理解和應對全球金融格局新變化
全球金融危機後，全球金融的格局發生一些新的變化，例如，中央銀行發揮的作用越來越大。如何設定中央銀行的調控目標？未來發達國家貨幣政策進一步正常化將對全球經濟產生怎樣的影響？發展中國家如何應對愈發複雜的外溢效應衝擊？我國在「雙支柱」的宏觀調控背景下，如何協調匯率政策和跨境資本流動管理？上海發展研究基金會於2月27日下午召開座談會，探討以上問題。上海發展研究基金會副會長兼秘書長喬依德，上海社會科學院研究員徐明棋，上海發展研究基金會研究員何知仁，上海財經大學金融學院教授丁劍平，中央國債登記結算公司上海總部研發部總經理閆彥明，上海外國語大學副教授李蕊等嘉賓先後發言並討論。
1.美聯儲貨幣政策走向和影響
全球經濟不是從2017年復甦的，早在量化寬鬆政策時期就開始回暖。與會專家認為，在大量注入流動性後，美國經濟增速達到一個高位，2010年第三季度增速為3.2%。隨著2014年美國開始退出量化寬鬆，經濟增速開始回落，加上歐債危機使得歐元區經濟經歷了兩次衰退，才導致人們感覺全球始終處於危機的餘波之中。但總體而言，2010年到2017年GDP平均增速達到了2.2%，2015年第一季度經濟增速甚至為3.8%，美國經濟已經從危機後逐漸復甦了。2017年開始，美聯儲小心謹慎地三次加息、特朗普的減稅法案通過及財政政策刺激下，美國和歐盟的經濟增長預期都較高，人們對整個世界經濟的樂觀情緒開始上升。
美國的資本市場對經濟變化已經提前做出反應。2013年美國經濟還沒真正恢復時，股市就已經超過危機前的水平了，然後逐年創新高，直到2018年股市下跌。與會專家認為，美聯儲貨幣回歸中性，縮表、加息不斷地推進使得流動性收緊，加上經濟不確定性增加，共同導致了近期股市的調整。一旦經濟沒有到達預期，資產價格可能面臨進一步調整。在這種情況下，如果美聯儲加息速度過快，未來一到兩年，全球金融市場的震蕩可能是大概率事件。
由此判斷，對於美國，加息的節奏可能會低於市場預期。3月份的加息之後如果股市進一步下跌，而且減稅刺激政策沒有讓美國GDP達到預期目標的話，美聯儲的加息步伐會放緩。對於新興經濟體，資本不會短期內集中地流回美國。第一是因為耶倫謹慎的貨幣政策可預期，壓力被提前釋放；第二是新興經濟體的貿易逆差較小，經濟市場相對比較穩健。因此專家的一個基本判斷是，全球的金融市場整體波動性會增加，但是不至於再次引發大的金融危機。對於中國，2020可能是一道坎兒。從經濟周期的角度看，資產泡沫收縮的累加效應可能在2020年集中爆發，這是對前一階段大規模擴張的一個危機式的震蕩調整。同時中國為了應對全球金融市場的不確定性，一系列政策現在都往後推，而2020年又正是把上海基本建設成國際金融中心的時間節點，很多金融改革目標需要兌現。
2.發達國家貨幣政策外溢性的變化和複雜性
2010年前，發達國家貨幣政策的外溢效應主要體現為「與鄰共榮」。2010年前，美國、歐洲、中國、日本經濟走勢基本上都是協同的，其背後有三方面的原因。一是各國政策的協同性，美國如果一旦採取寬鬆政策，其它國家會很快跟進的，以避免本國貨幣大幅升值，這樣的話，各國的需求都會得到一定的刺激。二是美國是消費驅動型的經濟體，美國需求的改善會帶動全球貿易，美國赤字的增加能提供全球流動性。三是人民幣匯率是盯住美元，一旦美元貶值人民幣跟著對一籃子貨幣貶值，從而有利於中國出口，中國經濟的改善也會對其它經濟體帶來好處。
