樸素投資邏輯的異化、回歸、以及本土前景

樸素投資邏輯源於最基礎的商業實踐：投入現金，拿回更多的現金。遠離金融氛圍的投資活動基本都符合這一簡單邏輯，比如民間借貸、小本生意、興辦實業等。但規模以上企業的持續經營讓事情變得複雜：在長期動態發展的企業經營中，對現金投入和產出的靜態衡量失去了意義，對投資人而言，實質的現金回報僅有分紅，但顯然分紅不等同於全部投資回報。在證券被發明出來後，二級市場交易成為投資人兌現投資回報最簡便的渠道，但證券的二級市場價格決定於人們的認知，而人們的認知是多變的，這導致了證券價格的波動。在這個永恆波動的市場中金融氛圍逐漸形成，投資本身發生了異化——人們忘卻了「投入現金，拿回更多的現金」的原則，追求「現金買入，期待他人以更高的價格買走」。這二者是有本質區別的，珠玉在前，不需贅言。

在這種證券化帶來的金融氛圍中，一些投資者從企業價值的角度重新梳理了證券投資的方法論，希望通過捕捉證券所代表的企業價值和價格的差異獲利，謂之「價值投資」。被人認定為「價值投資」代表人物的巴菲特在Berkshire Hathaway Owner』sManual中對企業「內含價值」明確給出了如下定義：the discounted value of the cash that can be taken out of abusiness during its remaininglife（一門生意剩餘經營期間能夠提取出的現金折現值）。這段定義幾乎可以被視為向樸素投資邏輯的回歸。

但是，獲得「一門生意剩餘經營期間能夠提取出的現金折現值」事實上是一道近乎無解的難題——它涉及了太多的變數，包括：剩餘經營期限、每年產出的現金量、折現率，衍生出的變數還包括政治經濟前景、行業發展前景、技術變化、企業商業模式持續性、管理有效性及成長性、再投資的成功率、通脹率、利率等等。除此之外，更重要的是企業所產出現金的歸屬存在現實問題：在現代企業治理體系下，儘管理論上任何股東的股份均代表相應每一類企業資產的一定份額，但只要企業不分紅或少分紅，其現金事實上與小股東無關，小股東亦無法影響企業的再投資決策。而不管企業現有經營狀況多麼良好，錯誤的再投資決策都有可能產生負收益，在未來削減甚至毀滅企業的價值。對於小股東而言，真正實質的影響因素確乎只有證券的二級市場價格。

巴菲特同樣面臨這種問題。因此，巴菲特非常在乎管理層是否有股東心態（shareholderoriented），以及是否有足夠的意願和能力通過理性的決策和有效的管理長期為股東帶來回報。事實上，在致股東的信中，巴菲特曾不厭其煩地探討企業的代理人問題。很顯然，上市公司在這一問題上想取得巴菲特的信任絕非易事。為了最大程度地解決代理人問題，巴菲特的做法是全資收購有家族背景的優質企業，使其成為伯克希爾哈撒韋的子公司，並委任其所信任的職業經理人，這些經理人常常是企業原有家族成員，他們出於對企業的熱愛而非經濟利益留在企業負責管理，這一點得到了巴菲特的反覆讚賞。在這一機制下，巴菲特能夠相對最大程度地確保企業維持良好經營、實現正回報、產出更多現金，並保證這些現金及其他資產屬於伯克希爾哈撒韋；除企業維持經營及正常發展以外的現金又可被巴菲特和芒格用來再投資（收購其他優質企業或在二級市場上買入其所認可的證券），製造更多收益（build earnings）。

巴菲特和芒格長期堅持這種模式，因此二十多年來，全資子公司占伯克希爾哈撒韋的總資產比例不斷上升；與之相對，其二級市場持股佔比不斷下降，目前已不足20%。時至今日，與其說是證券投資，巴菲特更像是在用基礎的算數記賬實踐著「投入現金，拿回更多的現金」的樸素投資邏輯，實可謂返璞歸真。

巴菲特和芒格無疑代表了資本家的最高水準——在資本主義世界——在這裡，資本承擔風險，組織生產，提供就業，資本所有者取得投資回報，這是一條合理的閉環。由於資本要求回報的天然合理性，作為這條閉環的核心載體，企業的第一目標是取得資本回報，包括技術提升、提供就業等在內的其他功能都是企業實現第一目標的具體方式或附屬產品。在這一前提下，通過特定的投資模式，尋找、購買優秀企業顯然是長期實踐樸素投資邏輯的合理途徑。

但是在公有製為主體、多種所有制經濟共同發展的社會主義世界裡，前提發生了變化。至少迄今為止，我國多數公有制經濟主體（以國有企業為主）的第一目標不是取得資本回報；組織人民有序就業參與生產、實現產業發展計劃、甚至保障社會福利往往是它們更優先的要務。這類企業的組織形式、考核機制均保留了且可能將長期保留行政的性質。

與資本主義世界相比，社會主義的政府能夠更好地通過大量公有制企業實現行政意志，在集中資源開展研發、建設大型項目、社會兜底方面有著獨特的優勢。但單純從財務角度，許多這類企業很難作為實踐樸素投資邏輯的合理對象，無論其證券化與否——事實上，對於大多數本土二級市場投資者而言，一家公有制企業上市可能只意味著市場上多了一種籌碼。從公有制經濟的角度看，甚至「投資」一詞本身也並不單純意味著財務回報：公有制資本管理者常常用包含社會總體效益在內的更廣義的影響來衡量投資回報。

但是，必須要意識到公有制企業在持續做出社會貢獻的同時存在根本上的缺陷——缺乏資本回報的考核導致了資源的非理性投入以及相應的低回報，並帶來嚴重的代理人問題。這不僅直接影響了國有資產的保值增值，更將損害這類企業承擔社會責任的長期能力。為了改善這種情況，國企混改已經作為一項國家政策在各地廣泛推行，而隨著未來社會資本的逐漸加入，可以期待許多企業將視資本回報率為更重要的經營目標。這也意味著，在合適的情況下，這些企業可能真正成為理想的長期投資標的。然而，混改和私有化有著根本上的區別，因此中國本土很難有非官方機構實施類似於巴菲特芒格的「優質企業無限收購模式」。這也意味著，無數打著價值投資旗幟的中國巴菲特「信徒」幾乎不可能在本土複製伯克希爾哈撒韋。

歸根結底，對於有抱負的投資者而言，比照貓畫虎更有意義的應該是在既有的特定環境下找到適配這種環境的有效投資模式——一種符合樸素投資邏輯、風險可控（對投資者而言）並可以長期重複的模式。它的具體形式可能與伯克希爾哈撒韋完全不同，各期限和資金規模下的收益特性也將不同，但總體目標沒有區別——不斷「投入現金，拿回更多的現金」。國家遠未充分均衡的市場經濟以及未來持續展開的各項改革將不斷為投資者提供寶貴機遇。成功的長期投資必然將建立在同時對資本、企業經營、本土國情、體制規則均深刻理解的基礎之上。

而對於大多數不具備這種能力的普通投資者，巴菲特所提供的一種次優選擇在中國仍然適用：通過低成本長期持有股票指數分享中國經濟增長的平均權益成果。

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！