監管機構改革在即，區塊鏈熱潮升溫
監管機構改革在即，區塊鏈熱潮升溫
本周板塊綜述
本周上證綜指回調1%，深證成指上漲1.8%，券商股回調0.1%，保險股回調4.4%，銀行股回調3.9%。上期周報組合中銀之傑（+27%）/越秀金控（+11%）等領漲板塊。
下周推薦組合
保險：中國平安
券商：中信證券/招商證券/興業證券
轉型金融：中航資本/越秀金控，關注銀之傑/光大嘉寶
下周板塊觀點
投資故事
2月27日《人民日報》刊登3篇區塊鏈專題報告，區塊鏈主題繼續火熱，WIND區塊鏈指數本周上漲9%。從發展來看，區塊鏈發展有三個階段，第一個階段是提供新的記賬方法，典型代表是比特幣，第二個階段是在區塊鏈基礎上做應用開發，支持編寫智能合約等，典型代表是以太坊，2018年區塊鏈發展進入第三個階段，即開發支持大規模商業應用的系統。
目前區塊鏈應用生態圈主要集中在五大領域，一是金融，二是物聯網，三是供應鏈，四是公益慈善，五是公共服務。金融領域，通過區塊鏈技術，可以推動跨境支付簡化處理流程，實現實時結算，提高交易效率，降低業務成本；保險理賠方面，可以簡化保單理賠處理流程，降低處理成本，降低索賠欺詐的概率；證券交易方面，可以將股權整合進入區塊鏈中成為數字資產，實現無需通過中介機構，直接發起交易；物聯網領域，以區塊鏈作為設備互動協作的框架，網路上每個設備可以作為獨立的商業主體運行；公共服務領域，可以通過區塊鏈技術對作品進行鑒定，實現文娛行業生命周期管理，對學術成果提供不可篡改的數字化證明，對土地所有權等信息記錄和追蹤，確保文件的準確性和可核查性；公益慈善領域，區塊鏈儲存的數據具有不可篡改的屬性，可靠程度高，公益活動中如項目信息、資金流動等內容可儲存在區跨鏈上，方便公示和監督；供應鏈領域，區塊鏈技術有助於提升供應鏈管理效率，區塊鏈儲存的數據不可篡改和時間戳的特性能夠用於解決供應鏈體系內各參與主體之間的糾紛，也可以用於產品防偽。
保險股方面，預計750日移動平均國債收益率曲線將在2018年一季度迎來3.25%左右的拐點，準備金將進入釋放周期，帶動上市險企2018年凈利潤大幅增長。不過我們認為準備金僅影響利潤的時間分布，不影響利潤總額，所以當期利潤難以反映險企實際經營情況，保險公司估值應聚焦內含價值。
券商股方面，我國個股期權尚處於起步階段，開展個股期權業務需要頂尖的機構客戶基礎、人才儲備和交易策略、資本金和風控等綜合能力，具有較高的業務壁壘。我們測算2018年全行業個股期權（含針對個股的互換業務）利潤約為 49~113 億元，目前業務開展存在信用違約風險、市場大幅波動風險和政策風險等隱憂，預計後續監管將逐步從嚴。
保險
（1）定性與量化雙管齊下，保險業強化資產負債管理。本周保監會發布《保險資產負債管理監管規則（1-5號）》（以下簡稱《規則》），致力於防範保險業資產負債錯配風險，以及提升保險公司資產負債管理能力，未來監管層對於保險公司的資產負債管理將變為硬性約束。
①定性與量化雙管齊下，監管評估準確性提升。《規則》將從定性和量化兩大維度，對保險公司資產負債管理能力進行綜合評估，提升監管有效性與準確性。其中，定性評估提升監管健全性與有效性，從目標策略、組織架構、人員職責、工作流程、系統模型、績效考核等方面提出監管規範，使得保險公司資產負債管理工作形成有效的正反饋機制；量化評估提升監管真實性與準確性，分為基本信息、期限結構匹配、成本收益匹配和現金流匹配四大方面，加強監管對於風險的識別能力。
②監管規範性將持續提升，推動險資「脫虛向實」。隨著此次《規則》公布，監管層對於保險公司的資產負債管理將變為硬性約束，預計未來將更加有助於保險公司投資端風控水平提升，推動行業回歸本源、險資「脫虛向實」，引導保險資金長期配置，保險業資產負債管理規範性將持續提升。
