中投知本匯研究報告?債券日報
債券市場日報
2018年3月2日
研究員：中投知本匯-趙祥
一、資金面
央行有上調公開市場操作利率進行「修複式加息」的必要。考慮到中美利差收窄對於資本外流和人民幣匯率的壓力逐漸減弱，央行盯緊美聯儲被動上調政策利率的必要性降低。但是在金融去槓桿背景下，利率分層問題依然嚴峻。參考2017年三次「非典型」加息，央行有可能隨行就市，通過上調公開市場操作利率，進行「修複式加息」，時間節點很可能選擇在美聯儲加息之後。流動性整體不及之前寬鬆，但是財政投放陸續到賬可能會有一定緩解，不過規模預計比較有限；隨著兩會（全國人大和政協「兩會」）召開在即，央行後續操作仍待觀察，但季末月份機構謹慎心態難消。
央行周五進行400億7天、300億28天、200億63天逆回購操作，當日1100億逆回購到期，凈回籠200億。本周央行公開市場有2700億逆回購到期，本周累計操作3900億逆回購，因此本周凈投放1200億。
今日銀行間市場主要回購利率整體下跌。隔夜加權平均利率收盤於2.8020%，上日的收盤價為27260%，漲7.60BP；14天收盤價為3.7400%，相比較昨天的收盤價格3.7880%，跌4.80BP。
今日上海銀行間同業拆放利率(Shibor)整體上漲。隔夜Shibor漲8.20BP報2.7730%，7天期Shibor漲0.10BP報2.8970%，1個月Shibor漲0.48BP報4.0451%。
二、市場面
1. 利率債方面
國債5年期帶動曲線對應期限上行1BP，至3.71%；7年期帶曲線對應期限穩定至3.83%。
國開債曲線今天收益整體上行，3年期帶動曲線對應期限上行2BP,至4.71%； 5年期帶動曲線對應期限上行2BP,至4.80%；10年期帶動曲線對應期限上行3BP,至4.84%。
進出口和農發行債曲線整體下行，10年期帶動曲線對應期限上行2BP,至4.99%。
2. 信用債
中債中短期票據收益率曲線（AAA）1年期收益上行3BP，至5.00%， 3年期收益率下行2BP，至5.19%。
三、政策動向
資管新規統一了監管框架和標準，正式確立了我國資產管理行業的發展方向。未來行業風險將有效釋放，影子銀行、剛性兌付、多層嵌套等頑疾有望得到根治，整個資產管理行業的生態和競爭格局將獲重塑。
行業頂層設計將出
據悉，與徵求意見稿相比，正式發布的版本做了一些修改，更嚴謹、更有操作性，但打破剛兌、實行凈值化管理、消除多層嵌套等內容沒有鬆動。「資管新規的核心是打破剛兌和去槓桿，監管大方向沒有實質性的改變。」上述知情人士透露。
整體來看，即將發布的資管新規一方面強調了統一規制，實現機構監管與功能監管相結合，同一類型的資管產品適用同一監管標準，減少監管真空和套利；另一方面，在凈值型管理、打破剛性兌付、消除多層嵌套和通道、第三方獨立託管等方面制定了非常嚴格的規定，強調穿透式監管。
剛性兌付有望破除
從具體內容上看，打破剛性兌付將成為資管新規的一大亮點。根據此前公布的徵求意見稿顯示，資管新規首次明確了「剛性兌付」概念，通過對行為過程和最終結果進行認定，明確「剛性兌付」是指違反公允價值確定凈值原則對產品進行保本保收益、採取滾動發行等方式使產品本金、收益在不同投資者之間發生轉移、自行籌集資金償付或者委託其他金融機構代為償付等。
長久以來，監管部門多次提出打破剛性兌付，但實際執行情況並不理想。據了解，資管新規提出了「凈值管理」概念。根據要求，金融機構對資管產品實行凈值化管理，凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險，讓投資者明晰風險，同時改變投資收益超額留存的做法，管理費之外的投資收益應全部給予投資者，讓投資者盡享收益。
資管新規對違規的剛性兌付行為，做出了處罰規定。對於不按凈值要求或滾動發行實現保本保收益的行為，以及在產品發行機構發行的產品出現兌付困難時自償或委託代償的行為，都認定為剛性兌付行為，違規存款類機構要求回表補交存款準備金和存款保險基金並處罰，違規非存款類金融機構則會受到處罰及罰款。同時還開展外部監督，對舉報剛兌的單位和個人情況屬實的予以獎勵。
行業格局面臨重塑
根據央行披露的數據，截至2016年，我國金融機構資管業務的資金總量已達102萬億元。由於銀行、證券、保險、信託、基金等各方訴求不盡相同，在金融分業監管背景下，多年來我國一直存在金融機構之間的監管套利。在業內專家看來，資管新規就是要給所有的資產管理類機構和產品一把統一的尺子。屆時，影子銀行、剛性兌付、多層嵌套等頑疾有望根治。與此同時，多年來形成的金融格局將發生變化。
資管新規實施後，短期對金融業的影響主要表現在打破剛兌、凈值管理、限制非標、規範資產池、統一槓桿、約束嵌套、計提準備等。
四、最新發行
五、當日觀點
於近期金融市場，不確定性增加：隨著即將召開的「兩會」，市場對新一屆財經官員（包括新任國務院金融穩定發展委員會主任、新任央行行長、新任監管領導等）的政策預期可能重新出現不確定性，特別是對於「嚴監管+緊貨幣」的擔憂可能重現，這可能會對前期樂觀的市場情緒產生短期衝擊，股市和債市均存在壓力；
此外，2018年可能出現「存款加息、貨幣市場利率平穩」的新特徵，這對於債市可能也會形成短期衝擊，對銀行股也將造成負面影響。目前貨幣市場利率與存款利率存在鴻溝，即貨幣市場利率在2016年四季度之後快速提高，而存貸款利率特別是存款利率並未提高，2018年可能出現「存款利率加息、貨幣市場利率平穩」的新特徵，這對於債券市場而言可能也會形成衝擊。注意，我們此處的貨幣市場利率是市場成交利率，並非OMO利率。
對於2018年債市，我們的核心觀點不變，維持3.8%以上的10年國債具有絕對的配置價值，「2018年最好、最確定性機會是利率債」；但我們並不認為中國債市能夠重演2014-2016年的「瘋牛」行情，需要對短期衝擊保持警惕，投資者需要根據自身機構屬性合理安排債市投資策略。
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