這個時點為什麼要開始買教育股？

寫在前面的話

作為一個看教育行業兩年多的分析師，很慶幸已經歷了一輪行業牛熊。教育並不是一個新財富行業，與上市公司領導、買方領導交換名片之時，多數都會驚訝的問「教育在中泰還設置為一個單獨的行業嗎」，早已爛熟於心的我就會給出標準答案「教育股以後會越來越多，值得深入研究」。

15、16年伴隨著修法的預期、證券化的火爆，A股轉型教育的公司估值一飛衝天，調研座無虛席。17年在併購重組政策變動導致外延低預期、估值過高、市場偏好變化的因素的綜合作用下，A股教育整體行情可以用慘淡來形容，我記得有位買方小夥伴跟我說「我最近不打算看教育了」，對此我深以為然，甚至不願去路演，因為推的票可能還過不了自己心裡這關。走到18年，經過調整的教育行業已煥新顏，具備投資價值，A股、港股、美股百花齊放。

Why now？——18年發生了什麼變化？

併購重組與IPO政策

16年下半年直到17年上半年，證監會打出了一套組合拳，包括收緊「借殼」、出台再融資新規、IPO提速，對於以併購整合為主的A股教育行業產生了嚴重的負面影響。邏輯在於，雖然16年11月民促法修法終獲通過，但直到現在僅有不到一半的省份出台細則，而細則與具體實施還有一定距離，尚未有任何一個民辦教育機構變更為營利性。部分職業教培機構和少數K12教培機構通過重整業務架構在工商部門登記為營利性、擬以換股的方式進入上市公司體系，但仍要規避「借殼」紅線，同時承受較長的審核周期。大部分民辦教育機構的非營利性決定了它們無法通過發股的方式上市，只能被現金收購，而再融資新規的出台又令這條路步履維艱，極長的審核周期敵不過市場環境（股價）的變化速度，很多項目只能作罷。選擇資本化途徑的問題上，盈利能力較強的教育公司在衡量獨立IPO的時間成本（首先要營利性變更、其次要排隊）和經濟收益時，IPO審核提速又將創始人內心的天平傾向獨立上市。併購重組與IPO政策綜合造成了17年A股教育併購整合的平淡、進而導致了A股教育股價表現的平淡。

18年2月23日，證監會發布兩條信息「股票發行註冊制延期兩年」「IPO被否企業三年內不得借殼上市」，細看下來對於公司來講IPO的風險變大、吸引力減弱，而教育公司本身比其他行業公司存在更多特殊的瑕疵、各省具有實操性的細則遲遲未出，獨立IPO意願減弱的趨勢將更加明顯。除了轉戰港股和美股外，被A股上市公司併購整合將成為更好的選擇。

估值消化與價值重估

教育行業的繁榮要從13年的新南洋重組昂立教育和14年的全通教育講起，前者是A股第一隻真正意義上的以教育服務為主業的股票，後者從流量到變現給予投資者遐想的空間。接下來的15、16年伴隨著牛市，教育行業盛況可以用「一旦公告擬收購教育標的、復牌就漲停」來形容，估值一度達到備考80x甚至更高。17年市場風格的切換，以及併購整合的低預期，A股教育估值一路下行，趨勢是統一的，而幅度是有差異的，最終結果是達到相對合理的區間：K12教培、幼教估值備考50~60x、職業教育培訓備考20~30x。需要指出的一點是，此時港股和美股教育的估值是在上行的，並最終跨市場形成了一致的估值區間，港股和美股相對理性，這也是我們認為2017年底的估值區間是合理的原因。

來到18年，2月初由於查信託槓桿，A股教育泥沙俱下，部分優質個股被錯殺，估值低估，目前尚未恢復至17年底我們認為的合理區間。

龍頭效應凸顯

15、16年的A股教育併購是以量取勝，此時上市公司的收購標的多為利潤體量較小、品牌一般的教育公司，這是合理的，因為作為第一批吃螃蟹的人，對於教育行業的理解還不夠深刻，謹慎小心、盡量減少沉沒成本總是正確的。17年我們可以看出很多細分領域的龍頭/區域性龍頭開始登陸資本市場，這裡我們探討的不僅是A股，還包括港股和美股，整個板塊將受益於龍頭效應。

開始被證明或證偽

從公告收購方案到收購完成有一段時滯，收購當年業績並非全年並表（教育一般有季節性），而是在第二年經歷完整的財務周期，第三年可同比。此前提到15、16年是併購的高峰期，那麼在18年公告的17年年報可以清晰展現已經經歷完整財務或者已經可以同比的財務數據，更早實現證券化的標的已經進入業績承諾期最後一年或者非業績承諾期第一年，收購標的的業績和整合情況高下立見，有些可以實現穩定增長甚至超預期、有些已經開始商譽減值，成長邏輯被證明或證偽。

純正教育股出現

上市公司收購教育標的之時，問一句「未來戰略規劃是打算雙主業並行還是考慮剝離原有業務」一直是調研的標配，從分析師的角度，這個問題涉及到上市公司管理層精力、資金、資源分配的問題，雙主業也一直是投資者詬病A股教育的原因之一。從17年底到18年初，部分公司用實際行動給了市場一個答案，如凱文教育、勤上股份、立思辰，剝離原有主業打造A股純正教育股，投資者印象中A股教育一直是雙主業的形象將得到改觀。

投資建議

建議重點關注17年業績符合預期、被低估，收購標的在細分領域具有龍頭/區域性龍頭地位、成長邏輯清晰的個股。A股推薦科斯伍德、科銳國際、百洋股份，港股建議重點關注中教控股、新高教集團。

風險提示：教育行業併購整合具有不確定性，教育行業政策帶來的系統性風險。

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