③資產負債管理利好償付能力充足險企。未來監管制度正式運行後，保監會將根據管理能力和匹配狀況將保險公司劃分為A、B、C、D四大類，根據各家險企的償付能力報告，上市險企核心償付能力充足率維持較高水平（2017H：平安224%/太保292%/新華272%/國壽275%），償付能力充足，最有可能歸為A類。資產負債管理對於產品結構穩健、償付能力充足的上市險企利好。
（2）預計2018年壽險公司利潤持續增厚，估值應回歸內含價值。本周我們發布報告《中國壽險公司的利潤釋放原理及影響》，對壽險公司利潤釋放原理以及準備金影響進行分析，我們預計750日移動平均國債收益率曲線將在2018年一季度迎來3.25%左右的拐點，準備金將進入釋放周期，帶動上市險企凈利潤持續提升。不過我們認為準備金僅影響利潤的時間分布，不影響利潤總額，所以當期利潤難以反映險企實際經營情況，保險公司估值應聚焦內含價值。
①預計2018年準備金釋放將使壽險公司利潤大幅增長。我們預計750日移動平均國債收益率曲線將在2018年一季度迎來3.25%左右的拐點，準備金將進入釋放周期。預計2018年保險公司開門紅負增長會對全年保費增長形成壓力，但準備金的釋放將使得凈利潤將大幅增長。
②準備金計提不影響利潤總額，僅影響利潤的分配時間。雖然在部分年份準備金計提帶來當期利潤大幅減少，但這部分減少的利潤在未來一定條件下會得到釋放，從而使得當年凈利潤大增。對於壽險公司，應該更加註重內含價值的增長而非利潤的增長。壽險公司估值中最重要的指標是內含價值倍數（P/EV，即市值/內含價值，或股價/每股內含價值）而非市盈率（P/E）。
③現階段死差益是保險公司價值變動的主因。壽險公司利潤來自於三差（死差益、費差益和利差益）。2016年以來隨著業務結構優化，死差益佔比逐步超過利差益，我們認為保險公司價值變動主因是負債端死差而非投資端利差，並在《負債端死差而非投資端利差是保險股價值變動的主因》報告中詳細論述了這一觀點。
券商
1.本周交易額和兩融回暖，券商權益投資分化
春節後市場交易逐步回暖，本周日均股基交易額為4661億元，環比上漲32%；截至3月1日周四，兩融餘額升至9985億元，環比上漲2.2%。滬深300下跌1.3%，創業板指上漲6.2%，券商權益投資業績可能存在分化。
2.二月券商業績預計不佳
（1）2月交易量和兩融大幅下滑。經紀信用業務方面，受春節等因素影響。2月份市場股基交易量下降以及兩融餘額規模總體下降，2月日均股基交易額為4576億元，環比下跌21%，兩融餘額下降至9955億元，環比下降8.1%。
（2）券商自營承受浮虧。自營業務方面，2月份受春節因素、海外股市下跌等因素的影響，滬深300下跌5.9%，券商自營存在一定浮虧壓力。1月份券商自營業績大幅提升帶來業績高基數，IFRS9準則下A+H股券商風險敞口放大。
（3）再融資回暖，債券承銷大幅下滑。投行方面，再融資同比回暖，債券融資規模下行。2月份IPO發行規模144億元（YoY+6.7%），再融資發行規模1659億元（YoY+111%）；債券承銷規模1088億元（YoY-42%），債權承銷業務下滑。
（4）集合資管凈值持續下滑。資管方面，集合資管凈值繼續下滑。2月份券商集合理財凈值19894.88億元（MoM-4.96%），資管新規的影響還在延續。
3.「獨角獸」IPO獲鼓勵，海外股可能通過CDR回歸
（1）「獨角獸」IPO獲鼓勵。監管層鼓勵生物科技、雲計算、人工智慧、高端製造在內的四個行業「獨角獸」，申請A股IPO，符合相關規定的公司可以「即報即審」。在IPO審核總體從嚴的背景下，對四大新興產業開放「綠色通道」不意味著降低標準，我們預計正式標準可能較高，龍頭券商可能在承攬相關項目的能力上更具優勢。
（2）CDR（中國存托憑證）可能推出，海外「獨角獸」有望回歸。CDR是指在中國證券市場流通的代表境外上市公司有價證券的可轉讓憑證，目前國內尚未正式推出CDR。發行CDR有利於海外上市的「獨角獸」企業免受現有監管規則的限制（如A股上市要求「連續滿三年盈利」），儘快回歸A股。
