為什麼通脹一直如此低迷？
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為什麼通脹一直如此低迷？
由於失業率低企及通脹憧憬升溫，美國聯儲局2018年可能加息兩、三次，而長期美國國庫券孳息率可能略為上升。要這個普遍預測情境出現，還面對一個不小的障礙，那就是通脹必須如預期般開始。耶倫博士將不再擔任聯儲局理事會主席；然而，鮑威爾領導下的聯儲局及債券市場參與者可能和耶倫領導下的聯儲局一樣以數據為依據。
過去二十年，通脹一直低迷。這並非近期才出現的現象，亦非2008年金融海嘯造成的滯後影響。事實上，不論按照消費物價指數（CPI）還是聯儲局最愛的個人消費支出平減指數（PCE）計數，美國核心通脹率（並無計入波動性較高的食品及能源類別）自1994年以來一直介乎於1%與3%之間。在這24年間，失業率經歷了兩個周期；科技股經歷了大升大跌；樓市經歷了興旺到大幅回落；短期息率一度升穿5%，亦曾下跌至接近零的水平；聯儲局更以非常規貨幣政策進行過一些大規模實驗（即資產購買或量化寬鬆（QE））。因此，要評估日後可能出現的不同通脹情境，我們需要退後一步，研究通脹持續低迷超過二十年的原因。當中我們會考慮幾個簡單的通脹預測理論。透過研究這些理論往往大膽（而錯誤）的假設，我們更加明白到為什麼大部分通脹理論完全沒有預測價值；為什麼聯儲局要以數據為依據；以及為什麼息率前景仍然陰霾不散。
我們的核心論點直接來自基本經濟學：當消費需求超越商品和服務供應時，價格便會上升（即通脹）。在逐一考慮各個通脹預測方法時，我們會著重消費需求或商品和服務供應的變化模式。共同點是信息年代經濟的結構性變化已經徹底改變了消費需求的產生方式及商品和服務的供應方式。結果令絕大部分簡單的通脹預測方法變得失效
貨幣政策對實質經濟的影響現已減低
於1950年代和1960年代，芝加哥大學的Milton Friedman教授因為提出貨幣供應是通脹的主要成因而一舉成名，即使貨幣政策的滯後影響維持長時間而且存在變數。於1960年代和1970年代，這套通脹的貨幣主義理論與通脹數據近乎完美配合，但到了1980年代末出現分歧，其後數十年再沒有得到實證數據支持。
為什麼貨幣主義理論會出錯？那是因為貨幣供應與消費需求之間旳假設關係完全破壞了。回顧1950年代，如要購買商品或服務，人們會以現金支付，或使用支票提取基本銀行賬戶（不支付利息）上的資金。儘管1950年代已有存款賬戶，但並無出具支票的功能。當時信用卡使用率極低，透過信用卡借款的能力有限。從投資賬戶實時有效地轉移資金至付款賬戶簡直是痴人說夢。現金管理或經紀賬戶亦不允許持有人開具支票。在網上或以智能電話轉移資金是不可能的事。在那個年代，貨幣供應與消費之間的關係十分緊密，因此假如貨幣供應出現快速增長，而商品和服務的供應增長受到條件限制，增長低於貨幣供應，那麼便能夠準確預測未來消費和通脹情況。
自1980年代以來，消費需求的產生方式出現極大轉變，破壞了其與貨幣供應之間的關聯。支票賬戶可能支付利息。經紀賬戶可以開具支票。信用卡提供一定信用額度，持有人可以酌情決定支取額度內的資金。單單這些開支方式的變化便足以破壞可以衡量的貨幣供應與通脹之間的相關性，而聯儲局於1980年代末不再制定貨幣供應目標區間。到了1990年代以後，伴隨信息年代而來的智能電話及互聯網更讓新的轉賬及信貸管理方法不斷湧現。
不過事情並未就此完結。即使可以衡量的貨幣供應已經不再是良好的未來通脹指標，但人們仍然期望利率政策或者量化寬鬆能夠影響未來通脹。然而，過去二十多年來，利率政策或央行資產購買行動亦無法與通脹建立相關性。
自1990年代初以來，貨幣政策之所以對通脹及實質經濟影響不大，似乎是有兩股關鍵力量。第一是政府對銀行的審慎監管（特別在資本要求方面）越來越嚴格，第二是金融業的利率風險管理能力增強。
