穩健 中性 適度：貨幣政策的尺度

2017年,貨幣政策由前兩年的穩健偏寬鬆轉向穩健中性,強監管、去槓桿政策不斷推出,疊加宏觀審慎評估體系(MPA)考核趨嚴,又逢美聯儲啟動加息和「縮表」,使得2017年的貨幣金融環境與往年相比發生了變化。

最直接的體現是廣義貨幣(M2)增速——2017年以來,M2增速有所放緩,全年M2同比增長8.2%,比上年末低3.1個百分點。

央行《2017年第四季度中國貨幣政策執行報告》(以下簡稱《報告》)指出,2017年,M2增速放緩的最主要原因是銀行股權及其他投資科目從之前的快速擴張轉為有所萎縮。銀行股權及其他投資主要包括銀行購買和持有的資管計劃、理財產品等。由於近年來部分銀行不規範運作和監管套利,銀行股權及其他投資增長較快,銀行通過此渠道還向表外業務和「影子銀行」進行了大量融資。其中一部分在延長了資金鏈條後最終流到了實體經濟,但也有相當部分資金僅在金融市場內循環。隨著金融體系內部深入推進去槓桿,資金在金融體系內部循環、多層嵌套的情況大幅減少。由此,2017年銀行股權及其他投資同比大幅少增,下拉M2增速超過4個百分點。

在金融體系內部槓桿率降低、金融部門內部資金循環和嵌套減少的同時,貸款和社會融資依然對實體經濟保持了有力的支持。2017年,人民幣貸款新增13.53萬億元,同比多增8782億元;社會融資規模增量為19.44萬億元,同比多增1.63萬億元;2017年12月末,社會融資規模存量同比增長12.0%,符合年初預期水平。

「在目前外需總體改善、內需較為穩定、經濟供求更加平衡的大背景下,主要由金融體系控制內部槓桿導致的M2增速適度下降對實體經濟影響不大。長期來看,隨著經濟結構逐步優化,低一些的貨幣增速仍能夠支持經濟實現高質量發展,這也有助於在宏觀上實現去槓桿。」《報告》表示。

貨幣政策操作方面,2017年,央行密切關注銀行體系流動性供求形勢和市場預期變化,在通過中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)等工具彌補銀行體系中長期流動性缺口的同時,以7天期為主合理搭配逆回購期限品種,張弛有度地開展公開市場操作,不斷提高操作的前瞻性、靈活性和精準性,並根據「削峰填谷」的需要推出了兩個月期逆回購、臨時準備金動用安排(CRA)等工具品種,豐富央行流動性工具箱,維護銀行體系流動性中性適度、合理穩定。

除了數量型調控,央行也注重充分發揮貨幣政策工具的價格槓桿作用,以引導市場利率平穩運行。

以公開市場操作利率為例,2017年2月3日和3月16日,公開市場操作利率先後兩次上行,幅度均為10個基點,主要反映了市場資金供求狀況和利率走勢的變化,也有利於引導市場預期。2017年12月14日美聯儲加息當日,公開市場操作利率再次隨行就市上行5個基點,符合市場預期方向,但利率上行幅度小於預期。MLF中標利率也分別於去年第一季度上行兩次、第四季度上行一次,1年期利率分別上行10個、10個和5個基點,最後一期操作1年期中標利率為3.25%。

央行表示,公開市場操作利率小幅上行可適度收窄其與貨幣市場利率的利差,有助於修復市場扭曲,理順貨幣政策傳導機制,客觀上也有利於市場主體形成合理的利率預期,避免金融機構過度加槓桿和擴張廣義信貸。

此外,《報告》中首次出現了「流動性尺度」這一新措辭。對此,興業研究分析師郭於瑋認為,這意味著流動性既不可過緊、導致流動性風險,也不可過松、使金融機構過度加槓桿。掌控好流動性尺度,既需要依賴價格手段,也需要掌握好結構的平衡。

交通銀行金融研究中心首席金融分析師鄂永健表示,預計今年流動性調控的主要目標仍是中性適度,在此背景下,預計今年貨幣市場利率中樞不會進一步抬高,大概率保持在目前的水平上下波動。

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