申請上市的愛奇藝一年虧損37億虧在哪

作者：好奇心日報

上線的第8個年頭，愛奇藝終於要從百度拆出來單獨上市了。

2月27日，愛奇藝正式向美國證券交易委員會（SEC）提交招股說明書，計劃在納斯達克上市，公開募集資金15億美元，證券代碼「IQ」。

愛奇藝一般被認為是中國最成功的視頻網站。騰訊、優酷土豆和愛奇藝，中國最大的三家視頻網站背後是騰訊、阿里和百度貫穿始終、相互競爭的生意。

但視頻網站生意在中國比愛奇藝久得多，差不多和淘寶誕生同步。到愛奇藝剛剛上線的2010年，更早一代視頻網站中的領先者已經上市，酷6在2009年被盛大收購去了納斯達克、樂視在2010年上了國內的創業板、兩年後優酷土豆合併成「合一集團」在美國上市。那會兒還沒有人說「BAT」這個詞。

曾經上市的視頻網站沒有活下來，受酷6巨額虧損的拖累，盛大2011年退市；優酷土豆2015年退市然後被阿里收購；樂視網到今天已經是個笑話。

愛奇藝是這個行業的再次嘗試中最成功的一家，最近3年中國視頻網站的自製內容、付費訂閱的新模式都由它開始。

根據Quest Mobile中國互聯網應用月度人均使用排名，騰訊視頻、愛奇藝和優酷分別排名第五、第八和第九，視頻應用和微信、支付寶等等國民應用一樣，成為你日常生活裡面的基礎設施。

但視頻生意始終沒有盈利，中國最有錢的三家公司持續為他們輸血。

這讓愛奇藝和它提交到SEC的招股書極具參考價值，這份報告有近百頁，是愛奇藝第一次對外詳細披露財務和運營細節。它能反映出的也不僅是愛奇藝的經營狀況，也是整個中國視頻行業的困境。

愛奇藝營收快速增長，但它的營收成本幾乎也是同步上升

招股書披露，愛奇藝2017年總營收173.78億元，比上一年同期增長54.65%。作為對比，同樣在美國上市、也是依靠廣告維持營收的微博去年只有約73億元總營收。

2016年的收入增長更快，達到111.3%，愛奇藝整個2017年的收入，是兩年前的3倍多。

不過以同樣速度增長的還有支出。「營收成本」佔到總運營開支的8 成，這部分錢在過去3 年甚至超過總營收，比上年增長52%——和總營收的增幅一致。

這導致愛奇藝始終處於虧損狀態，而且越虧越多。2017年虧損總額37.36億元，增長21.54%，高於上一年的19.38%。

按照招股書中的解釋，「營收成本」主要由內容成本構成，也就是愛奇藝拿來購買各種影視劇的版權、投錢自製內容的成本，還有一部分是帶寬費用。

愛奇藝也披露出內容成本的細節，2017年這筆費用一共是126.2億元，比上一年增長67.3%。也就是說，愛奇藝每年要花掉大約總營收7 成左右的錢——並且這個比重在逐年增加，才能維持住平台上有足夠多新的內容，以此留住現有用戶，以及吸引新的用戶。

如果以月活躍用戶數計算，愛奇藝要為每個用戶付出近30元的內容成本，上一年這個數字是18.6元；付費用戶每帶來1 元的收入，愛奇藝要為此付出1.93元的內容成本。

愛奇藝的總用戶數量已經沒什麼增長，收入增加主要來自付費比例的提升

從收入構成來看，愛奇藝的主營業務是在線廣告。

去年這部分收入達到81.6億元，比上一年增長46.9%，佔總營收比重47%。排在第二的是付費會員服務，一年帶來65.36億元，佔比37.6%。

跟百度一樣，2016年第四季度愛奇藝推出信息流廣告，為廣告營收的增長帶來了增長。

不過主營業務正在向付費會員轉變。目前廣告和會員兩個業務的比重此消彼長，兩年前廣告的佔比超過6 成，付費會員只有不到2 成。

愛奇藝的總用戶數已經停滯，從2016到 2017月活躍用戶數只多了4%，停留在4 億人。而每日訪問的用戶量維持在1.2億多。

愛奇藝營收增長的動力靠的是將更多用戶變成付費用戶。

2017年，愛奇藝付費用戶數已經達到5080萬，與此同時每天有1.26億用戶打開愛奇藝，相當於四成。

但如果把不那麼頻繁使用愛奇藝的用戶加入進來，愛奇藝的訂閱付費用戶只佔每月打開應用的用戶數量（4.21億）的12%。這個比例是2015年的4 倍。

這裡的總用戶數量是每月使用愛奇藝的用戶數量

龔宇在2017年接受採訪時說，「未來三四年模式成熟之後」，廣告、會員和遊戲等其他內容將各佔到營收的三分之一。

愛奇藝2011年就推出了付費會員訂閱，但最開始4 年只獲得了500萬付費用戶。直到2015年，愛奇藝讓付費會員可以一次看完全季《盜墓筆記》後，才開始快速增長。2015到 2016一年時間就增長到了2000萬。

