深天馬A：2017業績低於預期，LTPS產能存在潛在過剩風險

最新 03-06

業績回顧

4Q17業績低於預期

深天馬A公布2017業績：營業收入140億元，同比增長30.5%；歸屬母公司凈利潤8億元，同比增長41.8%，對應每股盈利0.58元，低於市場預期，主要由於金立手機影響計提資產減值準備1.9億元。我們擔憂1）2018年整體智能手機出貨疲軟，2）中高階面板技術持續向柔性AMOLED演進，以及3）公司在柔性AMOLED發展低於競爭對手等因素恐難對公司長期發展產生正面效益。因此，我們維持中性評級，同時下調目標價25.9%至19.00元，對應2018年1.5倍市凈率。

發展趨勢

手機市場需求疲軟，對中小尺寸面板銷量衝擊較大：我們預計2018年全球智能手機銷量將同比增長4.3%，低於2017年同比增速10.6%。同時，增速主要來自中低階智能手機，而中高階智能手機銷量有可能面臨平緩增長或倒退。因此，對於以消費類中小尺寸面板為主的廠商恐衝擊較大。

中高端智能手機面板向柔性AMOLED技術轉變，潛在LTPS產能過剩風險：2018年1月公司發布公告，完成對廈門兩條LTPS產線以及上海天馬有機發光剩餘60%股權的收購。廈門5.5代線滿產的產能為32K/月，6代線滿產的產能為30K/月，兩條產線生產高端智能手機及差異化平板電腦產品，目前均處於滿產滿銷狀態。我們認為產線的併入將有效增厚公司收入，預計公司出貨量2018年將同比增長36.1%。但我們同時注意到，中高階手機面板將逐步使用柔性AMOLED面板，我們預計2020年柔性AMOLED面板的滲透率將達到30.8%，而LTPS的LCD面板則有潛在過剩的風險，因此長期來看，我們對兩條產線的盈利能力保持謹慎態度。

盈利預測

考慮到收購廈門LTPS產線及上海天馬有機發光的定增項目，我們將2018/19年收入調整+9.2%/-4.0%，凈利潤下調14.8%/1.2%，EPS攤薄至每股0.48/0.68元。

估值與建議

目前，公司股價對應1.3倍2018年市凈率。考慮到潛在LTPS產能過剩以及柔性AMOLED良率及產能爬坡進度緩慢，我們將目標價下調至19.00元，維持中性評級，對應2018年1.5倍市凈率。

風險

AMOLED良率及產能爬坡高於市場預期。

圖表1: 2017業績回顧