4.個股期權初露頭角，短期發展存在瓶頸
本周我們發布首篇券商新周期系列報告：《個股期權業務的機理及風險》，解讀個股期權業務的運作機制、空間及風險。2017 年場外衍生品規模大幅增長，其中新增個股期權名義本金佔比達 42%，客觀原因是以私募為代表的機構投資者尋求場外風險對沖工具和槓桿融資工具。我國個股期權尚處於起步階段，開展個股期權業務需要頂尖的機構客戶基礎、人才儲備和交易策略、資本金和風控等綜合能力，具有較高的業務壁壘。我們測算2018年全行業個股期權（含針對個股的互換業務）利潤約為 49~113 億元，利潤貢獻約為 3%~8%，短期業務發展存在兩大瓶頸：券商資本金和風險管理能力，以及市場容量瓶頸。目前業務開展存在信用違約風險、市場大幅波動風險和政策風險等隱憂，如散戶借道參與等，預計後續監管將逐步從嚴。
5.資管新規靴子有望落地，轉型主動市場集中
《經濟參考報》等媒體發文指出《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》即將落地。我們認為消除多層嵌套、降低資管產品槓桿、明令禁止剛性兌付、修正期限錯配問題、加強非標業務約束等仍是監管機構的主要聚焦點，資管行業進入了全面規範發展的時代，隨著剛性兌付的逐步打破，投資者對理財產品的風險溢價會上升，並且受到資產端更加嚴格的限制以及內部管理成本的提高，理財產品收益空間受到擠壓，預計龍頭券商和主動管理實力強的券商將享有市場集中的紅利。
轉型金融
（1）區塊鏈主題火熱，技術發展進入第三階段。2月27日《人民日報》刊登3篇區塊鏈專題報告，區塊鏈主題繼續火熱，WIND區塊鏈指數本周上漲9%。從發展來看，區塊鏈發展有三個階段，第一個階段是提供新的記賬方法，典型代表是比特幣，第二個階段是在區塊鏈基礎上做應用開發，支持編寫智能合約等，典型代表是以太坊，2018年區塊鏈發展進入第三個階段，即開發支持大規模商業應用的系統。
（2）區塊鏈應用生態圈逐步形成。目前區塊鏈應用生態圈主要集中在五大領域，一是金融，二是物聯網，三是供應鏈，四是公益慈善，五是公共服務。
①金融領域，通過區塊鏈技術，可以推動跨境支付簡化處理流程，實現實時結算，提高交易效率，降低業務成本，據麥肯錫測算，在B2B跨境支付與結算業務里，區塊鏈能令每筆交易成本降低約40%；保險理賠方面，可以簡化保單理賠處理流程，降低處理成本，降低索賠欺詐的概率；證券交易方面，可以將股權整合進入區塊鏈中成為數字資產，實現無需通過中介機構，直接發起交易。
②物聯網領域，以區塊鏈作為設備互動協作的框架，網路上每個設備可以作為獨立的商業主體運行。IBM與三星聯合打造ADEPT系統，在系統里家電產生故障時會自動發送信號，並自動更新軟體，並可以依託系統與周邊設備主動聯繫。
③公共服務領域，可以通過區塊鏈技術對作品進行鑒定，實現文娛行業生命周期管理，對學術成果提供不可篡改的數字化證明，對土地所有權等信息記錄和追蹤，確保文件的準確性和可核查性。
④公益慈善領域，區塊鏈儲存的數據具有不可篡改的屬性，可靠程度高，公益活動中如項目信息、資金流動等內容可儲存在區跨鏈上，方便公示和監督。
⑤供應鏈領域，區塊鏈技術有助於提升供應鏈管理效率，區塊鏈儲存的數據不可篡改和時間戳的特性能夠用於解決供應鏈體系內各參與主體之間的糾紛，也可以用於產品防偽。如英國公司Provenance為企業提供供應鏈溯源服務。
