「兩負一勝」：2017年巴菲特為何遭遇大交易困境？

接近3頁紙的篇幅(總長16頁)詳細描述了其對併購市場的看法和過往一年的併購業績，併購交易在伯克希爾和巴菲特心中的新地位由此可見一斑。

一年一度的《巴菲特致股東的信》總是會吸引到全球的大批讀者。而對此略有研究的人都知道，從巴菲特寫作的先後順序和著墨多少，可以部分洞察出他當年關注的焦點。而從最近發布的這封信來看，與往年開篇滔滔不絕的討論伯克希爾?哈撒韋的內在價值如何被低估不同，今年的這封信開頭稍作客套後，巴菲特首次給出一個全新的專門版塊——「併購」，並用接近3頁紙的篇幅(總長16頁)詳細描述了其對併購市場的看法和過往一年的併購業績，併購交易在伯克希爾和巴菲特心中的新地位由此可見一斑。

從《2017年巴菲特致股東的信》的具體內容來看，巴菲特將併購對伯克希爾的意義提到了前所未有的高度上。他認為有四個基石將為伯克希爾增值：（1）可觀的獨立收購; （2）符合伯克希爾已經擁有的企業的螺栓式收購; （3）眾多業務的內部銷售增長和利潤率改善; （4）龐大的股票和債券組合的投資收益。這四個基石有兩個都來自併購。而大型併購更是巴菲特的「主要獵物」，巴菲特強調，「伯克希爾?哈撒韋公司的目標是實質性的增加非保險部門的利潤。為實現這一目標，該公司需要進行一次或多次大規模的併購交易。」

為什麼需要尋找「大象」？

事實上，近年來巴菲特一直在尋找「大象」，他像一個極度渴望獵物的獵人，背著充足的彈藥和精準的獵槍，時刻保持著敏銳的嗅覺，不輕易放過身邊的任何機會。他也在媒體上多次坦誠，自己在尋找大交易的機會，伯克希爾有充足的資金，可以參與最重量級的交易。渴望之情，躍然紙上。

作為以投資和保險起家的伯克希爾，巴菲特在近年來已經將其更多重心轉向實業，並通過併購積極拓展實業版圖，這與巴菲特對保險業未來走勢的判斷有著密切關係。保險浮存金一直是伯克希爾低成本資金最重要的來源（詳見圖一），從1970年至今一直保持增長狀態，尤其是自1985年以來，巴菲特的愛將、印度裔「保險奇才」Ajit Jain加入伯克希爾以來更是帶來了幾何倍數的增長，目前已經超過了1100億美元的規模。

圖一：伯克希爾公司保險浮存金增長情況（1970-2017年）

單位：十億美元

資料來源：晨哨研究部

但是巴菲特對保險業務的前景並不樂觀，他指出2017年的浮存金是受到了AIG巨額保單的影響，儘管收取了102億美元的高額保費，但伯克希爾將承擔AIG在2015年及之前特定美國保單的長尾風險，潛在風險巨大，未來伯克希爾將減少相應的風險敞口，因此2018年保費收入將有所下降，至少在幾年內，保險浮存金可能會增長緩慢。此外，保險業務本身也具有不確定性的特徵，2017年伯克希爾就遭受了32億美元的承保損失，此外巴菲特估計2017年9月德克薩斯州、佛羅里達州和波多黎各發生的三場重大颶風還將給伯克希爾造成約30億美元的巨大損失。而運營良好的實業相對保險業務來說，穩定性更高。

巴菲特著迷大型併購的另一個原因當然就是他的錢實在太多了。截至2017年年底，伯克希爾共持有1160億美元現金和平均到期期限為88天的美國債券，大大高於截至2016年年底的864億美元。伯克希爾目前持有的現金投資回報率非常低，且遠遠超出巴菲特本人和查理?芒格所期望的水平。巴菲特坦言，「只有當我們把伯克希爾?哈撒韋公司的冗餘資金注入到更多生產性資產當中，我們才會笑得更加開心。」

還有一個不得不提的因素當然是特朗普的「稅改」了，在《致股東的信》中，巴菲特坦言，在伯克希爾2017年的650億美元收益中，伯克希爾的業務只貢獻了360億美元，剩下的290億美元是在12月份國會重寫美國稅法時交付給股東的。2017年12月20日，美國參議院通過了最終的共和黨稅改方案，市場普遍認為特朗普將收穫稅改立法的勝利：共和黨稅改將企業稅從35%削減至21%，伯克希爾的凈遞延所得稅負債將從505億美元減至216億美元。由於此次稅改計劃涉及的公司稅削減是長期甚至永久性的，實體公司在未來盈利空間擴大。從所有這些因素看，巴菲特著迷大型收購是非常理性的選擇。

