富士康火速IPO：「血汗工廠」發力智能製造？

2月1日上報招股書申報稿

2月9日招股書申報稿和反饋意見同時披露

2月22日招股書預披露更新

3月8日上發審會

單就招股書預披露更新這個環節，以往排隊上市的企業要花半年，富士康花了兩周就走完了，而且證監會官方披露3月8日就上發審會。

這個速度，著實羨煞無數排隊守候在大A門外靜默著的公司。

實際上，早前有媒體報道稱監管層對券商作出指導，包括生物科技、雲計算、人工智慧、高端製造四個行業若有「獨角獸」，立即向發行部報告，符合相關規定者可以實行「即報即審」。

富士康一下佔了三個，瞬間感覺高大上了，再加上體量不小，IPO想不快速都難啊。

不過到底富士康成色幾何呢？

一直以來，富士康被人熟知的，都是「血汗工廠」、蘋果代工，跟高科技扯不上關係。

這一次，在富士康的招股書裡面發現，在長達476頁的招股書里，對「代工」二字卻是諱莫如深，極力擺脫「血汗工廠」形象，只是在提及競爭對手時使用了「代工」字樣，涉及到自身業務模式，採用OEM和EMS等說法。比如：

但實際上ODM和EMS都屬於代工。

ODM是指自己生產，讓客戶去貼牌銷售，算是有一定的技術含量。也正如招股書中所說的，富士康在精密模具、新產品開發、小量試產、大量量產、全球運籌及工程服務等方面都有不錯的競爭力。

而EMS指在電子領域的代工，這算是富士康的大頭業務。

首先來說採購

富士康主要有兩種採購模式，一種是直接採購，沒什麼說的，用在ODM模式；另外一種叫做Buy and Sell模式，這個就有點意思了。

招股書解釋說明，Buy and Sell 模式指客戶向原材料供應商購買原材料後，再將原材料轉賣給發行人，由原材料供應商根據客戶的訂單要求直接將原材料配送至發行人的採購模式。

這個意思是說，客戶在採購環節就已經介入了，而且還要倒一便手，而且這個環節還不白折騰。

在普華永道出具的審計報告中指出了四項該模式存在的風險：

這相當於客戶公司不僅要佔用富士康的現金流做事兒，而且還把生產過程中的損耗轉嫁到富士康身上，果然在哪個行業甲方都是爸爸。

這個問題同樣反映在了資產負債表上，我們可以看到：

應收賬款占流動資產比重高達57.45%，存貨也佔到26.01%。

雖然富士康的做法是向上壓榨上游供應商，2017年應付賬款同樣高達768.09億，都等著一個甲方爸爸買單，要賺一起賺，要虧一起虧，在其中承擔極高的產品產權風險和信用風險對一個公司來說可不是什麼好事。

再來看生產

富士康業務總共分五大塊：

雖然招股書中富士康極力掩飾代工的業務性質，但不難發現，除了4和5，其他三項都可以被列為代工。

這一點，反映在富士康的報表上更是如此。

2017年度精密工具和工業機器人占營收佔比僅為0.27%。

而這一項恰恰是毛利率最高的業務，毛利率高達49.23%

所以，在追求高毛利的道路上，富士康要把這項業務作為重心，這也是本次IPO的核心故事,——智能製造工業4.0，而募集資金的用途，富士康給出了八個項目：

不難發現，以上八個項目，幾乎都屬於研發類項目，不過富士康的研發能力如何就值得商榷了。

數據顯示，從2015年到2017年，富士康的研發費用一直在增加，占營業收入比例分別為1.75%、2.01%、2.24%。

但是整體的毛利率卻始終徘徊在10%左右，2017年同比毛利率甚至出現了下滑，富士康給出的解釋是因為客戶出了新產品，研發成本提高，但是相比於A股當中的企業來說，仍然是最低的。

這一問題也同樣反應在現金流上，報告期內公司經營活動現金流量凈額分別為85.79 億元、209.58 億元和85.14億元。

其中2016年因為購買商品和接受勞務減少，所以經營活動產生的現金流量凈額增加了。所以整體維持在85億元。

近三年來雖然富士康的利潤稍有提升，但增長已經非常緩慢，通過主營業務產生的現金流量凈額幾乎沒有變化，急需通過外部輸血，尋求新的業務增長點。

銷售方式

招股書說明，一個是接單法人自產自銷，另一個是接單法人委託其他法人生產後直接銷售。

這兩點都非常好理解，富士康接客戶訂單直接生產再賣給客戶，或著委託關聯公司生產直接賣給客戶。

控股關係複雜

一般來講，上市公司控股關係越複雜，相關企業之間存在的貓膩也就越多。

來看看富士康，從下往上看，最大的控股公司應該是中堅公司直接持有41.1443%股份，通過深圳富泰華、鄭州鴻富錦兩家公司間接持有27.9962%股份，合計69.1405%算是控股股東。

