IPO被否3年內不得借殼上市！PE機構怎麼看？

春節還沒過，證監會的一紙文件就讓許多準備上市的企業和投資方陷入了糾結和擔憂。

日前，證監會網站發布了一份文件，標題為「關於IPO被否企業作為標的資產參與上市公司重組交易的相關問題與解答」，在該文件中，證監會對被否企業作為資產參與借殼重組進行了回應：對於擬通過重組上市的企業，如果曾經存在IPO被否的情形，則企業需要在IPO被否後至少運行3年才可籌劃重組上市，對於不構成重組上市的其他交易，證監會將加強信息披露監管。簡單地說，就是IPO被否企業三年內不得借殼上市。

該消息備受投資圈關注。這意味著，一旦企業IPO被否，三年內要麼重新準備材料再次申報，要麼尋求其他上市渠道，以往IPO被否後借殼的路子被堵死了。因此，在如今過會率低的情況下，企業首次申報IPO將會更加謹慎，還可能會撤回材料暫緩上市計劃。

企業或將暫緩上市

「前天項目的創始人給我打了兩個小時電話，本打算先申報，但新規出來了就很糾結要不要現在上。」梧桐領航基金總經理王彥對此也同樣感到糾結，因為這個項目所屬行業是IPO比較容易被否的領域，但公司的利潤還不錯，規模和體量都算是業內的龍頭，目前也有上市公司願意收購。

「創始人在想要不要先衝下IPO，不行就走併購之路。」從投資方的角度來看，王彥認為併購還可以採用現金的方式來退出，對機構來說也算是可觀的。但一個中小市值的上市公司購買一個上億利潤的公司可能會觸發實際控制人的變化，因此綜合各種因素，這個項目最終還是暫緩申報，重新調整預期了。

在投資圈，借殼與直接IPO是實現項目退出並讓被投企業走向資本市場的兩種重要途徑，以往企業和投資方都抱有這樣的想法：IPO被否了之後可以再來，不行就借殼或被併購。相比IPO而言，借殼的審核周期短、程序簡單，但弊端是不排除有些企業會帶病申報，在排隊的過程中才來逐漸規範自己。而此次新規徹底打破了這一幻想，杜絕了這種可能。

「預計新規之下會有不少公司會根據自己的實際情況來調整，重新尋找坐標。」王彥認為，這段時間，不排除有企業會從A股轉向其他市場上市。此外，值得注意的是，許多基金都在今明兩年迎來退出大限，在這樣的市場背景下，退出壓力可想而知，許多企業的投資方之間或將迎來激烈的博弈。「在哪裡退出應該會成為股東討論的焦點，有些企業也迫於投行的壓力要趕緊申報。」王彥說。

松禾資本合伙人袁宏偉告訴證券時報·創業資本匯記者，松禾資本目前正在排隊上市的企業中沒有一個打算撤材料的，「這個新規應該對某些行業和產業影響較大，對我們投資的創新類企業影響不大，在一些有可能引發爭議的問題上，我們投資的企業都沒有涉及。」

在袁宏偉看來，現在過會率比較低，有些企業如果存在一些模糊地帶，稍有一些瑕疵就會很擔心了，因此當下就變得非常謹慎，特別是模式創新類的企業可能會因此另做選擇。但是，她認為，對於政策層面比較鼓勵的行業來說，即使IPO被否了也可以重新申請，如今審批速度比較快，只要不是硬傷，再次申請通過的可能性也比較大。

緊扣發審取向和節奏

從去年10月份以來，上市審核趨嚴，IPO被否率曾多次創新高，這讓風險投資/私募股權投資（VC/PE）圈不得不開始擔憂。據媒體報道，截至今年1月底，2018年發審委共審核45家公司，15家過會，23家被否，4家取消審核，3家暫緩表決，過會率為33.33%。其中，30家未過會公司的股東中，有近百家VC/PE機構。

IPO被否無疑加重了VC/PE的退出成本，被否後重新準備材料再申報，期間不僅增加經濟成本還會壓縮利潤，還要面臨市場變化的風險，如今借殼之路走不通，投資機構對於企業首次申報IPO也變得更加謹慎。「我們會從多方面去了解IPO對企業的要求，在投資上傾向於尋找適合中國未來經濟發展和產業規劃的標的。」袁宏偉告訴記者，松禾資本去年設立的一支以中後期項目為投資重點的基金，也涉及到Pre-IPO企業，因此在投資上會更加緊扣發審的取向和節奏。

對於上市審核趨嚴這個問題，王彥卻有不同的看法，「其實IPO的尺度和口徑都沒有發生質變，本來上市就不容易。只是去年上半年過會率比較高，這無疑中抬高了大家的期望值。」王彥認為，這種態勢的變化對於熱衷於「臨門一腳」的投機人士來說是影響最大。但是，那些一直以來都不以IPO作為唯一退出渠道，或者擁有上市公司資源，以產業併購為核心的周期性產業型基金抗風險能力則較強，還有就是以獨角獸企業為投資方向，進行中長期持有的基金受影響也不會太大。「我們也會有部分標的受到部分影響，但不會過度緊張。」王彥說。

雖然新經濟符合監管上會的方向，但也不意味著百發百中，其中也有不確定性，因此在王彥看來，核心還是企業具備長期發展的趨勢，因此要投頭部企業，如果是中華老字號的傳統企業，考核的標準則是資產回報率。「我們會加強對被投企業資本市場的預期管理，投進去之後就循序漸進地對其按照上市的方向去規範。」袁宏偉也說，松禾資本也將從多方面去了解IPO對企業的要求，尋找適合中國經濟發展和產業規劃的標的。

新規給浮躁的投資機構又一次重拳打擊

一般而言，企業IPO被否後還有五條路可以走：再次申報IPO、借殼上市、被併購、新三板掛牌、海外上市。且不說其他的渠道，就本次新規針對的借殼上市這條路，真的那麼容易走通嗎？

「事實上，這幾年IPO失敗後借殼上市成功的案例是非常少的，只有真正有乾貨的業內龍頭企業才能成功。」深圳某券商人士劉先生對記者表示，本次新規打擊的是那些抱著「試一試，不成功就借殼」僥倖心理的企業，這些企業在排隊的時候就已經做好兩手準備了，如果能矇混過關，則成功登陸資本市場獲得高額的回報。「如今的政策徹底打消了這些僥倖心理，目的就是讓企業規範做好，有足夠的實力了才來上市，不能帶病上市。」

過去一兩年，許多投資機構為了追求短平快的投資，都在追逐Pre-IPO項目，使得這些項目的估值水漲船高，且被一些企業利用這個風口來進行過度融資，曾多次引起監管層注意並進行規範。在劉先生看來，本次新規可謂給這些浮躁的投資機構又一次重拳打擊，「新規對這些短平快的投資來說是很大的挫傷，他們要麼把投資期限延長，要麼在投資策略和風控上進行調整，應對新的監管形勢，未來投資要把監管考慮在內。」劉先生認為，過去想從監管中套利的人從去年10月份開始就開始沒戲了。

劉先生多次強調，不建議投資機構和被投企業一窩蜂地去申報，要根據企業的情況做適合自己的策略。「實際上，企業IPO被否之後，即使再走併購之路也不容易，一來已經沒有價格優勢，二來併購重組如今也是從嚴監管的。」

但是，劉先生認為，這項新規可能會利好殼股。「被否之後借殼難了，可能會有不少公司直接借殼上市，目前的殼資源數量還是足夠的，也不會因此帶來價格的上升。」

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