交易平台，目前旗下通常有股票、債券、商品期貨、金融衍生品等多家交易及清算運營商，並且分布在全球各發達金融市場所在地，設有多個區域管理中心。

二是法律性質集團化，相互持股常態化。主要交易所以母公司為基礎，以產權關係為紐帶，通過合資或股權投資等方式把若干個獨立的企業法人聯繫在一起，形成了規模更大的集團，實現經濟規模效應，降低成本及提升市場競爭力。在集團化過程中，不少交易所也通過相互持股實現戰略協作，共同抵禦敵意收購，同時在一定程度上相互抑制。

三是歐美與亞太差異化明顯，體現在併購動因差異化和業務主導差異化。併購動因方面，亞太地區大多由政府主導，將國內現存幾家交易所合併而成一家交易所集團，發展脈絡較為簡單，典型案例如日本交易所集團；而歐美地區的交易所則是為滿足市場需求主動發起數次併購，通過整合歐洲、北美、亞太等多地資源增強實力，形成跨境「巨無霸」，典型案例如美國洲際交易所集團（以下簡稱「洲際交易所」）。業務主導性方面，在股票市值超一萬億美元的16家交易所中，亞太和歐美各佔一半，但歐美交易所股票市值佔60.1%。此外，根據美國期貨業協會發布的數據，衍生品交易規模全球前5的交易所中有4家位於歐美（芝加哥商品交易所、歐洲期貨交易所、洲際交易所、莫斯科交易所），亞太地區交易所在衍生品業務方面不具優勢。

三、全球主要交易所併購沿革

（一）歐美市場併購案例分析

1. 洲際交易所併購情況

洲際交易所是典型的集團化運作的交易所，集團內各成員企業在財務、運營、決策等方面保持一定的獨立性，集團總部以派駐高管、聽取彙報等形式對成員實施管理。目前洲際交易所的主要業務包括證券及金融衍生品交易、商品期貨期權交易、碳排放交易、清算等，其中商品期貨領域的標誌性成員企業為ICE歐洲期貨交易所、ICE美國期貨交易所等，證券交易領域的標誌性成員企業為紐交所。

在2000年成立之初，洲際交易所僅涉及場外市場能源交易。之後十餘年內，洲際交易所一是通過收購倫敦國際石油交易所（現ICE歐洲期貨交易所）、紐約期貨交易所（現ICE美國期貨交易所）、加拿大溫尼伯商品交易所（現ICE加拿大期貨交易所）、新加坡商品交易所（現ICE新加坡期貨交易所）奠定了在歐洲、北美和亞太市場期貨交易及清算的業務基礎，二是通過收購紐約-泛歐交易所集團填補了在有價證券及相關金融衍生品交易領域的空白。

2. 倫交所、德交所併購情況

倫交所和德交所作為歐洲最具代表性的兩家交易所集團，其併購路徑也較為一致，即均從證券交易入手，逐漸延伸至衍生品交易、結算清算乃至技術平台，旨在於覆蓋證券業務整體流程鏈。

倫交所作為歐洲市值最高、綜合性最強的證券交易所，先後收購了義大利證券交易所、MTS（歐洲主要固定收益證券交易市場）、Turquoise（泛歐股票交易平台）和倫敦清算所。德交所是歐洲最活躍的股票交易場所之一，在發展過程中相繼收購了法蘭克福證券交易所（歐洲第二、德國最大的證券交易所）、Tradegate交易所（歐洲地區以個人投資者為客戶目標的股票交易所）、美國國際證券交易所、歐洲期貨交易所和明訊託管結算行。

（二）亞太市場交易所經典併購案例

日本交易所集團和香港交易及結算所有限公司（以下簡稱「港交所」）均經歷了典型的政府主導型併購事件。

1. 日本交易所集團併購情況

日本交易所集團是亞洲第一大交易所。2011年，在日本經濟持續低迷、競爭力日益下降的形勢下，為增強交易所的全球話語權，日本政府將東京證券交易所和大阪證券交易所合併成立日本交易所集團，其中東京證券交易所主要承擔股票交易業務，大阪證券交易所主要承擔衍生品市場業務。

2. 港交所併購情況

與日本相類似，為提高香港金融市場競爭力和迎接全球化挑戰，香港特區財政司在1999年對香港證券及期貨市場進行全面改革，將香港聯合交易所有限公司、香港期貨交易所有限公司實行股份化，並與香港中央結算有限公司合併，成立港交所。但港交所成立後，較之日本交易所集團，發展的市場化程度更高。鑒於中國大陸企業赴香港上市的資源逐年減少，港交所近年來自主尋求業務轉型，將發展重點轉向大宗商品期貨交易。考慮到商品期貨交易在全球幾大交易所的格局早已形成，此時再進入該領域很難有所建樹，故港交所以併購為發展戰略，後通過激烈的市場競爭收購倫敦金屬交易所。

四、全球主要交易所併購帶來的挑戰

交易所併購在給交易所帶來規模經濟效應和客戶擴張等正面影響的同時，也給自身及有關監管當局提出了新課題。

（一）交易所併購使得經濟政策和經濟風險具有極強的溢出效應

由於交易所併購具有顯著的規模經濟效應，「贏家通吃」規律不斷強化，導致更為深入的資本套利，使得全球短期實際利率的離散度進一步降低。若某些經濟強國堅持寬鬆政策，則可能通過本國交易所的規模經濟效應在國際市場上傳遞，導致其他國家的匯率政策、貨幣政策、財政政策和稅收政策在一定程度上失靈。此外，交易所也可能放大單個市場的波動，降低部分國家官方干預的有效性，增加市場衝擊強度，進而點燃全球系統性風險的導火索。

（二）交易所併購需要承擔沉重的成本，包括合規支出、裁員、管理層分歧、制度重建、所有權糾紛等

紐交所與歐交所合併後，為應對美國和歐盟的雙重管轄，提高了交易手續費，將合規費用轉嫁到客戶身上。再如德交所與紐交所於2008、2009年屢次進行合併談判，但德交所管理層內部就合併後企業總部所在地產生嚴重分歧而導致併購失敗。此外，倫交所也曾與加拿大TMX集團討論合併事宜，但TMX管理層最終因其股東強烈反對而放棄。而倫交所與德交所，德交所與紐約-泛歐交易所集團更是屢次達成合併協議，在招標談判過程中付出昂貴費用，但均被歐盟監管當局以不符合反壟斷相關規定的原因予以否決。

（三）監管協調已經成為主要交易所能否真正實現全球同步交易的核心問題

2007 年，美國證監會SEC與歐交所有關監管機構簽署了諒解備忘錄，但由於雙方在市場結構、立法體系、行業標準、監管重點等方面存在諸多顯著差異，故監管合作很難付諸實施。此外，併購主體還可能會受到來自不同國家監管層方面的壓力。如德交所曾與泛歐-紐約交易所集團簽署收購協議，雖然實際上該起併購失敗的原因是不符合歐盟反壟斷法，但在歐盟監管當局對該案件審查之前，法國監管機構就明確表態，巴黎證券交易所是歐交所重要成員之一，合併可能會導致巴黎失去歐洲金融中心之一的地位，因此其一定會向歐盟監管當局施壓。在此情形下，監管協調不僅涉及各國法律規則的銜接，而且糅合進複雜的政治因素和國家利益考量，對相關國家乃至地區監管機構的挑戰更加嚴峻，亟需國際性金融組織及各國監管當局進行認真探討。

本文作者為中國銀行間市場交易商協會

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