關於兆易創新未來發展的看法

來源：內容來自【國君電子王聰團隊】，謝謝。

兆易創新今天復牌，諮詢的朋友很多。我們前後組織了多次產業鏈調研，後續也會持續組織下去，一起來看看存儲器大市場發生的變化。而就大家關注的問題統一討論如下，最終結論是我們給出積極預期：

本文總體結構如下：先討論風險點，再討論為什麼給出積極預期。

1、風險點討論：（1）Q4業績下滑；（2）當前NOR的價格以及後勢研判。

2、一個疑惑點：存儲公司為什麼收購指紋識別晶元公司？

3、基於目前信息，我們給出積極預期的原因以及估值，業績分析。

首先先討論幾個關注度較高的風險點：（1）為什麼業績向好情況下Q4出現明顯下滑？（2）NOR的價格有跌么，後勢怎麼研判？總結起來就是是否出現了低於預期的情況？確實出現了，但我認為比表面看起來好蠻多的。

（1）為什麼業績向好情況下Q4突然出現明顯下滑？

公司預計2017年年度實現歸屬於上市公司股東的凈利潤約為3.81億元到4.16億元，摺合單四季度業績0.42~0.77億元，中值落在0.6億元，中值相較於3季度下滑了63%，低於市場預期，但我們預計實際經營業績表現遠高於上述。歸母凈利潤低於預期主要原因在於以下三點：（1）設計公司最大的成本是人力成本，尤其上市後加大了人才擴充進度，預計比上市前擴充了50%，其中有一大部分是從美國、加拿大、韓國、台灣等國家和地區招聘具有任職多年經驗的研發管理人才。另一方面今年是存儲大年，各大家都在積極犒賞員工，三星、海力士年終獎高達個人薪資50%，而旺宏也傳出4000萬獎勵員工。因此所有存儲器廠商四季度獎金都會較往年提升不少。（2）由於Toshiba缺貨造成的資產減值損失四季度預計仍繼續。公司NAND大系由eMMC(Nand+Controller)、eMCP（Nand+Dram+Controller),自產SLC NAND（38nm）三大部分組成，由於外購NAND存儲顆粒持續漲價缺貨，導致原有DRAM庫存計提了較大的自產減值損失，三季度高達3046萬元，我們預計四季度持續。但是我們在這裡尤其提醒投資者的是，隨著NAND供貨持續增長，這部分資產減值損失存在較大的轉回的可能性（DRAM存放周期在一年以上）。（3）美元在4季度持續超預期貶值，而公司80%以上的收入來自美元計價，同時美元貶值對公司毛利率也會產生影響。我們預計以上三點因素造成四季度業績低於預期。那經營性業績是多少呢？根據【發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金預案】，【兆易創新】單10月歸母凈利潤歸母凈利潤0.46億，我們預計11、12月不會出現明顯向下的變動，我們預計經營性可能在1.4-1.5億（有投資者會將業績下滑歸咎於NOR跌價，實際情況應該並不是這樣，下一個問題我們重點討論）。

（2）當前NOR的價格跌了么？為什麼？後續價格走勢怎麼看？

中低容量價格確實在今年一季度略有走弱，但是我們預計目前是價格低點，後續預計會回暖。先從去年價格走勢說起，在美光和cypress退出以及需求V型拐點雙擊下，去年NOR價格走出上升行情（具體原因本文不再做詳細分析），17Q1/Q2/Q3/Q4市場價格漲跌幅分別為 20%/10%/10%/0%。今年Q1價格下降6%-8%。因此目前均價相當於略高於17Q2的水平。為什麼價格走勢在去年四季度停止而一季度甚至下跌了？主要原因在於以下幾點：(1)去年四季度某NOR廠向市場甩貨，對低容量市場造成了壓力。據我們了解由於該廠3季度出現超預期的質量問題，造成一批貨沒有銷售出去，四季度在低價甩庫存。（2）兆易創新COST-DOWN系列產品在其目前第二大代工廠順利流片，對其他廠商造成衝擊。從去年三季度至今我先後不止三次被業內人士問起這款cost-down產品，也在諸多飯局反覆聽說。為什麼產業界會如此關注？因為這兩枚晶元（2M和4M)的價格遠低於市場均價（當然是在犧牲產品部分性能基礎上，不過這類產品應用往往不需要較好的性能），這兩款產品推出市場後對其他廠商造成了衝擊，在不影響兆易創自身盈利水平的基礎上搶佔了大部分市佔率。（3）本身NOR產能在四季度和今年一季度就處於擴張周期。但一方面前述NOR廠未進入主流客戶，對以中大客戶為主的兆易創新衝擊有限；另外兆易創新COST-DOWN產品對市場衝擊本身對公司自身產品價格和盈利能力無衝擊，這也是為什麼市場會傳出NOR較多跌價而兆易產品跌價目前相對有限的原因。後勢價格我們認為回暖原因在於以下三點：（1）NOR擴產周期18Q1初已經結束。從供給角度17Q1是歷史淡季，供需影響下造成價格下滑，後續需求會逐季走高。供需存在反轉較大可能。（2）今年晶圓供應仍然會是大問題。目前大陸NOR代工以12寸為主，12寸是最缺的，後續會繼續緊缺，2017年由於晶圓價格在大的代工廠（如TSMC，SMIC）提前通過協議鎖死（2017年晶圓漲價對台積電凈利率影響僅為0.2個百分點），因此矽片廠商仍願意將矽片出售給NOR代工廠,但2018年重新定價，且矽片廠商處於長遠考慮都偏向於與大型代工廠簽署綁定協議，填單產品的矽片會缺上加缺（前期有道雲論述過，這裡不再繼續論述），在當前語境下這個填單產品指的當然是NOR，實際上持續跟蹤的朋友都知道去年某較大NOR廠傳言矽片供應出現了問題，今年預計這種情況會加劇，因此除了與大廠SMIC深度綁定的兆易創新外，其餘NOR廠的產能可能會或多或少出現問題。（3）兆易創新 COST-DOWN產品會重塑大陸NOR的市場格局，強化公司對市場的掌控能力和競爭壁壘，在對公司盈利能力不會造成不好的影響下中期來看是利好，因此兆易創新今年開始重要的是如何搶佔旺宏/華邦的市場。

