獨角獸哪裡去？上市制度大競賽！從港交所「同股不同權」說起

獵雲註：2018年開年，什麼改革最受關注？毫無疑問是上市制度變革。今年2月23日，聯交所正式發布《就新興及創新產業公司上市制度諮詢文件》（以下簡稱「《諮詢文件》」），建議修改港股上市規則。假設規則修改順利，預計今年4月，港交所就可迎來「同股不同權」的新經濟公司、未產生營收的生物醫藥公司。聯交所或將成為中國真正的「納斯達克」。文章來源：她他資本（ID：tataziben）

目前國內還有許多新經濟領域的獨角獸公司還未上市。未確定上市地的獨角獸的名單與估值不完全統計如下：螞蟻金服（4000億+）、滴滴（3000億+）、小米（2000億+）、新美大（2000億+）、今日頭條（1000億+）、陸金所（1000億+）、大疆（800億+）、餓了么（600億+）、鏈家（400億+）、柔宇（200億+）、OFO（100億+）……

2018年上市制度A股、港股是否真的出現上市制度方面的大改變，這些改變將如何影響新經濟獨角獸們的上市決策？這將成為2018年最值得研究的問題之一。

一方面，監管層對於新經濟企業的開放態度與靈活彈性，表明了內地資本市場改革的決心，也給A股帶來了未來的活力；另一方面，新經濟企業的財務核查確實比較困難，A股的信息披露與質量沒有集體訴訟制度的約束，「市值門檻」這種標準又較為容易受到操縱，投資者的保護將極為困難。

如何平衡資本市場的「創新」與投資人的「維權」，又是接下來擺在A股監管和市場面前的一道難題。關於這一點，我們可以先仔細看一看港股市場是如何進化。

港股籌劃本次上市規則修訂歷時約4年，目前規則修改的方向已經很清晰。

下面主要為大家分析：為何港股會放開「同股不同權」的公司上市？後面有什麼監管考量？放開背後又有什麼限制條件？

同股不同權：硬幣的正反面

什麼是「同股不同權」？

簡單來說，就是一家公司可以發行不同種類的股份，某種股份的投票權更高。比方說美股公司同股不同權最常見的設計就是，普通股東獲得每1股有1份投票權的A類股，創始人股東獲得每1股有10份投票權的B類股。

「同股不同權」的設計方案可以非常靈活。Snapchat就是一個很極端的案例，普通股股東持有的股份沒有任何錶決權。

這種「AB股」結構設計的初衷是，創始人可以在持股比例被攤薄的情況下依然持有對公司的控制權。「AB股」結構設計最常出現在新經濟公司中。新經濟公司的成長非常依靠創始人團隊。但是，新經濟公司剛成長起來就會進行多次融資，往往兩三年後創始人團隊的持股比例就被攤薄得很嚴重了。

「AB股」的設計可以有效解決這個矛盾，創始人團隊持有投票權更高的B類股，即使持股比例被大幅攤薄，也可以掌握控制權。

有一種論調認為，「AB股」可以保持上市公司的長久競爭力。對於「同股同權」的上市公司來說，要進行大的轉型必須經過公眾股東的認可，而美股市場的公眾股東通常為大基金。基金經理為了每年的業績排名，傾向反對高風險的轉型策略。而對於「AB股」架構的上市公司來說，創始人可以力排眾議，推動公司採取短期內風險較高的轉型策略。

聯交所最大變革

香港回歸已經20年。歷經風雨，時至今日，香港仍是世界金融中心之一。然而，前幾年一則影響香港市場的重磅事件發生了：阿里巴巴放棄香港上市，改選美股上市。阿里巴巴放棄香港上市，首要原因就是港股不接受「同股不同權」的公司。

當時，香港股市能撐起檯面的公司，除了騰訊之外，就是各種地產金融等傳統行業公司了。這幾年中國新經濟部門快速發展，新經濟公司即使無法A股上市，也選擇美股上市。「同股不同權」就是新經濟公司遠離港股的魔咒。

港交所主席李小加曾指出，港股的優勢在於，港股市場是世界上唯一一個可以將「中國公司、中國投資者、外國公司、外國投資者」四大要素進行連接的市場。港股市場要發展，就要更好地發揮連接四大要素的作用。

如果港股一直不能引入「同股不同權」的中國新經濟公司，那麼可能將失去四大要素中的一個，可能將在世界主要金融市場的競爭中落於下風。

上交所從2013年開始籌劃「戰新板」，有可能接受「同股不同權」的中概股公司回歸。新加坡交易所、倫敦交易所這兩個主要的競爭對手也在考慮修改上市規則，歡迎「同股不同權」的公司。

「同股不同權」的資格

聯交所於2018年2月23日正式發布《諮詢文件》，宣布將建議聯交所《主板規則》新增三個章節，主要內容是：（1）允許未產生營收的生物醫藥公司上市；（2）允許「不同投票權架構公司」上市；（3）放寬「第二上市」要求。

