深度：比特幣估值的四種模型

「核心觀點：比特幣基礎價值取決於全球支付網路。一旦支付場景土崩瓦解，剩下將是一地雞毛。」

比特幣自誕生之日起就充滿了爭議。有人說它是天使，帶來極度自由和安全；有人說它是惡魔，充分暴露了人性醜陋和貪婪。憑什麼，一段代碼短短几年之間就可以從不名一錢到價值上萬美元，而且還是開源的？它會像荷蘭鬱金香事件一樣發展成龐氏騙局，還是會最終邁向康庄大道，為人類社會進步立下不朽之功？拋開道德、正義、公理、監管和法律不談，本文從貨幣、證券、商品、資產4個屬性，深入分析影響比特幣價格與價值的各種要素，力圖建立一個數字貨幣價值發現模型。

01 比特幣 vs. 貨幣

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比特幣是貨幣嗎？貨幣本質上是一個廣為流通的交易媒介，是所有者之間關於交換權的契約或共識。根據維基百科的定義，比特幣是一種加密貨幣和全球支付系統。無論各國政府是否認可，只要比特幣作為一種交易媒介廣泛存在，它就在事實上行使了貨幣職能。

目前，比特幣支付在全球各大洲多個國家都取得了進展，社交、遊戲、旅遊、電子商務等網站及各大線下零售商和服務公司紛紛開始接受比特幣支付。這包括微軟、Paypal、Overstock.com、維珍銀河航空、Reeds珠寶、Intuit、戴爾電腦、Save the Children、瑞士盧恩大學、Zynga、特斯拉、expedia、新蛋等知名企業和非盈利機構。

2015年2月，全球接受比特幣支付商戶超過10萬。

2016年5月，瑞士楚格鎮議會決定將接受比特幣支付公共服務。

2017年1月，NHK報道日本接受比特幣的在線商戶比較去年增長了4.6倍。

2017年5月，全球比特幣ATM櫃員機數量到達1167台，分布在58個國家。

2017年12月，世界最大的網上黃金銷售商Apmex接受比特幣為支付手段。

2018年1月，日本最大消費電子產品零售商山田電機開始進行比特幣支付試點。

2018年3月，根據Chainalysis計算，2017年消費者在商家服務上使用比特幣的每月平均金額為1.920億美元，而2013年僅為980萬美元。

線上線下商戶接受比特幣支付的事實表明，比特幣離我們的日常生活越來越近。在數字世界和物理世界，比特幣某種程度上已經扮演了世界貨幣的角色。

作為一種貨幣存在，比特幣價格就是相對主權貨幣的外匯匯率，如: 1BTC=11000 USD。那是什麼決定了比特幣和美元的兌換匯率呢？

決定外匯匯率的因素有很多，包括購買力平價、外匯儲備、通貨膨脹、利率升降、經濟增長率、國際收支、財政赤字等。與主權貨幣不同，比特幣是去中心化的自治組織，不能簡單地用傳統匯率決定理論來評估比特幣與美元的兌換比例。影響比特幣短期匯率的因素更多來自外部環境，而不是比特幣內部生態系統。具體表現為以下三點：

第一是外匯儲備。在全球十大比特幣持有者中，美國政府排名第十，共持有174000枚比特幣，到2017年底已經拍賣掉近30000個，剩餘144000個。如果有更多政府把比特幣納入外匯儲備，其價格勢必走高。

第二是通貨膨脹。當世界經濟處於滯漲狀態，或各國貨幣超發成為常態，發行總量恆定為2100萬的比特幣天然抗通貨膨脹，無疑對國際投資者會有巨大吸引力。

第三是供需矛盾。只要比特幣相比主權貨幣的強勢態勢得以保持，國際貨幣交易市場對比特幣的需求就會持續升溫，在比特幣供給固定的情況下，比特幣匯率會一路走高。

總之，資金可以通過短期炒作影響外匯匯率，貨幣的長期價格卻依賴於其內生價值。正如美元、日元、歐元、人民幣等主權貨幣本身不具有價值，只有作為廣為流通的交換媒介時才會產生價值。這種價值的最終表現是社會經濟運行效率的提升。比特幣同樣如此。

02 比特幣 vs. 股票

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作為OKEX、Bitfinex、Coinbase、火幣、幣安等數字貨幣交易所最活躍的交易品種，比特幣BTC天然具有證券屬性。最具可比性的證券產品是股票。股票是一種對股份公司擁有所有權的有價證券，投資者主要靠股息分紅和未來股價上漲獲利。決定股票長期價格的是企業盈利能力和未來業績增速。通俗的說，一家企業20倍PE，即指投資該企業需要20年時間才可回收成本。比特幣作為一個去中心化的數字貨幣，沒有股東，沒有管理層，沒有經營機構，也沒有專門的人或機構會給你分紅。投資者唯一獲利途徑就是幣價上漲。

既然比特幣自身沒有盈利能力，按傳統PE定價法對其估值顯然行不通。但請注意，比特幣是高度去中心化、加密、點對點、分散式、可信任的。雖然沒有機構給你分紅，比特幣在特定持有者手中卻能自生價值，產生效益。這種效益主要表現在去信任、點對點支付中節省下的中介費用，尤其是跨鏡支付、黑市交易。比特幣用於支付的周轉次數越多、交易量越大，節省下的費用就越多，幣息分紅就越高。只不過這種分紅表現為持幣者比以前支付了更少交易費用。

假設1：比特幣一年支付交易量1000億美元，含轉移支付和結算支付，可節省中介費10億美元，按21倍PE估值，市值210億美元，單幣價格1000美元(210億/2100萬)。

假設2：市場認為未來比特幣用於支付的交易額會成倍增長，年增速保持50%或更高，並按亞馬遜230倍的PE給予估值，則市值2300億美元，單幣價格10952美元(2300億/2100萬)。

