如何看懂今年「兩會」報告？——妙門在此！

此次政府工作報告不僅要與往年政府工作報告相比，更要與2017年12月中央經濟工作會議相比，以研究黨和政府政策思路的變化。

經濟存在下行壓力，通脹存在上行壓力，但大概率均在目標區間之內。2018年GDP目標與2017年相同為6.5%左右，但去掉了「在實際工作中爭取更好結果」，表明政府對於經濟的預期低於去年，也更符合從高速度到高質量發展的轉變。CPI目標維持3%不變，這是2015年以來的連續第四年。按照政府的區間調控邏輯，GDP目標是政府政策區間下限，即GDP應當高於6.5%;CPI目標是政策區間上限，即CPI應當低於3%。我們認為2018年經濟下行壓力較大，但GDP跌破6.5%可能性並不高;CPI存在上行壓力，但CPI突破3%的可能性更低，因此整體上講2018年經濟目標實現問題不大，重心將放在促改革、調結構、添動力。

財政政策財政赤字大幅下調，但地方政府專項債大幅擴容，減稅降費力度加大。積極財政政策強調「聚力增效」，赤字率下調至2.6%，財政赤字規模與2017年相同均為2.38萬億，表明積極財政政策力度邊際降低，這與去掉「在實際工作中爭取更好結果」一致。

但另一方面，在財政赤字下降之外，地方政府專項債規模大幅增加5500億至1.35萬億，我們理解，這與兩個因素有關：一是地方政府債務顯性化是大方向，2012年以來地方政府隱性債務快速增加，在約束隱性債務的同時需要擴大顯性債務融資渠道;二是地方政府專項債直接對接具體項目，有助於實現專款專用，聚力增效。在赤字率下調的同時，減稅降費力度加大，個稅起征點上調，17年減稅降費預計規模5500億(3500+2000)，實際完成10000億，18年規模預計上調至11000億(8000+3000)，預計實際完成規模將超過2017年，這在特朗普減稅背景下有助於提高中國企業競爭力。

穩健貨幣政策強調「鬆緊適度」，貨幣供給總閘門從「管住」到「管好」，不再提M2目標。貨幣政策基調仍為「穩健中性」，但增加了「鬆緊適度」，如何理解?我們認為，需要報告結合下文來看。2017年12月中央經濟工作會議提出「管住貨幣供給總閘門」，此次政府工作報告改為了「管好貨幣供給總閘門」，「管住」與「管好」一字之差，但是意義應當有所不同，否則為何要專門改這一個字?

我們認為：「管住」更強調「從嚴、收緊」，而「管好」則與「鬆緊適度」一致，既不能過松，也不能過緊。此外，2017年政府工作報告對流動性定調「基本穩定」，12月中央經濟工作會議並未提及流動性，此次政府工作報告對流動性改為了「合理穩定」，與央行定調的變化一致，這也表明流動性拐點已經出現。

金融體制改革方面，推動資本市場多層次發展仍是核心。強調「規範發展地方性中小金融機構」，以支持小微企業，去年在報告同一位置則是「鼓勵大中型商業銀行設立普惠金融事業部」，這表明對於支持小微企業的重心有所下移。今年深化多層次資本市場改革強調的是「推動債券、期貨市場發展」，而去年則是「完善主板市場基礎性制度，積極發展創業板、新三板」，我們認為這與2017年債券市場增速急劇萎縮，期貨市場約束仍然較多有關;儘管在該部分未提股市、新三板，但是在貨幣政策部分提到「提高直接融資特別是股權融資比重」，在加快建設創新型國家部分「支持優質創新型企業上市融資」，結合近期官方多次表示支持「獨角獸」上市，我們認為對股市IPO改革力度仍可能超出預期。

放寬或取消外資機構股權比例限制，這與2017年11月財政部副部長朱光耀的表態一致，即之前銀行與金融資產管理公司的外資單一和合計持股比例限制分別為20%和25%，這向國際上傳遞了中國金融行業繼續擴大開放的明確信號，有助於穩定政策預期，有利於在中長期內吸引外資進入中國金融市場，有助於提高中國金融機構資本充足率，有助於推動中國金融市場與國際標準對接。

房產稅方面，這是2013年「十八屆三中全會」、2014年政府工作報告之後首次提出「穩妥推進房地產稅立法」，一方面意味著房地產稅已經列入議事日程，另一方面也意味著房地產稅的推進是一個慎重的過程。房地產稅有兩個重要意義，一是作為房地產調控的重要工具，二是有助於改變我國增量稅為主的稅制體制。在房地產已經恢復正常的情況下，房地產稅推出步伐應當加快。對於房地產市場而言，有助於穩定來之不易的房地產價格穩定，抑制投機炒作等行為。

供給側改革方面，更強調經濟結構優化升級，「三去一降一補」重心轉移。與2017年相比，「三去一降一補」重心集中在去產能、降成本、補短板，而對於去槓桿、去庫存則相對淡化。「去槓桿」淡化，這與2017年「去槓桿」取得明顯成效有關，且進一步推進「去槓桿」的關鍵在於國企改革，而不是「為了去槓桿」而「去槓桿」。去庫存的背景已經發生重大變化，房地產庫存在2016-2017年快速下降，去庫存更多的是因地制宜，不再具有全局性。

對於股票市場，結構性大於趨勢性，存量個股上漲難度增大。政府淡化增長目標，意味著企業盈利拐點確實可能已經到來，「整體盈利下滑VS行業內份額擴張」將成為上市公司的主要矛盾;此外，政府高度重視「獨角獸」上市問題，甚至可能鼓勵BAT回A股，從長期來講必然重大利好中國股市，但對於存量個股而言上漲難度將明顯增加。

對於債券市場，我們在2017年底以來是「中國債市第一多頭」，核心觀點「2018年最好、最確定的機會是利率債」、「10年國債3.8%以上閉著眼睛買」，目前已經得到充分驗證：1月19日以來，截止3月1日，10年國債收益率下行16BP至3.82%，10年國開收益率下行32BP至4.81%。

對於此次政府工作報告，我們認為對債市而言是利多，要點包括確認貨幣政策微調、流動性拐點已至，赤字率下調超出市場預期，經濟下行可能性較大，推動債券市場發展作為金融體制改革重要內容，房地產稅重新提上日程，去槓桿仍然淡化，監管方面並無超預期信息等等。

但是，對於3月債券市場，不確定性因素較多，市場情緒難以預料。我們在上周五3月2日提出，對於近期資本市場，不確定性增加，股市、債市均存在短期衝擊可能。對於3月債券市場，主要不確定性包括：機構改革方案落地、財經領導換屆、大資管新規落地、美聯儲加息;在這些不確定性面前，債券投資者情緒重回低迷、債市短期衝擊也無可厚非。

再次強調，此次政府工作報告是「十九大」定調「黨是領導一切的」的首次政府工作報告，這意味著貨幣政策邊際變化代表著黨中央的態度，有助於降低市場對於新一屆財經官員可能「緊貨幣」的擔憂。

站在更長期的角度，我們認為前述3月不確定性因素並不決定債券市場價值中樞，只會導致債券的短期價格波動。我們認為債券的價值取決於基本面和央行貨幣政策，因此維持3.8%以上的10年國債具有絕對的配置價值，「2018年最好、最確定性機會是利率債」;同時從基本面和貨幣政策出發，我們並不認為中國債市能夠重演2014-2016年的「瘋牛」行情。（編輯：艾宥辰）

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