基於以上幾點價格預計從二季度回暖，當然我們也不認為價格漲幅達去年之多，但提醒投資者的是今年兆易創新NOR的平均產能是倍增的。

另外對於投資者普遍關注的收購思立微，我們認為有以下幾點原因：（a)增厚利潤+引進人才團隊：思立微承諾2018-2020年三年凈利潤累計3.21億元，可以有效增厚公司利潤。且思立微是國內少有的具有技術實力的團隊，增強公司研發實力。且按照承諾利潤估值合理。（2）指紋識別晶元與公司NOR和MCU產品有一定協同作用，且通過思立微順利進入人工智慧和AI晶元領域。（3）我們認為從長期來看公司對標三星，這種屬性下就決定了公司會以存儲產業作為重中之重，但長期來看可能最終會走向平台型公司，跨界收購併沒有超出預期。

到這裡我基本回答了投資者關心的風險點。風險點是硬幣的一面，接下來我講講硬幣的另一面，就是為什麼過去強烈看好，現在仍願意給樂觀預計的原因，在於合肥長鑫DRAM價值、今年業績仍向好以及半導體板塊行情三方面因素：

（1）合肥長鑫到底該值多少錢，兆易創新該值多少錢，以十年維度看兆易創新是不是合適？

怎麼看待合肥長鑫是一個非常核心的問題，畢竟這個廠目前才剛剛封頂，畢竟按照公司公告項目目標是在2018年12月31日前即實現19nm產品良率不低於10%，達到此目標後5年內即最晚2023年完全收購（簡略了大部分公告內容，詳情請見公告）。我想先從存儲器的市場和市場結構談起，首先這個市場是千億美金且在持續增長的，全球存儲器市場規模在2017年達到創紀錄的1229.18億美元，這個千億美元的市場當然和漲價有關係，但是考慮到NAND Flash 位元高達40%的需求增速和DRAM 位元高達20%的需求增速，這個市場到了2023年即便處於跌價周期也絕對突破千億美金了（另外一點有趣的是，最近和全球第一大存儲器公司戰略部領導溝通的時候，在認可供給放量基礎上他們仍然給出了DRAM/NAND較好的預期，可見這兩塊市場成長性確實強）。從全球的市場結構來看這個市場是少數幾家龍頭的遊戲，我們可以看到DRAM和NAND都是高度壟斷的，前三大市佔率分別是95.8%和66%。將視角再轉移回國內，目前國內主要形成了紫光集團（長江存儲，3D NAND）和兆易創新（大基金持股11%，預期收購長鑫）為主的兩大平台，另外再加一個做specialty dram的福建晉華，但國家級的存儲平台就紫光系和兆易創新。因此一個簡單的問題是十年後國內的主流存儲器的存儲市場格局相對於現在會有大變化么？不會的，因為對於大陸這個市場而言，兩家夠多了。現在是兩家，十年後應該也差不多這樣！變得不是市場結構，而是國產化率，10年後的國產化率相對於現在0%一定會高很多。2017年DRAM市場720億美金，忽略周期影響按照20%位元增速十年後是4458億美金，假設合肥長鑫帶動國產化率15%，將對應668.7億美金收入體量。這還不包括本身處於廣闊賽道的兆易創新MCU業務和2D NAND業務。十年周期太長只做定性分析，提醒投資者注意的是數字僅有參考意義，但我的意思是按照存儲的歷史發展規律來看，合肥長鑫是很重要的核心資產，價值很大。