因此，按證券評估法，比特幣基礎價值取決於四點: ① 多少人持有比特幣; ②多少人用比特幣於支付; ③每筆比特幣平均支付金額大小；④每筆支付節省下多少中介費用。

03 比特幣 vs. 商品

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商品指滿足人們某種需要的，用於交換的勞動產品。比特幣由礦工開採，通過數字貨幣交易所或場外市場進行交易，滿足了人們儲值投資或轉移支付的需要，可被視為一種商品。由於比特幣無發行機構，完全去中心化，傳統市場競爭環境下賣方主導的大眾商品定價策略應用於比特幣會失效。作為商品，比特幣價格主要關注兩個維度：一成本，二市場需求。

比特幣生產成本主要指挖礦成本，包括礦機、電費、運營管理費用等。隨著挖礦難度增加，算力要求越來越高，挖礦成本也隨之提高。據2017年底礦場的相關數據，國內一個比特幣的挖礦成本約2100美元，而目前比特幣市場價格在11000美元左右。理論上，比特幣價格一般不會低於挖礦成本，也就是說，當比特幣價格低於挖礦成本時，大量買家湧入會推高其價格。與此相比較，國際上黃金開採成本平均1000美元/盎司，目前市場價格約1300美元。正常情況下，黃金很難跌到其生產成本以下。兩者不同的是，比特幣挖礦成本和市場價格波動非常大，而黃金相對比較穩定。

市場經濟條件下，成本並不是決定商品價格的最根本因素。供需才是。一件商品生產成本100美元，如果沒有市場需求，即使價格10美元，也不會有人問津。相反，一件商品生產成本很低，只有0.01美元，但市場需求旺盛，供應嚴重不足，則價格也有可能飆升至1000美元。

因此，從商品角度來看，供給和需求是決定比特幣價格未來走勢的兩大基礎要素。第一、市場需求是否持續旺盛？這種需求包括儲值需求、投機需求和支付需求。其中，支付是比特幣的價值基礎。如果比特幣作為一種點對點電子現金支付手段沒有得到廣為普及，或者有一種競爭幣取而代之，從長期來看其價格必然回落，甚至可能歸零。第二、供應總量是否保持不變？按照比特幣白皮書設計規則，比特幣總量2100萬枚，出區塊數每四年遞減一半。這既使得挖礦成本持續上升，也會導致出貨量逐年遞減，間接助推比特幣價格上漲。

04 比特幣 vs. 資產

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資產一般指預期會帶來經濟利益、具有商業或交換價值的東西。考慮到比特幣發行總量恆定，天然抗通貨膨脹，很多人把比特幣視為一種保值增值的工具。然而，作為資產，比特幣沒有一個可靠的IRR模型可用來測算未來收益。事實上，除了通過價格上漲賺取價差外，持有比特幣本身並不會產生任何直接收益。而房地產（尤其是商業地產）價格就比較好評估，通過未來租金貼現即可測算出回報率和回報周期。就資產而言，比特幣更接近古董、書法、字畫等收藏品。

收藏品主要在收藏圈流通，沒有統一定價標準，價格一般通過拍賣行競拍體現，和生產成本無關。基本原則是物以稀為貴。例如：2011年齊白石書畫作品《松柏高立圖?篆書四言聯》從8800萬起拍，最終以總價值4.255億元成交。比特幣則主要在幣圈流通，由於總量固定，也有物以稀為貴的屬性，其價格主要通過數字貨幣交易所買賣雙方集合競價確定。

作為一種資產，收藏品價格主要取決於收藏圈的共識，不必要有什麼實用價值，大家公認就好——哪怕只是一張紙，上面畫了幾根蔥。比特幣同樣如此。其價格取決於幣圈共識，大家都認為值這個價，就這個價，與生產成本無關。

結語

比特幣核心價值取決於持幣者有多少，有多少商家和個人接納其作為一種支付媒介，在效率提升和費用降低方面能為用戶帶來多少便利。如果沒有這層基石，比特幣在任何價位都是沙上建塔，一推就倒。同理可以推及到市面上活躍或不活躍的其他數字貨幣，如：BCH、ETH、ETC、NEO、LTC、QTUM等。

目前，全球已經有幾十萬家線上線下商戶加入比特幣支付陣營。未來比特幣發展的最大護城河就是擴展這種全球性支付網路。如果比特幣可以像Facebook一樣，在全球擁有20億用戶，所有用戶都用它來作為交易支付媒介，那麼比特幣就是一個名副其實的數字王國。

假定貨幣發行總量與GDP持平，當與比特幣支付相關的GDP達到美國2017年19萬億美元GDP水平的時候，比特幣價格將超過90萬美元（=19萬億/2100萬）。

但是，作為一種全球支付媒介，比特幣在頂層機制設計層面存在先天性缺陷，導致出現價格波動太大、交易確認速度過慢、交易費用較高等一系列問題。2017年12月6日，軟體應用市場Steam宣布不再接受比特幣支付；今年1月24日，在線支付公司Stripe宣布對比特幣支付的支持截止至4月底。二者放棄比特幣的理由均指向價格波動、交易速度、交易費用。因此，比特幣表面看來前景遠大，實際卻蘊藏極大風險。而比特幣現金BCH、以太坊ETH、萊特幣LTC等外部競爭幣的出現，也對比特幣地位構成強有力挑戰。一旦比特幣BTC全球支付場景土崩瓦解，剩下將是一地雞毛。

前車之鑒，後事之師。創立於2003年9月的MySpace曾經一時風頭無兩，穩居全球最大社交網站寶座。Facebook崛起後，逐漸沒落，最終於2011年11月停止運營。未來如何，我們拭目以待。

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