畢馬威中國經濟觀察Q1：未來中國經濟的三條主線

未來中國經濟的三條主線

2017年12月召開的中央經濟工作會議將「防範化解重大風險」列為今後3年三項重點攻堅任務之首，並明確指出防範化解重大風險的重點是「防控金融風險」，強調「穩健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門」,這意味著2018年的貨幣政策仍將偏緊。

過去兩年，金融去槓桿取得了明顯成效。按照國際清算銀行（BIS）最新披露的數據9，我國宏觀槓桿率快速上升的勢頭已經得到了有效遏制。截至2017年6月末，我國宏觀槓桿率（非金融部門信貸規模與同期GDP的比值）穩定在256%，與2017年一季度持平。其中，佔比最高的非金融企業部門槓桿率（非金融企業部門信貸規模與同期GDP的比值）連續四個季度出現回落，從2016年2季度的167%降至2017年2季度的163%。

同時，金融系統內部的槓桿率也得到控制，銀行同業資產的增速明顯回落，遏制了通道業務和資金在金融體系內的空轉。截至2017年末，銀行同業債權同比減少6.3%，連續7個月負增長；銀行對非銀金融機構債權的同比增速降至5.8%，增速創2009年2月以來新低。銀行同業存單的存量規模自2017年下半年以來開始呈現明顯的下行態勢，截至2017年12月底降至8.02萬億元，較7月份時減少了4461億元。

金融去槓桿也對實體經濟的發展造成了一定的下行壓力，例如，反應金融機構對實體經濟信貸支持的TSF降至2015年年中以來的新低。去年四季度以來，有關資管、信託、委託貸款等領域的監管政策密集出台（表2），意味著非標融資活動將受到更加嚴格的限制。我們預計，2018年政府將通過加強薄弱環節監管制度建設打造防控金融風險的長效機制。

「高質量發展階段」是十九大報告和本次中央經濟工作會議的一個重要提法，也是「新時代」經濟發展特徵的必然要求。按照世界銀行數據10，中國勞動人口（15-64歲）數量在2014年已渡過峰值，未來中國勞動力供給將持續下降；與此同時，近年來中國全社會的增量資本產出率，已經降至10%左右，即每投資100元錢，大約只能創造出10元左右的新增GDP。這說明我國已經走過了「人口紅利」和「資本驅動」的階段，要想繼續保持經濟的平穩發展，成功跨越「中等收入陷阱」和完成「兩個一百年」奮鬥目標，需要更高的生產效率和更高的發展質量。十九大報告明確指出，我國經濟已由「高速增長」階段轉向「高質量」的發展階段。政策目標從「高速度」轉向「高質量」，意味著政府將逐漸弱化對GDP增長目標的過分強調，同時未來的投資機會將表現出更強的結構性導向。

事實上，過去幾年我國的經濟發展已經呈現出了一定程度的「高質量」特徵，表現為投資、產出結構的不斷優化，創新投入強度持續提升。2016年以來，煤炭、黑色金屬等傳統產能過剩行業的投資規模持續收縮，而以IT設備製造、儀器儀錶製造為代表的重點裝備製造領域和以生態保護和醫療健康為代表的現代服務領域的投資活動繼續保持較強的增長動力。過去五年（2012-2016），中國高技術裝備的出口在全球市場上的比重持續提升。此外，企業研發創新活動持續增強，截至2016年底，中國研發投入強度提升至2.11%；並且在世界知識產權組織的最新一屆「全球創新指數」（GlobalInnovationIndex2017）的排名中上升至22位11，成為中等收入國家裡首個進入世界排名前25位的經濟體。

十九大報告將建設生態文明提升為「千年大計」並將「美麗」納入到國家現代化目標之中12。中央經濟工作會議上明確指出，「打好污染防治攻堅戰，要使主要污染物排放總量大幅減少，生態環境質量總體改善，重點是打贏藍天保衛戰，調整產業結構，淘汰落後產能，調整能源結構，加大節能力度和考核，調整運輸結構。」可見生態文明建設與環保工作已經被擺上了相當重要的戰略位置。未來鋼鐵、煤炭等重點行業落後企業的停產、限產可能成為綠色發展的新「常態」。