「積極反抗」的聯合利華

2017年伊始，巴菲特就將炙熱的目光投向了日化巨頭——聯合利華。2月10日，巴菲特的老搭檔3G資本合伙人的貝林造訪聯合利華總部，並拿出了一項大膽的計劃：伯克希爾和3G資本聯合持有的卡夫亨氏想要以1430億美元的價格收購聯合利華，成就有史以來第二大併購交易。若該收購交易得以完成，將締造全世界銷售額第二大消費品集團，使得Kraft Mac & Cheese和亨氏番茄醬與聯合利華的多芬香皂以及夢龍冰激凌等品牌結合在一起。

這個提議立刻遭到聯合利華CEO保羅?波爾曼的拒絕，他認為，這個價格嚴重低估了聯合利華的價值。而且，波爾曼認為兩個公司的理念也相去甚遠，波爾曼喜歡與別人討論較長期的增長管理問題,通過投資旗下品牌以及推廣環境可持續性倡議，聯合利華為獲取長期增長願意犧牲短期利潤。而卡夫亨氏在被巴菲特和3G資本收購後，則主要通過削減成本、裁員，追求短期利潤率的提高（當然這些「臟活」主要是由3G資本來操作的，巴菲特只掌管「錢袋」）。在貝林離開聯合利華的辦公室時，波爾曼承諾公司董事會將在兩人的下次會面之後給出完整答覆。

貝林離開後，波爾曼立即撥打電話，迅速組建財務顧問團隊，對卡夫亨氏的要約進行研究。聯合利華顧問團隊得出的結論是，卡夫亨氏將努力做出儘可能友好的樣子，然後直至迫於聯合利華投資者施加了足夠大的壓力之後才會提高自己的報價。因此他們給出的建議是「聯合利華必須早點出擊，提早讓他們離開球場。」

幾天後，卡夫亨氏發布了表現不佳的季度財報，投資者將認為該公司成本削減已經觸及極限的跡象，如果拿不出積極有效的激勵措施，其未來前景堪憂。與此同時，卡夫亨氏的董事會（包括巴菲特）立刻召開緊急會議，對收購聯合利華的消息可能泄露表示擔憂。果不其然，2月17日上午，《金融時報》旗下博客網站FT Alphaville曝光了卡夫亨氏收購要約的細節內容。隨後半個小時內，卡夫亨氏不得不確認該公司「向聯合利華提出了一項旨在合併兩家公司的全面提議」。一個小時之後，聯合利華在給巴菲特重擊，在一份簡要的拒絕聲明中，他們指出，卡夫亨氏的報價「從根本上低估了」聯合利華的價值，而且這項提議「毫無戰略價值」。

卡夫亨氏隨後表示願意大幅度提高報價。然而交易消息剛一發出，就受到英國政府的「嚴重關切」。英國的工會第一時間反對，稱聯合利華在英國的9000多個職位可能會受到交易影響。英國首相特蕾莎?梅也已經下令高級官員進行調查，看這項交易是否會損害英國經濟。

就在巴菲特和貝林還想做最後的爭取時，他們收到了來自波爾曼的一封信。在信中，波爾曼毫不掩飾自己對卡夫亨氏收購要約的敵意。巴菲特從來都不喜歡「惡意收購」，事已至此，撤銷交易可謂是在輿論與政治的雙重壓力之下的最佳選擇了。2月19日，卡夫亨氏與聯合利華共同宣布，前者決定撤回1430億美元收購後者的要約。至此，這樁食品飲料行業歷史上最大的一樁收購案戛然而止。

「飛走的鴨子」Oncor

聯合利華的故事暫告一段落後，巴菲特很快重振旗鼓，在2017年7月10日宣布它將以90億美元現金收購破產的Energy Future Holdings Corp.，以得到其旗下德州最大電力傳輸公司Oncor的產業。巴菲特給出的報價是90億美元，再加上90億美元的負債，這家公司的企業價值將達到約180億美元。如果這筆交易達成，它將是巴菲特2016年以320億美元收購PCC以來最大的收購交易。而且這筆交易也將進一步鞏固電力在伯克希爾集團的地位，擴大巴菲特「潛在接班人」Greg Abel的「勢力範圍」。