對於以上三大內容，本文主要討論第二部分的內容。

《諮詢文件》建議港股接納的「同股不同權」制度與美股市場的並不完全相同。按照《諮詢文件》，港股上市公司的「同股不同權」制度受到的限制更多。

首先，已經上市的公司不能夠改選「同股不同權」制度。公司未上市時採用「同股不同權」制度，然後申請港股上市，才是可以接受的。

港股作出20年最大改變，為的就是吸引新經濟公司。因此，《諮詢文件》建議允許上市的「同股不同權」公司必須是符合「創新產業公司」的定義。創新產業公司的特點是（符合以下一項以上）：

?能證明公司成功營運有賴其核心業務應用了(1)新科技；(2)創新理念；及╱或(3) 新業務模式，亦以此令該公司有別於現有行業競爭者；

?研發為公司貢獻一大部分的預期價值，亦是公司的主要活動及佔去大部分開支；

?能證明公司成功營運有賴其獨有業務特點或知識產權；及╱或

?相對於有形資產總值，公司的市值╱無形資產總值極高。

需特別注意的地方是，對於如何判定創新產業公司，聯交所將採取「一事一議」的原則。《諮詢文件》指出：「單憑表面上在傳統業務上應用新科技並不足以證明有關公司 具備本段的特點。因此，舉例說，在網上銷售平台經營零售業務的申請人，若未能證明其具備其他特點，聯交所未必認為其適合以不同投票權架構上市」。

對於「同股不同權」的公司，聯交所將設置較高的上市門檻。申請上市的發行人要有高增長的歷史記錄，還要證明高增長是可持續的。

聯交所的高上市門檻主要體現在市值要求、營收要求、市場認可要求上面：

?發行人上市時預期市值不能低於100億港元。

如果發行人上市時市值少於400億港元，那麼最近一個會計年度的收益不能低於10億港元。

在IPO之前，發行人必須已經獲得一名資深投資人的金額不低的投資。而且這名投資人投資總額的50%要在IPO之後鎖定6個月。如果發行人是從母公司分拆出來的，上述要求將不適用。

「同股不同權」的設計規範

《諮詢文件》對擬上市公司的不同投票權框架設計提出了許多規範。因此，計劃港股上市的公司股權架構受到的限制相比美股公司會更多。

港股如何設計對不同投票權框架的規範要求很值得仔細研究，我們從中可以看出，在困難重重的情況下，制度設計如何能在「創新」與「維權」中取得平衡。

港股出現過87年「B股」風波，香港市場也沒有建立起集體訴訟制度。那麼，適應香港市場的港版「同股不同權」方案應該是什麼樣子的呢？

1 對不同投票權股份的限制

《諮詢文件》對「不同投票權」的定義包括：第一，股權架構，例如雙重股權架構，也就是美股上市公司較為常見的AB股框架；第二，非股權架構，例如董事會控制機制。

發行人尋求港股上市，它的不同投票權框架必須採用股權架構設計，除非發行人尋求的是第二上市。對於什麼是第二上市，下文將繼續分析。

我們將發行人發行的普通股稱為A類股，發行的不同投票權股份稱為B類股，為大家分析《諮詢文件》作出的要求：

?對於B類股，除了投票權不同之外，所附帶的權利與A類股均相同；

?B類股的投票權最高不得超過A類股的10倍；

?A類股股東的投票權合計不低於10%；

?上市之後，B類股的投票權比例不可提高；

?B類股不可流通，除非轉換為A類股；

?B類股轉換為A類股時，轉換比例應為1比1。

此外，對於以下特殊事項，B類股參與表決時只能按「一股一票」的原則進行表決：發行人組織章程文件的變動（不論遣詞造句如何）； 任何類別股份所附帶權利的變動； 委任或罷免獨立非執行董事；委聘或辭退核數師；及，發行人自願清盤。

從上述規定可以看出，B類股並不是港股以前出現的「B股」。相較美股市場，港股擬對B類股的表決權倍數、合計表決權比例、轉股比例、特殊決策事項等作出限制。Snapchat「普通股無表決權」的極端案例不會在港股出現。

2 對不通投票權受益人的限制

首先，《諮詢文件》提出，每名不同投票權受益人（B類股持有人）必須是個人。部分不同投票權受益人可選擇透過有限責任合夥、信託、私人公司或其他工具（例如出 於遺產及/或稅務規劃的目的）持有不同投票權股份。這些不同投票權受益人必須積极參与公司管理，對公司未來持續增長可作出重大貢獻，在上市時擔任公司董事。

其次，不同投票權受益人在公司中擁有的經濟權益不能太低，以免自身利益與公司利益背離。這就是說，「兩權分離」的程度不能太嚴重。聯交所將規定，不同投票權公司中所有受益人，他們合計必須實益擁有申請人首次上市時已發行股本總額至少10%但最多不超過50%的相關經濟利益。但如果發行人首次上市時市值超過800億港元，不同投票權公司中所有受益人經濟利益低於10%時，聯交所也可以考慮批准該發行人上市。