2017年以來，環保政策密集出台13，進一步加大了高污染行業的經營成本，同時催生了環境治理領域的巨大需求，並釋放出潛力巨大的投資機會。

環境污染問題與我國長期依賴投資驅動的粗放型發展模式密切相關，它在導致大量產能過剩問題的同時，也造成了嚴重的環境問題。例如，鋼鐵、煤炭、有色、化工等產能過剩的行業，也同時兼具高污染、高能耗的行業特徵。加大環境監管力度，強化環境「硬約束」會直接拉高高污染行業的經營成本，對無法達到環保要求的企業進行淘汰，同時有利於保護優質產能，提升行業整體盈利能力。

與此同時，環保成本的上升也將催生更多的環境治理需求，為環境治理、新能源等新興產業的發展提供了更廣闊的發展空間，進而為轉型時期的中國經濟培育更多的經濟發展動能。例如，根據國家統計局最新披露的數據，2012年以來，我國環境管理行業固定資產投資規模保持快速增長，年均複合增長率接近31%；又如，2017年中國新能源汽車產量同比增長57.4%，遠高於全部汽車產量6.2%的增速。

2017年四季度中國GDP增長6.8%，全年增長6.9%，增速較2016年提高了0.2個百分點，是2010年以來首次經濟增速回升。從三大產業來看，經濟增速的回暖主要得益於服務業。服務業四季度增長8.3%，全年增長8%，增速連續五年在三大產業中居首。同時，服務業貢獻了全年58.8%的經濟增長，再創歷史新高。

從需求來看，出口增長是GDP增速回升的主要驅動力量。受益於世界經濟的復甦，2017年出口為經濟增長貢獻了0.6個百分點的增速，較2016年大幅回升。同時，消費和投資分別拉動經濟增長4.1和2.2個百分點，較2016年有所回落。如果不考慮出口因素，2017年來自於國內的增長動能實際上比2016年有所放慢。持續推進的供給側結構性改革，一定程度上降低了經濟增長速度，但是，我們認為這些改革舉措將為中國長期的、可持續的發展打下良好的基礎。

展望2018年，我們認為以下幾個因素將助力中國經濟增長：

?消費的不斷提升。社會消費品零售總額連續14年保持兩位數的高速增長；同時，2017年全國人均可支配收入的增速也高於GDP增速，收入的提高為消費增長提供了堅實的基礎；

?2016年以來工業企業盈利狀況不斷改善，有利於製造業投資復甦。製造業投資已經在2017年4季度出現一定程度回暖，我們預計該趨勢將在2018年持續；

?全球經濟近年來首次出現同步回升，外需的向好將有利於中國出口增長。

同時，中國經濟也面臨著不小的下行壓力，特別是：

?規範地方政府融資的舉措將進一步加強，在短期內將加大地方財政壓力，進而影響基建投資。2017年基建投資增長15%，我們預計這一增速在今年將有所放慢；

?房地產政策持續收緊，房地產投資和銷售增速將放慢。但是，我們也不認為房地產市場會出現大幅度下滑，當前房地產整體庫存水平相對較低，而且棚戶區改造和租賃住房建設也將對房地產投資和新開工起到一定支撐作用，預計2018年房地產投資將較為平穩；

?防控金融風險的政策導向以及近期頻繁出台的一系列監管政策，意味著2018展望今後幾年中國經濟的走勢，我們認為有三條主線值得重點關註：防風險、高質量和綠色發展：

首先，防範化解重大風險，特別是金融風險無疑是政府當前的首要任務。近三年的中央經濟工作會議反覆強調要守住「不發生系統性金融風險」的底線，這也意味著強化金融監管將是未來幾年政府工作的重點；

其次，中國正在從高速增長轉向高質量發展，創新投入強度持續提升。這一轉變將對中國的消費、生產、投資、貿易、研發等眾多領域帶來深遠的影響。企業需要制定合理的戰略以應對市場需求的變化。

最後，綠色經濟是未來發展的方向。十九大報告強調「建設生態文明是中華民族永續發展的千年大計」。我們認為綠色發展會帶來兩方面的影響：一方面，加強環境治理提高了污染行業的成本，結合供給側結構性改革，將會加大對落後和過剩產能的淘汰力度；另一方面，綠色發展也催生了環境治理等領域新的巨大需求，為環保行業和低能耗企業帶來了新的發展機遇。

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