2010年後，發達國家貨幣政策體現為「與鄰為壑」。這是因為支撐「與鄰共榮」的三條邏輯均被打破。一是歐洲、中國政策相對美國政策的獨立性有所提高。美國在危機發生後，迅速採取了量化寬鬆政策，而歐洲並沒有及時跟隨，2010年底至2011年初，歐央行甚至進行還加息。中國在金融危機後迅速採取了擴張性的財政政策，並分別在2013年和2016年又進行了兩輪財政刺激。二是中國經濟對全球經濟的外溢效應更加明顯。2010年以後，我國經濟增速、工業庫存、製造業PMI等經濟指標逐漸成為全球經濟的領先指標，全球油價與我國經濟指標的相關性上升。三是人民幣兌美元匯率的彈性上升，使得美聯儲政策對中國經濟的外溢效應有所減弱。
綜合來看，發達國家貨幣政策的外溢效應有所減弱，但傳導機制變得更加複雜。由於目前歐洲、日本的實際通脹水平與政策目標仍有不少差距，未來1-2年，歐、日央行的政策可能繼續與美聯儲政策不一致。但是2020年以後，主要發達經濟體的貨幣政策大概率均轉為偏緊，屆時全球經濟和金融市場會面臨較大的衝擊。我國應當未來1-2年的窗口期，集中化解國內金融風險，並努力推進匯率市場化的改革。
3.全球危機後的貨幣政策
危機過後，央行的作用越來越大，不光要盯住通貨膨脹，還要考慮資產價格、就業和外溢效應等等。我國過去的貨幣政策就是主要依靠數量工具（調控M2和存貸款規模）。數量只考慮到了供給面，價格工具雖然能夠兼顧需求面和供給面，但是利率渠道傳導在現實中存在摩擦，具有複雜性。所以僅僅依靠貨幣政策是不夠的，必須實施宏觀審慎政策作為貨幣政策的補充。當然只有宏觀審慎政策而沒有貨幣政策，也是無法達到預期的調控目標的。從香港的經驗來說，雖然當局採取了一系列抑制房價的「辣招」，但是由於缺乏獨立的貨幣政策，房價並未得到有效控制。
貨幣政策和宏觀審慎政策缺一不可，我國央行的「雙支柱」調控框架在全球範圍內是比較領先的。我國央行貨幣政策的目標是「價格穩定、經濟增長、就業、國際收支平衡」，這與美聯儲盯住資產價格和就業的貨幣政策目標類似。但我國金融體系和美國不同，更類似於歐洲以銀行為主體的金融體系。所以央行制定貨幣政策的時候有這麼一個問題，雖然根據貨幣政策的目標應該跟著美聯儲走，但是金融體系更類似於歐洲。在這樣的背景下，我國首創地提出了「雙支柱」概念，即貨幣政策加宏觀審慎的框架。
我國貨幣政策傳導渠道有待進一步疏通。全球金融危機之後，我國對貨幣政策工具做了許多創新。然而目前的基準利率呈現出雙軌制，一方面存貸款基準利率已經連續兩年多沒做調整了，另一方面銀行間隔夜、七天質押式回購利率及MLF利率從2016年末開始上調。此外貨幣政策傳導的途徑，除了貨幣市場之外還有資本市場。中債登通過對資本市場供求關係的研究和測算，認為十年期國債比較適合作為金融資產的「定價錨」。但是與會專家認為，這個「定價錨」還有待進一步地探索，以十年期國債利率為基準可能不利於央行的調控。
關於貨幣超發的衡量標準有待更全面深入的研究。從歐央行的角度來說，通貨膨脹是判斷貨幣超發的唯一標準。但是這種判斷標準存在兩方面問題，一是央行難以對未來的通脹做準確預測，二是貨幣超發會體現在資產價格上。
4.我國的政策應對
面對上述全球金融格局變化，與會專家認為，我國應採取如下政策應對。當前中國經濟進入轉型階段，原來積累的風險可能在新階段爆發。在這樣的背景下，專家們一致認為目前的經濟形勢和金融環境不是推動資本賬戶開放的最好窗口期。但我們也不是什麼都不做，專家認為可以適當開放金融機構的服務範圍，對於人民幣業務，可以「先做起來，但不宣布，摸著石頭過河」。最後對海外投資中負債人民幣化，資產美元化導致的風險，專家建議在全球金融不確定的情況下，要警惕政治風險、匯率風險導致的投資損失。
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