再次，港股擬設置「日落條款」。意思是說不同投票權不會永久存在，在特定的條件下會消失。根據規定，只有上市時原有的受益人受益於其不同投票權、並繼續積极參与發行人的業務，有關的不同投票權方會繼續存在。

如果不同投票權受益人去世、卸任公司董事或失去行為能力，他們所持的B類股將失去不同投票權，也就是轉換為A類股。B類股的不同投票權也不是可以繼承的。如果持有人將B類股轉讓出去，B類股也需要轉換為A類股。

保護中小投資者的措施

鑒於香港市場沒有集體訴訟制等現實原因，《諮詢文件》還提出了更多限制「同股不同權」的措施。

對於設置「同股不同權」的公司，聯交所強制要求其設立企業管治委員會。根據規定，委員會的大部分成員及主席必須是獨立非執行董事。委員會將負責監督「同股不同權」運行過程中是否侵害公司與中小投資者權益。

《諮詢文件》還建議，聯交所有權根據自身判斷剝奪不同投票權受益人的董事資格。如果不同投票權受益人失去董事資格，那麼也將失去不同投票權。聯交所判斷的依據包括：

?受益人被判或曾被判犯上欺詐或不誠實行為的罪行；

?有管轄權的法院或法庭向受益人發出取消資格令；或

?聯交所裁定受益人未遵守須按「一股一票」基準進行若干公司行動的規定。

最後，如果上市公司或受益人這方面的違規情況比較嚴重，且整改不到位，聯交所有權根據規定強制上市公司停牌，甚至是摘牌。

第二上市：迎回阿里巴巴？1 什麼是「第二上市」？

一個發行人在港股上市，可以採取主要上市、雙重上市、第二上市三種類型。

主要上市指的是發行人主要在聯交所上市，主要遵守聯交所的規則。雙重上市指的是，發行人主要在聯交所及另一個交易所上市，同時遵守兩個交易所的規則，比如國內的A+H公司。

第二上市指的是，發行人主要在另一個交易所上市，主要遵守另一個交易所的規則。但這個發行人可以通過第二上市的方式，使得其證券可以在聯交所交易。但是，這個發行人只需遵守聯交所的部分規則。

對於第二上市的公司，聯交所預期該公司應以該海外交易所作其證券的主要市場。

聯交所對於第二上市設置了較為寬鬆的門檻。由於來香港進行第二上市的公司主要遵守的是其主要上市地的監管規則，因此聯交所要求申請人主要上市地法治水平高。申請人最好來自紐交所等國際知名交易所，且市值超過4億美元。

根據2013年的《聯合政策聲明》，如果一個海外發行人的業務以大中華區為重心，將無法在聯交所申請第二上市。這個規則設置的用意是，讓中國業務為主的發行人在海外上市與港股上市之間進行「二選一」，而不是僅將香港市場作為第二上市地，以免聯交所主板上市公司出現「空心化」現象。

同時，由於港股第二上市門檻較低，防止大中華區為業務重心的海外發行人來港股進行第二上市，也可以防止「監管套利」問題。

2 「第二上市」規則修訂

本次《諮詢文件》，建議第二上市規則修訂。具體來說，主要修訂內容有兩條。

第一，對於業務以大中華區為重心的海外發行人，如果符合一定條件，可以在聯交所進行第二上市。這裡的條件指的是：

?最近兩年在紐交所、納斯達克、倫敦交易所主市場的「高級上市」分類有良好的合規記錄；

?預期市值最少100億港元。如果預期市值少於400億港元，最近一年收益不低於10億港元；

?必須是創新產業公司。

第二，符合第二上市條件的海外發行人，如果採取「同股不同權」架構，可以採取非股權架構，例如董事會控制機制。前提是該發行人符合主要上市針對「同股不同權」架構提出的市值指標、財務指標等條件。

看到這裡，聰明的讀者們有沒有發現什麼關鍵點？對於採取了非股權架構的「同股不同權」架構阿里巴巴來說，是不是意味著可以通過第二上市的方式登陸港股市場？

點評

無論如何，我們佩服港股敢於創新的勇氣。重大規則的修訂固然要從長計議。但「時不我待」也是重要的思考因素。

港股已經擁有騰訊。去年，騰訊旗下的閱文在港股上市，與阿里有關聯的眾安也在港股上市。假設今年騰訊系、阿里系的公司港股上市速度超預期，港股市場會不會形成對騰訊系、阿里系公司的估值優勢？

如果是，後面會產生什麼深遠影響？如果港股市場真的產生對新經濟公司的估值優勢，那麼有可能對A股市場產生巨大的「虹吸」效應。趨勢一旦形成，港股甚至可能一網打盡新經濟公司。

去年年底三六零成功A股借殼，今年富士康A股IPO預披露併火速回復反饋意見，等等事件都說明A股更加歡迎新經濟公司、高科技公司、龍頭公司上市。近日也已傳出小米科技即將A股和港股兩地上市的傳聞，這無疑是一個不錯的開始。

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