銀行及其他借貸機構的資本受到審慎監管限制，無法擴大放貸規模以推高消費需求。即使短期息率偏低，甚至低於當時的通脹率，信貸增長也會受到資本要求限制。即使聯儲局大量買入美國國庫券及抵押證券，銀行借貸也會受到資本要求限制。通過審慎監管保護金融體系安全的興起（1989年至1991年期間的經濟衰退導致不少存貸機構倒閉後，這一趨勢變得如火如荼），產生了意料之外的結果，令貨幣政策在通脹管理方面的有效性降低。隨著政策重點轉向銀行業監管，央行宏觀經濟調控工具的影響隨之減弱。大部分經濟學者在建立宏觀經濟模型時都作出一種假設，就是政策環境保持穩定，而且不會對貨幣政策的效力造成影響。這種假設實在大錯特錯。
1990年至1991年存貸機構危機亦造成另一影響。存貸機構大都借入短期資金（存款賬戶），借出長期資金（樓宇按揭及其後的高收益債券）。它們承受龐大利率風險，不少存貸機構並無對沖或以其他方式管理有關風險－承受扮演到期中介風險並賺取溢價是其業務模式中不可分割的一環。實際上，在存貸機構危機後，所有美國倖存的重要金融機構都採取了精密的利率風險管理過程。
金融業利率風險管理能力改善的有趣結果之一是金融機構的盈利能力受到利率政策更改的影響程度減低了。換言之，聯儲局利率政策的輕微更改不再會影響到金融機構的盈利能力。
隨著利率風險得到更有效的管理，金融機構賬冊上剩下的最大風險就是信貸風險；或者說是大大減低其貸款組合信貸質素的經濟衰退風險。即使在信貸風險板塊，金融機構數十年來大大改善了評估和管理信貸風險的能力－雖然不足以應付像2008年至2009年那樣嚴重的經濟衰退，但也足以借著有效的信貸風險管理限制聯儲局透過「剎車」和「加速」以影響實質經濟增長的能力。
不要誤會，假如聯儲局大幅上調短期息率至高於當時的通脹率，那麼必定會觸發經濟衰退，但對宏觀經濟進行管理及微調的可能性已經降低。聯儲局政策結果的不對稱性就是源於這種可能性降低。聯儲局仍可能透過過度收緊政策（一般以收益率曲線的形狀作為指針）造成經濟衰退。當短期息率相等於長期債券收益率（收益率曲線平坦），或當短期息率高於長期債券收益率（收益率曲線倒置），經濟衰退往往在一、兩年內出現。但相反的情況則沒有那麼有效。將利率下調至接近零的水平及資產購買行動可將股票及債券價格推升至原先應有的水平之上，但對於實體經濟及通脹幾乎毫無影響。換言之，聯儲局仍可製造資產價格通脹，就像2010年至2016年期間推行低息率及量化寬鬆措施一樣，但在新增就業職位增長步伐已經不錯的情況下，聯儲局刺激經濟進一步增長的能力十分有限。
還有一個障礙也起著作用。如經濟衰退是由金融市場崩潰造成（例如2008年至2009年那次），則央行可以透過購買資產（即聯儲局的做法）或提供應急流動性貸款（即歐洲央行的做法）限制經濟衰退帶來的破壞，以防經濟陷入蕭條。然而，在經濟已經恢復增長時，央行這種遏制經濟衰退的能力卻不會轉化成推動額外經濟增長的能力。
如果貨幣政策做不到，那麼財政政策呢？
鑒於貨幣政策無法如決策者所想般帶來額外經濟增長及通脹壓力，踏入2018年，美國正展開一個頗大的實驗，以測試永久大幅下調企業稅能否推動經濟增長，甚至略為推高通脹。實驗結果值得留意但尚未明朗，因為減稅與開支之間的關係並不密切。企業可以選擇回購股份、增加派息、為債項再融資或進行收購－上述所有方法都極有可能增加股東價值，但未必會為實體經濟帶來影響。只有當企業利用減稅額增加員工薪酬或投資於美國國內的擴充計劃，實體經濟才有可能出現更多開支。事實上，上述情況有部分可能會發生。但問題是可能性有多大，以及是否足以對經濟增長造成重大影響。若假設減稅必定會增加商品和服務的消費，則實體經濟增長及通脹壓力將會隨著消費需求增加的假設而增加。若假設永久減低企業稅及暫時性減低相對富裕的個人的稅項將不會大幅增加消費需求，則當然對於經濟增長及通脹造成的影響亦不會太大。