（3）獨角獸享IPO綠色通道，應謹慎看待創投受益情況。證監會發行部近日對券商做出指導，生物科技、雲計算、人工智慧、高端製造四個行業中的「獨角獸」公司可實現即報即審，不用排隊。2013年投資人Aileen Lee用「獨角獸」來形容估值在10億美元以上的初創企業。2017年國內「獨角獸」共分布於16大行業，電子商務（16家）、金融（16家）和文化娛樂（13家）位居前三大行業。雖然目前政策細節尚未出台，但我們認為新科技領域中營收規模較高，但尚未滿足A股上市盈利條件的獨角獸公司數量有限，這部分公司優質公司的估值溢價會提高，創投機構能否直接從中受益還存在較大的不確定性。
本周重要數據
本周日均股基交易額為4661億元，環比上漲32.0%。本周新增投資者11.41萬人。
截至3月2日周五，兩融餘額合計9985.2億元，環比上漲2.19%。
本周IPO發行7家，規模為108億元，再融資發行18家，規模為921億元，債券承銷17家，承銷規模為169億元。
截至3月2日周市場續存集合理財產品合計共3985個，資產凈值19894.88億元。其中廣發資管以2416.32億元資產凈值居集合理財類行業規模第一，行業凈值份額佔比12.15%。
根據wind統計，2018年2月24日日至2018年3月3日信託市場周平均發行規模為30992.28萬元，平均預計收益率為6.78%。
根據wind統計，截至2018年3月3日，信託市場存續規模達到34228.79億元，較2月23日下降0.41%。
本周中債國債十年期到期收益率基本下跌0.05個百分點，截至3月1日周四，中債國債十年期到期收益率為3.82%。
本周重要公告
券商
（1）國海證券（000750）：3月2日，國海證券股份有限公司發布2017年度業績快報。公司2017年度實現營業收入26.61億元，同比下降30.63%；實現營業利潤5.72億元，同比下降59.13%；實現利潤總額5.69億元，同比下降60.08%；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤3.75億元，同比下降63.05%；基本每股收益0.09元，同比下降62.50%。
（2）山西證券（002500）：2月28日，山西證券公布了2017年度業績快報，公司2017年歸屬於上市公司股東的凈利潤同比下降10.23%。公司2017年營業收入同比增長88.02%，主要是控股子公司格林大華期貨開展倉單業務，收入和成本同時大幅增加。截至2017年12月31日，公司總資產為5,173,962.31萬元，同比增長7.66%；歸屬於上市公司股東的凈資產為1,248,087.08萬元，同比增長1.65%
（3）西部證券（002673）：2月27日，西部證券股份有限公司公布關於計提單項金融資產減值準備的公告。公司進行了單項金融資產減值測試，信用交易業務質押股票「樂視網」融出資金本金作為單項金融資產計提減值準備43,941.56萬元，超過公司最近一個會計年度經審計歸屬於母公司所有者凈利潤的30%。截止2017年12月31日公司共計為質押股票「樂視網」融出資金本金人民幣101,850.00萬元。
（4）西部證券（002673）：2月27日，西部證券公布了2017年度業績快報。受證券市場波動影響，2017年公司證券經紀業務、投行業務中的債券承銷收入同比有較大幅度下降；證券自營業務把握住了大類資產配置方向，收入同比實現較大增長。公司2017年度實現營業收入31.70億元，較上年同期的34.06億元減少了6.94%；歸屬於上市公司股東的凈利潤7.36億元，較上年同期的11.25億元減少了34.52%。凈利潤減少幅度較大的主要原因為本年度計提金融資產減值準備較多所致。截至2017年12月31日，公司總資產512.46億元，較年初減少5.42%；因本年度實施配股，公司歸屬於上市公司股東的所有者權益175.70億元，較年初增長41.61%。