這讓整個視頻行業找到了新的增長點，根據中國網路視聽節目服務協會《2017中國網路視聽發展研究報告》，2017年國內網路視頻用戶中有超過4 成曾為視頻付過錢。付費能力也有提升，每月支出40元以上的付費會員，從2016年 20.2% 增加到了2017年的26.0%。

還有6 成視頻用戶沒有付過錢，在可預見的未來，付費還會為愛奇藝和它的競爭對手帶來增長。現在打開任何一個視頻網站沒有VIP會員都會捉襟見肘，不僅要忍受廣告，熱門內容也總是鼓勵你購買會員觀看。

按照愛奇藝自己的預計，到2022年付費會員會為他們帶來730億元的收入，是現在的10多倍。

一個不太好的信號是，付費用戶的邊際效益已經停滯，現在每個付費用戶對營收的貢獻目前是128元/年，只比去年多了4 元。

一年128元，差不多是愛奇藝年定價的一半。說明5080萬付費訂閱用戶里，相當一部分都不是持續付一年。

算下來，愛奇藝付費用戶每人每天看1.7小時視頻，每天為它帶來0.35元收入

有著相似的流媒體業務模式，愛奇藝在不同場合都稱自己是中國的Netflix。二者有一些數據也比較接近。

每天使用愛奇藝觀看視頻的用戶數量是1.26億，Netflix有超過1.1億用戶每月付費，從用戶數量來看，其實愛奇藝要多一點。

每個用戶每天使用愛奇藝觀看視頻的平均時長是1.7個小時，據Netflix公布的一份數據，每個用戶每天的平均觀看時長是1.25個小時，在觀看時長方面，愛奇藝也多於Netflix。

但二者的用戶計算方式不一樣，愛奇藝有免費用戶，付費用戶佔比在50% 左右，而除了搞活動，Netflix沒有可以免費觀看的內容。

截止2017年第三季度，Netflix每個用戶帶來的收入是22.59美元（約143元），據愛奇藝招股書，每個付費訂閱用戶帶來的收入是124.6元。不同之處在於收入背後一個是賺的、一個是虧的。

成立19年的Netflix在2017年加速全球擴張的情況下，已實現海外用戶盈利，但愛奇藝目前還是虧損的。

所以愛奇藝的市值也遠不及Netflix，目前愛奇藝的估值是100億，Netflix的市值已經突破1000億，也就是說，愛奇藝的市值目前只有Netflix的十分之一。

這幾年愛奇藝在視頻以外還試過直播、遊戲、網路文學甚至頭條，但沒能帶來多少收入

另外一方面，儘管比重減少，廣告業務的營收增長率依然是所有業務中最快的一個，它依然會是收入的重要來源。

除了兩項主營業務，愛奇藝在招股書中列舉出七七八八的各種副業，一共佔總營收的8.6%。招股書中列舉了直播、遊戲和網路文學，這4 項業務構成了「其他業務」的主要部分。

愛奇藝嘗試過的新業務比這幾個要多，2015年 4月，已經成立5 年的愛奇藝說要做視頻電商，2016年向創維旗下的酷開公司投資1.5億元要做互聯網電視。後來還推出過手機，還有一個資訊應用「愛奇藝頭條」，和影視內容本身的關係不大。

到2016年，龔宇還說過愛奇藝生態的故事，定位在以IP為核心的「泛娛樂生態」：「愛奇藝在商業模型裡面對應著迪士尼樂園或者環球影城。我們有視頻，有網遊，還有愛奇藝商店，雖然現在規模不大。它們形成了一個健康的生態。」

經常拿來和愛奇藝做比較、中國視頻網站的模仿對象Netflix則非常不同。Netflix從 2009年轉型流媒體後一直處在盈利狀態，並且除了早期受制於網路基礎設施做過DVD租賃以外，這家公司幾乎沒有做過任何視頻以外的業務。