儘管並無列入現有的政策議程，但上述分析亦反映增加政府開支是刺激消費需求的更直接方法。畢竟，國內生產總值是消費、投資和政府開支以及凈出口的總和。增加政府開支會直接增加國內經濟的消費需求，而不會像減免企業稅般出現混亂或爭議。事實上，經過2009年的一次性應緊財政開支後，美國聯邦政府開支在2010年至2017年期間的增長受到限制，這可被視為造成即使短期利率近乎零，但通脹仍然低迷的理由之一。
另一個值得注意的財政政策問題是國債增加。至少在短期來說，減稅和增加政府開支都會增加財赤。只有今後經濟增長大幅增加，增加稅收才有望抵銷減稅或增加政府開支的部分影響。不過，我們還須謹慎地指出，債務負擔增加並非未來經濟衰退的跡象。長期來說，處於增長中的經濟一般都會相對國內生產總值產生更多債務。不過，隨著債務與國內生產總值比率上升，經濟會變得更加脆弱，對利率的敏感度也會上升。換言之，上調利率會增加利息開支，因此國債增加會令貨幣政策出錯的風險變大－即過快轉變至平坦或倒置的收益率曲線，繼而導致經濟衰退。我們的結論是債務負擔加重可能令聯儲局對上調短期利率更加謹慎。
為什麼勞動市場緊張未能推高通脹？
接下來我們再看看通脹的勞動市場理論，勞動力學派的經濟學家（例如耶倫）一般假設低失業率意味著勞動市場緊張，說明市場在競爭較少的勞動力，因此導致時薪增加，是消費需求增加的跡象。工資通脹與消費物價通脹之間的確存在著一定的同期相關性，但這種相關性並非因果關係－只是實證關聯。此外，近數十年來，隨著勞動市場上的服務業就業職位越來越多，製造業就業職位越來越少，時薪與通脹之間的因果關係已經削弱，甚至蕩然無存。
為了審視消費需求，我們傾向研究總勞動收入增長。總勞動收入增長是就業人口職長（更多人工作）、工作時數增長（工作更長時間）及工作時薪增長（工資增加）的綜合結果。如果只看上述任何一個項目，就有可能得出錯誤的答案。耶倫有一點值得肯定，她極力建議全面分析勞動市場數據－儘可能審視每項可以定質衡量的數據以了解勞動市場的實況。
不少分析員將重點放在時薪增長上，但這存在著誤導成份。您或許也猜到，問題出在假設上。時薪增長與總勞動收入之間的關聯主要視乎新增就業職位的種類，而經濟學家所建立的大部分模型都假設經濟體內的就業職位分布穩定不變。當然，在這個企業顛覆的年代，這種假設絕對是錯誤的。經濟正在創造更多低薪服務業就業職位，喪失了薪金相對較佳的製造業就業職位。這個趨勢已經形成數十年，那麼多的學者和研究政策的經濟學家並無在其通脹預測模型中加以重視這一點，實在令實踐性經濟學家百思不得其解。唯一相對高薪而出現就業職位增長的領域是商務專業人士，包括金融、會計、保險及法律專業，但此領域太小，不足以影響通脹水平。基本觀點是假如就業職位分布轉移至薪金偏低的工作，則整體平均時薪增長將偏向下跌，而不論消費物價的通脹路徑如何。
不過事情還未就此完結。消費需求只是消費能力和意願兩方面的影響。總勞動收入的增長衡量消費能力的變化，但未必反映消費意願。我們認為害怕失業是影響消費意願的主因。
在2008年至2009年大蕭條之後，很多公司裁員。即使您保得住工作，您也可能曾目睹家人、朋友或同事失業。這就是行為金融學和心理學的範疇。但我們認為從經濟衰退中復甦牽涉到的不單只是創造就業職位－席捲勞動力的失業恐慌可能需要更長時間才能消退。故此，消費需求都會低於總勞動收入增長的線性推測，直至失業恐慌消退為止。此外，在這個企業顛覆年代，失業恐慌不會迅速消退。舉例來說，實體店零售正在顛覆，產生了速遞商品的就業職位。除非您處於顛覆行業之一，然後失業恐慌維持著，否則整體來說，就業職位增長不俗。這表示在2008年至2009年大蕭條過後漫長而溫和的經濟復甦中，人們保全工作和收入的信心恢復緩慢，限制了消費需求。隨著經濟每年復甦，這種恐慌始終會消退，但在此顛覆年代，消退速度相當緩慢。