巴菲特的收購目標Energy Future的前身TXU是一家以供電和採掘天然氣為主業的地區壟斷性公司，壟斷了德克薩斯全州的供電供氣。這是一個典型的公共事業公司——資產和回報都比較穩定。2007年，TXU完成了一次歷史上最大規模的槓桿收購，包括債務在內的收購金額高達450億美元， 私募基金巨頭KKR, TPG均參與了交易，現在仍然它仍然史上規模最大的槓桿收購交易。隨後TXU改名為Energy Future，背負的債務達到520億美元。KKR和其他一些私募基金下注天然氣價格將會上漲。但恰恰相反由於美國天然氣產量大幅上漲，天然氣價格急劇下跌。由於虧損不斷累積，該公司的債務率持續上升。2014年10月一筆金額接近40億美元的貸款到期，成為壓倒駱駝的最後一根稻草，不堪債務重負的Energy Future終於申請了破產保護。

在Energy Future破產後不久，就受到了美國風力發電公司NextEra的熱情追求，2016年雙方達成初步收購協議，NextEra對Oncor給出了184億美元的總估值。德州監管機構在很快否決了這筆收購交易，理由是不符合公眾利益。2017年7月，該州監管機構又再次否決了NextEra對Oncor的新收購協議。

這時巴菲特出手抄底了！事實上，巴菲特早就與Energy Future有過一段交集，不過這對他來說是一個失敗的經歷。伯克希爾公司曾在2007年以21億美元買入了Energy Future的高風險債券。公司在2013年將這些債券出售，稅前損失高達8.73億美元。但Oncor卻一直是塊巴菲特想吃的「肥肉」，該公司運營美國第六大、德州最大輸配電系統，為德州402個城市和91個郡的1000多萬居民服務。2016年該公司公布盈利為4.31億美元，此前三年利潤類似。此外，Oncor可通過對可再生能源的投資，享受稅收抵免優惠。此項稅收抵免也可應用於整個企業的資產負債表。

巴菲特這次給出的180億美元的估值比NextEra此前184億美元的報價還要低，因此不少分析人士認為巴菲特又是在利用相關公司經營不善而抄底。巴菲特想避免價格戰，希望採取速戰速決的方式完成這筆收購，他很快與Energy Future達成了一致。但此時被認為是華爾街最精明且最強硬的對沖基金經理保羅·辛格爾站了出來，他旗下的埃利奧特對沖基金是Energy Future的最大債權人。這位億萬富翁開始公開挑戰巴菲特，他所領導的埃利奧特管理公司提出了93億美元的收購報價，比伯克希爾?哈撒韋公司的報價高出了3億美元。

但保羅?辛格爾93億美元的收購計劃並未對巴菲特帶來衝擊，93億美元的收購報價也未得到Oncor公司的認可，Oncor還是更傾向於接受巴菲特的收購報價，其CEO也表示，伯克希爾?哈撒韋公司非常適合他們，他們一開始就提出了90億美元的收購報價，而且伯克希爾?哈撒韋公司還支持他們的投資策略。

但一波未平一波又起，2017年8月21日，來自美國加州的能源巨頭Sempra Energy在短短11個小時內決定了對Oncor電力輸送公司的收購交易，並開出了比巴菲特高出4.5億美元的報價。在收購價格更高的同時，Sempra Energy還給出了讓Energy Future滿意的收購條件。由於Sempra Energy給出的收購條件也能得到德克薩斯州公共事業委員會和美國破產法院的批准，Oncor母公司經過權衡之後，在上周日決定接受Sempra Energy94.5億美元的收購報價，並終止與伯克希爾?哈撒韋公司之間的交易，作為補償，哈撒韋公司得到了2.7億美元的「分手費」。

不過巴菲特在2017年也是有收穫的，根據他在《致股東的信》中提到的信息，伯克希爾完成了Pilot Flying J（「PFJ」）38.6％的合夥權益的收購，並將在2023年將PFJ的合夥權益增加到80％。PFJ也是個「大塊頭」的公司，目前年銷售額約為200億美元，是美國國內領先的旅行中心運營商。此外，巴菲特還通過旗下子公司在建築、房地產經紀等行業進行了一系列的螺栓式收購。只是相比而言，巴菲特此刻更需要「大象」，根據外媒的最近報道，巴菲特已經帶上1600億美元的現金，重新上路了，希望他2018年一切順利！

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