自製內容沒能形成壟斷，愛奇藝暫時無法預計什麼時候盈利

愛奇藝表示，虧損的增幅要低於營收的增長，這為「未來的盈利提供了信心」，不過短期來看高額的成本還省不下來。

在對未來預期的段落中，招股書寫到「關於何時獲得毛利潤（gross profit），我們無法提供準確的預測。」

這裡說的還是毛利潤而非凈利潤。毛利潤沒有扣除公司的日常運營和稅款等不可控成本，愛奇藝自己這樣說，意味著距離凈利潤還要更遠。

這裡的直接原因是市場上還有兩個資金充沛的競爭對手，不像Netflix已經基本壟斷美國市場，向全球延伸。

在描述未來戰略時，愛奇藝也表示需要「豐富和擴展現有的內容庫」，內容成本還會繼續投入。

而怎麼讓內容成本帶來的營收最大化，自製內容是一個答案。

愛奇藝在招股書中披露，截止到2017年底，愛奇藝一共投入製作141部原創內容。愛奇藝的自製劇始於2011年，2015年自製劇數量從6 部增加到16部。

這也帶動了整個視頻行業回到最簡單的商業模式，直接向用戶收費。在自製內容成為焦點之前，視頻網站的所有內容支出都用在了採購版權上。自製內容變成新的武器——用獨佔的擺脫依靠廣告商收入的被動模式，通過直接販賣獨佔內容產生直接收益。

現在無論是優酷土豆還是愛奇藝，都不止一次提過要做（或是超過）用自製內容直接向用戶收月費的Netflix，他們也都宣稱要增加自製內容的比重。

所謂自製內容，愛奇藝也做了說明，包含自己製作並播出的節目，也有和合作方簽訂的獨家協議下拿下的版權。

自製內容也作為未來的重要戰略之一寫進招股書，愛奇藝說他們製作了「極度受歡迎、引發潮流」的內容。更大的好處是流量，《中國有嘻哈》有超過30億的播放量，《盜墓筆記》在播出前24小時就有1 億播放量，總播放量超過40億。

自製內容展開了版權採購之後視頻網站的另一波激烈競爭。愛奇藝在招股書中援引艾瑞諮詢的數據說明自己掌握了更多頭部自製內容。

從更多的第三方數據來看，愛奇藝在網綜和網劇播放量的前10名都沒有佔到大多數，自製內容還沒有形成一家獨大的壟斷局面。

愛奇藝燒錢的速度很快，但競爭對手情況其實更不好

為了養自製劇和版權內容，愛奇藝手上剩下的現金和現金等價物逐年縮水，到2017年底只剩下了7.33億元，比兩年前少了一半。

愛奇藝的現金流更多的來自募資支持，而不是經營活動，2017年前者是後者的1.6倍。也就是說愛奇藝用於內容等等的各項成本支出，大部分並不來自自己的主營業務。

燒錢是三家視頻網站的常態，相比之下愛奇藝的情況已經不算最糟糕。

阿里巴巴在財報中單獨公布了數字文娛的盈虧狀況，這部分包括優酷、大麥、UC、音樂和文學等業務，一個季度的虧損額就超過30億元，虧損率70%。幾乎是愛奇藝一年的虧損。

搜狐視頻在去年第四季度的財報中說，視頻內容花了太多錢但增長乏力，已經對視頻版權內容進行了減值處理。之後他們會增加自製內容的產出，同時大幅度削減從電視台採購內容。

讓愛奇藝擔心的還有監管不確定性，招股書里列了100多行解釋

2014年微博上市時就曾在招股書里披露內容審核的風險。它也正好趕上「凈網」行動，被關閉各種違法違規各類賬號的同時，還被處以罰款。

過去一年，監管機構對網路視聽內容的管理也日益嚴格，愛奇藝在招股書中也用很長的篇幅強調了內容監管會帶來的問題。

愛奇藝招股書里寫道，「過去一年我們不時接到監管機構的電話和書面通知，要求刪除或限制政府認為不適當或敏感的某些內容。 新聞出版總署，廣播電影電視總局或國家廣電總局會不時發布內容清單，我們需要監控上傳到愛奇藝的內容並刪除符合列表範圍的內容。」

愛奇藝還提到，雖然他們已經建立了內容監控機制，但不透明的監管制度加大了它的管理難度。「由於監管制度的模糊或不確定性，此類風險可能會持續存在，雖然我們內部有內容監控體系，但仍面臨著許可被中止、合同失實陳述條例以及對視頻發布者相關責任的承擔。」

而受制於信息披露，愛奇藝很可能在違規後才能發現自己已經違規，因為「中國的法律體系對於部分政府政策和內部規則中，一些並未及時發布或根本沒有發布的條款，仍有追溯效力。」

過去近十年頒發的網路視聽監管條例有：

2009年，文化部對外發布《文化部關於加強和改進網路音視頻內容審查工作的通知》。

2014年，國家新聞出版廣電總局重申，任何國外的電視劇和電影在國內平台上線時都要獲得相關部門許可。

2015年，禁止網路平台播放未在相關部門註冊的國外電視劇和電影。

另外，網路遊戲也需要在國家新聞出版廣電總局或文化部備案。

去年愛奇藝打造的現象級網路綜藝《中國有嘻哈》，廣電總局對嘻哈文化「宣揚低俗、不健康信息」的定性，讓愛奇藝再也沒機會通過後續幾季讓它成為一個可以持續賺錢的品牌。

這些事情的發生會對愛奇藝的盈利產生影響，熱播內容會刺激付費用戶數量增長，從而產生廣告價值，對愛奇藝來說唯一的邊際成本只有帶寬。但現在越來越多的內容會突然消失。愛奇藝主推的網路熱播劇《餘罪》也遭遇過下線，今年2 月，熱播網劇《河神》也因「政策原因」突然被下線，