（5）華安證券（600909）：2月27日，華安證券公布了2017年度業績快報。2017年公司實現營業收入19.34億元，較2016年增長11.50%。其中，受股票市場成交量和交易傭金率下降影響，經紀業務手續費凈收入同比下降；受公司凈資產規模增加、信用融資業務規模增長影響，利息凈收入同比有所增長；此外，公司證券投資收益與公允價值變動收益較上年度有較大幅度增加。2017年公司實現歸屬於上市公司股東的凈利潤6.73億元，較2016年增長11.74%。
轉型金融
（1）傳化智聯（002010）：2月26日，傳化智聯發布關於簽署戰略合作框架協議的公告和公司股票復牌的提示性公告。公告稱，傳化智聯股份有限公司,與杭州海康威視數字技術股份有限公司於 2018 年 2 月 23 日在杭州簽署了《戰略合作框架協議》，雙方將圍繞智能城市物流中心、智慧物流、智能倉儲、供應鏈金融等方面展開深入合作，共同推進物流行業智能化、數字化、平台化轉型。根據《深圳證券交易所股票上市規則》、《中小企業板信息披露業務備忘錄第14號：上市公司停復牌業務》等相關規定，經公司申請，公司股票自 2018 年 2 月26 日（星期一）開市起複牌。
（2）五礦資本（600390）：2月27日，五礦資本發布關於控股子公司五礦證券有限公司獲准設立5家分支機構的公告。公告稱，近日，五礦資本股份有限公司控股子公司五礦證券有限公司收到批複，核准五礦證券在河南省鄭州市和青島市各設立一家分公司，在江蘇省無錫市設立一家營業部，廣東省廣州市設立兩家營業部。上述5家分支機構的業務範圍均為「證券經紀；證券投資諮詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券投資基金銷售；融資融券；代銷金融產品；證券資產管理（僅限項目承攬、項目信息傳遞與推薦、客戶關係維護等輔助工作）；證券承銷與保薦（僅限項目承攬、項目信息傳遞與推薦、客戶關係維護等輔助工作）。」
（3）物產中大（600704）：2月28日，物產中大發布2018年度第一期超短期融資券發行情況的公告。公告稱，2018 年 2 月 26 日，公司發行了 2018 年度第一期超短期融資券，發行結果為，計劃發行總額20 億元，發行利率5.04%，主承銷商,中國工商銀行股份有限公司，聯席主承銷商,中國建設銀行股份有限公司。
（4）傳化智聯（002010.SZ）：2月28日，傳化智聯發布2017年度業績快報。公告稱，報告期內，公司營業總收入較去年同期相比增長 136.78%，主要原因是傳化網戰略及各項創新業務持續推進，致使營業總收入相比去年同期有較大增長。報告期內，公司實現營業利潤912,997,539.80元，較上年同期增長12,143.40%，主要原因是公司營業收入大幅增長、智慧物流創新業務的拓展以及按最新會計準則改列等所致；公司利潤總額、歸屬於上市公司股東的凈利潤、基本每股收益較上年同期分別下降 10.60%、32.09%、33.33%，主要原因是上年同期收到拆遷補償款，同時公司財務費用增加所致。
深度報告
團隊成員介紹
趙湘懷
安信證券研究中心副總經理、金融行業首席分析師。中歐國際工商學院FMBA，英國皇家統計學會全球青年統計學家（RSS GradStat），英國精算師學會（IOA）會員。先後參與中國太保、新華保險、眾安保險和中國人保等IPO項目。現任中國首席經濟學家論壇研究院高級研究員，上海交通大學高級金融學院兼職導師，穆迪中國區高級顧問，央視財經節目特邀嘉賓，騰訊財經、新浪財經和雪球網等專欄作家等。曾獲得2016年度「新財富」非銀行金融行業最佳分析師第一名等榮譽。
團隊成員
非銀行金融行業高級分析師，北京大學經濟學院金融學碩士，曾任職於中國人民財產保險股份有限公司，證券業協會課題組成員，央視交易時間節目嘉賓。
倫敦政治經濟學院金融風險管理學碩士，擅長精算分析和量化分析。
南京大學經濟學院碩士，專註券商彈性和公司研究，基於數據挖掘價值。
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