第二個問題是風險點在哪裡？第一個是是否達到研發良率以及盈利能力，目前談這個問題有點早，但是如果持續跟蹤的朋友會知道合肥長鑫是幾大項目里比較低調的，但是進度最快的之一，去年就完成了封頂，今年研發如期進行。通過產業鏈調研我們了解到的情況是無論研發良率還是盈利能力可能都超了市場預期（當然最終盈利還要看存儲器周期）。第二個是存儲器跌價了怎麼看，因為最大的風險點就是在存儲器下行周期時可能被請出市場，這是最核心的風險。這個問題我們的答案是首先兆易創新完全收購合肥長鑫預計會蠻久的時間，之前對公司自身財務報表盈利能力非常有限。更為核心的關鍵是很難想像有國家背書的兆易創新和合肥長鑫會被請出市場，京東方不會這樣，兆易創新（合肥長鑫）也不會這樣。如果最終兆易創新（合肥長鑫）可以穿越周期，那終點會在哪裡，上段就是我的答案。

最後，兆易創新停牌的時間點是微妙的，2017年10月27日晚公告後，市場對於合肥長鑫此前是預期嚴重不足的，然後兩個交易日上漲20.71%後停牌，並於今天復牌。一個簡單的問題是確實停牌期間發生了低於預期的事件，但是停牌前的價格是否真正的反映了他應有的價值，尤其是合肥長鑫DRAM所帶來的價值呢？

（2）今年的業績是整體向好的。

淺談一下今年業績，對於NOR的價格預期在上文已經充分說明，這裡不再贅言。我對今年業績給出了較好的預期。主要基於以下三點：（a)NOR的產能倍增了，產品結構、客戶結構也在改善。目前兆易創新處於一個有趣的市場地位，向下通過COST-DOWN產品打低容量市場所向披靡，向上往中高容量走搶佔旺宏/華邦電市場（兆易創新的技術做中高容量沒有任何問題，中低容量為主和市場結構還有客戶結構的歷史沿革有關），目前來看兆易創新產品已經進入了AMOLED/TDDI市場，這一塊的拉動作用也很強。今年繼續推進45nm，將進一步保持競爭壁壘。（b)MCU年年強。由於公司是國內少有的32位MCU供應商，且實現了和海外大廠的pin2pin，因此MCU業務一直很強，年年有爆款。前年有扭扭車，去年有共享單車（這塊業務兆易創新應該是沒有吃到的，但是因為搶了太多的海外競爭對手的產能了造成了全面MCU缺貨），今年無線充電等IOT明顯在起量。總之這塊業務市場空間大，下游應用多，增速好。（c)2D NAND今年很可能超預期，就算今年超不了預期明年也應該能超預期。公司目前自主研發38nm 2D NAND在去年Q3開始出貨，產能預計維持在2500片。今年開始轉移到北京中芯國際B2來做，未來會導入24nm，B3建好後規劃會導入B3。首先提醒投資者注意的是這個業務非常具有不確定性，因為會影響他的因素太多了，牽扯到市場的問題（38nm市場在pon，機頂盒等，28nm在TTO，電視等，有所差異），中芯國際產能和擴產節奏的問題，24nm研發的問題。就當前來看一方面小容量的2D NAND仍在持續漲價（因為小容量的產能已經不再擴了，NAND大廠全力主攻大容量3D NAND了，造成這塊業務仍然缺貨且有較強的持續性）。另一方面按照原有規劃2D NAND產能餘地挺大的，而且NAND這個市場和30多億美金的NAND不太一樣，上萬片了才算入門。從價格來看24nm單12寸價格預計超過3萬塊錢人民幣，實際上是有挺強盈利能力的。因此我們預計3年內2D NAND超過NOR收入體量是很可能的。

基於以上條件，在假設全年價格維持一季度水平，以及產能倍增，今年2D NAND年均產能我們給出我們認為保守的均值在4000片/月（70% 38nm，30%24nm），明年5000片產能/月（80%24nm）基礎上我們給出2017/2018年備考業績9.2/12.04億，對應今年僅38倍估值水平。

*(NAND大系業務具有較強不確定性，但總體趨勢向好，我們保守估計今年4000片/月產能。NOR產能較17年倍增且假定價格與一季度持平）

（3）半導體板塊反彈，正在進入長期投資區間：半導體市場2018預計維持較強成長，估值進入5年底部。中長期政策、業績向好。（a)半導體市場2018預計維持較強成長。各家機構預計2018整體半導體市場維持較強長，中值增速落在7.5%，均值在10%以上。(b)估值達五年來新低，而風險偏好有抬升趨勢，板塊具有相對安全邊際。(c)2018【政策第二輪加碼+建廠業績兌現】雙擊。在上述利好趨勢下，近期半導體板塊整體反彈26%，且預計持續走強。

綜合以上因素，我們給予積極的預期。相信兆易創新作為國家存儲戰略平台的發展潛力，同時也看到了各項業務向好的趨勢。

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