除此之外，愛奇藝列出的面臨的監管相關風險還包括牌照申請和延續問題、廣告內容審核、外匯管制等。

上市可以減少百度輸血的壓力，但這沒能終結目前的競爭

愛奇藝由百度投資組建成立，之後百度也一直是愛奇藝的主要資金來源方，愛奇藝在招股書中表示，在2010年至2014年 9月開始融資前，百度一直為它提供穩定的資金支持。

愛奇藝的創立與李彥宏曾提出的「中間頁」戰略有關。中間頁是指網站流量分發路徑中處於百度搜索到最終服務之間的中間位置。簡單來說，百度想用掌控搜索入口流量的方式扶持自己的行業老大，讓用戶在百度中搜索詞條時可以進入自己的合作網站。如搜索視頻就進入愛奇藝，而不是優酷等其它網站。

但這種戰略在2013年移動互聯網興起時就開始失效了，用戶更多的時間都花在了各類應用上。

2013年 5月，百度以3.7億美元收購PPS視頻業務，並把它併入愛奇藝。合併後幫助愛奇藝於2014年在用戶規模和在線播放方面超過優酷土豆，成為行業第一。

百度在2012年的年度報告中稱，因為愛奇藝的業務在擴大，要開始把它的業績體現在財報中。自計入後，百度的內容成本每年都在成倍上漲，寬頻成本、伺服器和其它設備折舊費也比往年有了更大的漲幅。

隨著愛奇藝付費會員業務的發展，百度也開始從2015年開始向愛奇藝收取寬頻和運營費用，並於2016年開始向愛奇藝收取雲服務費用，2011年雙方簽署的義務導流協議，也於2018年 1月終止。據招股書，2016年愛奇藝曾向百度借款47億元，利率為4.35%，與市場利率接近。

百度曾在2016年 2月宣布要收購愛奇藝100% 股份，將其私有化，並計劃在A 股上市募資，但因為出價太低沒談攏，5 個月過後，百度又宣布撤回私有化要約。

轉而在2017年 2月，愛奇藝完成15.3億美元可轉債認購，百度認購3 億美元。其它主要認購方為高瓴資本、博裕資本、潤良泰基金、IDG資本、光際資本、紅杉資本等。

百度在2017年第四季度及全年財報中稱，愛奇藝全年拉低公司11% 利潤率。按照現在百度189億利潤和現在22% 利潤率換算，相當於愛奇藝一年虧掉百度94億元。

對於百度來說，一直以來的燒錢大戶分拆上市，有助於短期利率的提升。

愛奇藝過去三年手上現金減少、負債增加，如果百度不繼續輸血，無法維繫和騰訊、阿里的競爭。

愛奇藝也在招股書中表示，希望上市後可以減少對百度資金的依賴，主要會從資本市場、商業銀行中獲得現金流支持，但是仍然有很多不確定因素。

愛奇藝招股書披露，百度當前持有愛奇藝69.1% 的股權，為最大股東，小米占股8.6%，愛奇藝創始人龔宇持股1.8%。

百度也不會在上市後撒手不管，它從2018年 2月開始向愛奇藝提供為期五年的6.5億元免息貸款。

除了百度，小米風投也為愛奇藝投了一些錢。2014年11月，小米18億元戰略入股愛奇藝。之後，小米也給愛奇藝導流，不過是收費的。2017年，愛奇藝給小米支付了8100萬元流量費用。

燒錢依然會是常態，上市之後，愛奇藝就會有更充分的資金和優酷及騰訊視頻競爭。

愛奇藝擬在上市後募資15億美元， 以2017年虧損37.369億元算，至少接下來近三年的資金不用發愁了。愛奇藝表示，會把這筆錢的50% 用於內容投入，10% 用於技術研發，剩下40% 用於經營開支。

但問題在於，作為獨立公司也意味著愛奇藝需要在幾年時間裡證明自己是中國Netflix的故事，是一個可以盈利或者至少現金充沛的公司，而不能是現在這樣一年花211億、獲得174億的狀態。

在兩個資金充裕的巨大競爭對手面前，這不容易。要麼有人放棄，要麼就得一直燒下去。

創業公司創始人談上市的時候常用的一個謙虛的說法是上市不是終點。對於愛奇藝來說這一點都沒錯。

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