2018年的前景及風險
我們對於美國2018年通脹及增長前景的初步結論是不要相信傳統的簡單預測方法。這些模型曾因為大膽的假設而具有實用性，但也正是因為這些假設而早已被丟棄。不論喜歡與否，有關分析的確存在著細微分別，相當複雜。
在考慮各項因素時，我們認為情況還是樂觀的，2018年消費需求似乎會在逐步上升。關鍵因素有二。
首先，環球經濟正在增長。雖然程度不一，但環球經濟增長改善能夠起到「水漲船高」的作用。環球經濟增長率上升主要有賴商品生產國情況改善（例如俄羅斯）及過往因政治問題造成嚴重經濟衰退的國家復甦（例如巴西）。歐洲和日本的實質國內生產總值增長率亦逐步上升。隨著環球實質國內生產總值增長率朝著每年4%邁進，這亦為美國經濟的進一步增長提供了理想環境。
其次是失業恐慌正在逐年消退。自2009年年底經濟開始擴張以來，就業職位增長一直非常穩定。正如上文提到，就業職位增長受到低薪服務業工作主導，但尚有大量就業職位增長來自其他領域，令不少僱員對未來更有信心。
新落實的稅法亦起著一定件用，主要是永久下調企業稅、個人稅稅率的暫時性扣減及取消部分扣減項目。總括來說，新稅法的影響還須數年時間才能發揮全部作用。2018年消費需求的影響可能不大，因為受到股票回購、增加派息、債務重組及收購與合併推動，大部分企業稅削減初步將會轉化成股價上升。不過，新稅法的短期影響仍然可能有利經濟，雖然難以和來自環球經濟增長改善及失業恐慌消退令消費信心轉強的利好影響區分。
我們的基本情境是美國核心通脹率（撇除食品及能源）2018年將逐步面對更多上升壓力，到2018年12月或之前按年上升至2.25%至2.5%。這推使核心通脹率上升至其長期區間1%至3%的上半部分，但顯然不會導致通脹率突然升上4%或5%。
我們的基本經濟增長預測亦是美國實質國內生產總值約為2.5%。相對於2010年至2017年的平均2%，這是明顯改善，但改善是逐步的，實質國內生產總值增長不會大幅上升至3%以上。儘管並非本報告的討論範圍之內，但美國經濟的最大約束因素來自人口結構及經濟政策。首先，勞動力增長緩慢。實質國內生產總值增長是勞動力增長和勞動生產力增長的共同作用。人口結構令勞動力增長放緩，而勞動生產力未能填補這一放緩。其次，還有龐大的嬰兒潮人口即將退休（消費需求減少），同時規模相對較小、尤其面對沉重學生貸款債務的千禧世代開始加入勞動力，更對消費需求造成限制。
我們的預測存在的另一風險是貿易政策的未來動向。美國正與加拿大和墨西哥就北美自由貿易協議（NAFTA）進行談判，但目前談判陷入僵局。美國（或加拿大或墨西哥）可以以六個月通知單方面退出協議。美國經濟的許多板塊都會受到這項決定干擾，包括玉米、天然氣和肉用牛（全部都由美國出口至墨西哥）以及汽車業的多國整合（由於預期美國汽車銷量下降，無論如何都可能是艱難的一年）。如美國選擇單方面退出，股市可能下瀉，反映NAFTA的撤銷對美國、加拿大和墨西哥的經濟有多重要。美國亦正與南韓進行修訂貿易磋商的談判，而美國已經退出跨太平洋夥伴關係。貿易是環球經濟增長的主要動力。《斯姆特-霍利關稅法》開徵重關稅，令大蕭條的情況更加嚴峻。不過，貿易談判暫時還是前景的利好因素。
總括來說，由於失業率低企及通脹憧憬升溫，聯儲局2018年可能加息兩、三次－但加息步伐將視乎實際通脹情況而非憧憬而定。此外，預期新稅法將於短時間內使預算赤字及國債增加，聯儲局可能須十分審慎而緩慢地展開加息行動。最後，聯儲局不希望被指責造成經濟衰退，而收益率曲線趨平，致使短期利率與長期債券收益率持平是史上最可靠的經濟衰退預測指標。由於收益率曲線趨平，聯儲局將討論此指針的價值，但仍會保持審慎，以防收益率曲線在預測經濟衰退方面仍然有效。
摘自：CME網站
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