德賽西威：德賽西威們的宿命與反抗——再論卡位價值是否真的存在

市場場對於公司的擔憂主要為兩點：業績擔憂和估值分歧。其中到底參照汽車零配件公司估值還是該參照計算機行業給估值是對現階段股價爭論的核心。我們認為可以從三個角度來分析：

問題1：公司與國內大部分TIER1的根本區別在哪裡

公司在目前股權背景下是國企，但是脫胎於德國汽車電子豪門。公司前身是中德合資的「西門子威迪歐汽車電子（惠州）有限公司」，脫胎於德國汽車電子豪門積累了德國巨頭先進的管理經驗這一點與國內絕大部分Tier 1不同。同時核心團隊持股19%，提高了公司的凝聚力。公司主要產品為車載娛樂系統、車載信息系統、駕駛信息顯示系統、車載空調控制器等汽車電子產品。目前公司的產品已經進入了一汽大眾、上汽集團、廣汽集團、長城汽車、奇瑞汽車等國內外一線品牌。

問題2：為什麼說德賽西威是科技公司而不僅僅是汽車零部件供應商

車載信息娛樂系統集成需要根據下游車型需求，將上游的晶元、顯示屏、PCB板等硬體設計、定製、組裝。同時系統集成需要根據現有的操作系統，深度定製符合需要的操作系統。公司總員工4000多人，其中研發人員超過1200人，每年的研發費用占營業收入的比例在6%-7%，屬於業內領先。僅從2010年至今，公司就已經獲得了950項專利。公司是國內首家申請通過蘋果CarPlay認證的汽車電子企業，同時加入AGL聯盟，打造開源車載系統生態。公司還成立了專門的車聯網事業群，積極發力汽車智能化、互聯化。

問題3：怎麼看未來的成長空間

智能汽車是未來最大的成長空間。汽車的智能化可以細分駕駛的智能化（自動駕駛）和信息獲取智能化，交互智能化兩方面。自動駕駛方面公司已經在自動緊急剎車、高速公路自動巡航、自動泊車等方面積累經驗，並且加入百度Apollo平台，跟百度共同開發了BCU-MLOC（高精度定位）、BCU-MLOP（高精定位+環境感知）產品。我們認為市場普遍低估了德賽西威在自動駕駛上技術落地的速度。交互方面公司的車載信息娛樂系統具有一定的卡位優勢，而且公司比互聯網公司多了硬體開發能力，比整車廠多了軟體開發能力，因此在未來對數據以及平台型公司地位的爭奪過程中，互聯網巨頭或整車廠都有可能選擇與其深度合作，加速項目落地。公司也可能從Tier 1向Tier 0.5轉型，從單純的產品交付向後續的服務延伸。

盈利預測與估值：預計公司2017到2019年EPS分別為1.12、1.35、1.51元，對應PE分別為34倍、28倍、26倍。首次覆蓋給予「增持」評級。

風險提示：汽車銷量增速放緩、ADAS技術發展不及預期

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