中堅公司是一家投資控股公司，除了發行公司富士康及其子公司，中堅公司控股的還有81家公司，不過都不存在同業競爭情況，算是比較乾淨的，沒啥看頭。

再往上就直接到了台交所上市的鴻海精密了。

根據招股書顯示，鴻海精密下屬還有兩家巴西公司，從事的是機頂盒、線纜模組的生產與銷售及筆記本電腦、智能手機、伺服器和主板的生產與銷售。說白了跟富士康的業務差不多。

富士康給出的解釋是這兩家巴西公司業務規模小，而且僅在巴西境內，與富士康業務沒有重疊。

據公開資料顯示，巴西是南美洲第一、全球第五大電信市場，因為當地稅收、消費觀念等問題，這個市場比較難搞，相對閉塞。但是國際電信巨頭們都在虎視眈眈，比如巴西最大的移動運營商vivo，是由跨國電信巨頭西班牙電信Telefonica控股。去年，中國移動、中國聯通等也相繼進駐巴西，開拓新興市場。

巴西與外界的通信巨頭溝通日趨頻繁，照這樣的發展態勢，很難說富士康不與這兩家巴西公司發生業務重疊。

另一方面，在香港聯交所上市的富智康，同樣是鴻海精密控股，招股書中是這樣寫的：

「報告期內，富智康與富士康股份生產並銷售的手機高精密金屬機構件面向不同的品牌客戶，富士康股份及其控股子公司主要面向某美國知名品牌客戶生產並銷售手機高精密金屬機構件」

「富智康存在為富士康股份及其控股子公司提供代工服務而生產上述美國知名品牌手機高精密金屬機構件的情況，但並未以其自身名義從事該品牌手機高精密金屬機構件的生產及銷售業務。」

看到第一句，感覺關係還比較清楚，看完第二句，整個人就不好了。

也就是說，代工這事兒不僅富士康自己干，而且還有一部分是富智康幫乾的，然後名義上還是富士康的業務。這關係就複雜了，玩點左手倒右手的事兒真是分分鐘搞定。

雖然鴻海精密承諾，這兩家巴西公司不超現有業務範圍，不開展與富士康有競爭關係的業務。同時促使富智康逐步消除上述某美國知名品牌客戶的代工業務，並促使富智康將來不直接或間接從事或參與同發行人及其控股子公司所從事的主營業務構成實質性競爭的業務或活動。

「促使」、「逐步消除、「將來」……

就是說這種現象，什麼時候徹底消除，還沒個准信兒，這不是讓韭菜們瑟瑟發抖么。

關於估值

目前不少分析指出，富士康登陸A股，將成為國內最大的外資控股公司。

根據招股書，發行前每股收益0.9元，總股本177.26億股。本次發行股份不低於發行後總股本的10%，那麼總股本至少將達到196.95億股，攤薄後每股收益變為0.81元。

按照證監會行業劃分，富士康應屬計算機、通信和其他電子設備製造業，目前該板塊市值最大的公司為海康威視（002415）接近4000億，42倍市盈率，參考國證指數給出的該板塊加權平均市盈率為43.07。

從富士康目前從事的業務，單純從技術角度來看，給予43倍明顯太高。

對比參考目前富士康主要競品：

這些公司也都在布局智能製造，比如勝利精密2月剛剛收購了一家芬蘭公司，拓展智能製造。富士康雖然處在龍頭地位，但是在智能製造轉型過程中並未體現出明顯的優勢。

除去市值低於100億的卓翼科技、共進股份，整體平均PE在38左右；

如果按照這個保守數字計算，富士康上市股價將約為30元/股，市值也將達到5900億，開盤再漲個44%，分分鐘上6000億。

不過富士康這個6000億的中國製造含金量有多少呢？

要知道中國製造的典範格力電器市值也就3000億，美的集團也不過3500億，特別是美的集團去年年初還收購了全球四大機器人製造公司之一的庫卡。

若果真如此，那就又要像網友們經常說的，「利好茅台了，畢竟富士康都值6000億！」

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