億聯網路最新深度：全球UC終端獨角獸，立足音頻放眼視頻天風通信唐海清團隊

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投資概要

中國第一、全球第二的SIP終端龍頭，立足音頻放眼視頻有望持續高增長

公司是全球UC終端龍頭，根據Frost&Sullivan的預測，公司在SIP話機領域全球市場份額超過20%，位於中國第一、全球第二，與第一名22%的份額相差無幾，基於性價比和服務好的優勢，公司份額穩中有升。13-17年公司凈利潤複合增速高達56%，但是市場擔心公司盈利高增長的持續性問題，本報告針對市場擔心的成長空間和毛利率兩個主要問題進行深度解析；

成長空間：SIP終端行業增速超30%滲透率不到30%，立足音頻放眼視頻

市場認為SIP話機的空間有限，擔心公司成長見頂，但是我們認為公司SIP話機空間仍較大同時視頻業務也將打開空間。SIP終端通信可以大幅提升企業辦公效率，但受國內通信協議管制，公司SIP終端主要銷往海外市場，根據Frost&Sullivan的預測，2015-2019年全球SIP電話終端複合增長率為22.9%。而實際情況看，近年行業增速都超過了30%，主要原因在於：全球IP電話市場約400億，進入平穩增長期，而SIP協議作為其中一細分領域滲透率不到30%，SIP話機的高效率和優體驗將推動滲透率未來持續提升。

同時，公司積極布局高清視頻VCS業務，從國內市場布局，未來揚帆海外。根據Frost&Sullivan的數據，全球視頻會議市場將於2019年達到79.0億美元，2015-2019年保持15.1%的年複合增長率。公司17年VCS業務有望保持100%以上高增速，佔比整體營收約10%，未來將打開公司的成長空間。

競爭壁壘：百家平台認證+持續研發投入構築公司護城河穩定毛利率

市場認為公司業務為簡單的軟體開發和硬體設計，沒有什麼壁壘，擔心公司高達60%的毛利率短期大幅下降的風險。但是我們認為，UC終端領域具備較高准入門檻，UC平台商會根據終端產品提供商的市場影響力、品牌、技術能力均有嚴格的考察從而選擇合作夥伴進行技術對接認證，沒有通過認證的企業產品難以進入市場。而前期准入認證需要大量技術投入以及後期持技術續迭代升級，認證周期一般較長，從半年到2年不等。公司花了十多年時間目前已經通過全球100多家平台認證，而國內小型競爭對手通過數量不到兩位數，3-5年內難以形成真正威脅，同時結合公司產品結構優化，我們認為3-5年內公司毛利率大幅下降風險較小。

投資建議

受益於SIP話機滲透率的快速提升，2-3年內行業增速有望保持30%左右，同時公司競爭力突出有望超越行業增長。基於百家以上平台認證，公司護城河較寬，毛利率有望保持穩定。因此我們認為，基於超越行業的收入增速和穩定的毛利率，疊加規模效應，公司凈利潤有望實現持續高增長。公司17年由於短期匯兌損益以及VCS業務拓展需求產生的費用增長導致凈利潤增速放緩，不改長期邏輯判斷，維持「買入」評級。

風險提示

匯率波動導致公司凈利潤增速放緩；SIP行業競爭加劇；VCS業務發展不達預期

正文

1. 全球UC終端龍頭，業績處於高速增長期

億聯網路成立於2001年，是全球領先的統一通信解決方案提供商，主營視頻會議和語音通信方案，堅持自主研發創新，致力於使溝通更簡單、更高效。億聯網路在全球100多個國家提供音視頻與協作等高品質網路通信產品，協助用戶提升辦公效率和競爭力。億聯網路SIP話機市場佔有率為中國第一、全球第二。

公司深耕SIP終端領域多年，SIP話機業務佔比90%。15年後，公司布局VCS高清會議視頻產品，統一通訊產品布局趨於完善。公司產品雖然以硬體終端為最終產品形態，但硬體只是載體，公司委託第三方根據公司硬體設計圖紙進行代工生產，其軟體研發和設計是產品的核心競爭力。

公司盈利能力亮眼，2016年實現凈利4.32億，同比增速超過營收及毛利增幅達46.8%。剔除匯率收益的影響，實際收入為3.7億元。2017年上半年財報顯示，公司主營業務收入達6.85億元，凈利潤3.05億。公司於近期發布17年年度業績快報，營收13.8億元，同比增速50.28%；凈利潤由於匯兌損益以及VCS業務市場拓展產生費用上升導致增速放緩，5.90億元，同比增速36.52%，符合預期。

從各項業務毛利水平來看，公司主要收入來源SIP業務毛利率均穩定在60%左右，VCS業務具備更強的盈利能力。我們認為，公司產品的核心價值在於優異的軟體設計與開發能力，客制化的軟體設計使得公司具備較強的議價能力。

長期來看，公司通過外協加工的方式進行UC終端產品生產、T2&T4系列產品營收佔比結構優化、各系列內部調整，以及VCS產品營收佔比逐步提升，公司整體毛利水平有望維持穩定。

2. 企業用戶降本提效需求，推動UC市場穩定增長

受益全球企業用戶的需求提升、更低的通信成本以及現有網路架構的革新，早期語音通話向視頻通訊升級，IP話機市場需求旺盛。同時，網路技術革新驅動IP話機從多元化的私有非標準協議逐步向標準化靠攏，SIP協議正在逐步成為行業標準化協議，以SIP協議為載體的SIP話機正在成為市場主流。總體來說，隨著SIP話機市場滲透率逐步提升，公司SIP話機業務進入高速增長期。公司具備極強的成本控制能力，在保持行業特性高毛利的同時，公司價格方面競爭優勢顯著。

2.1. 統一通信提升政企辦公效率、滿足降本需求，UC產品緊抓市場痛點

統一通信（UC）是指將互聯網技術與傳統通信技術融為一體的新通信模式，即在互聯網與傳統通信網路相融合的基礎上實現電話、傳真、數據傳輸、音視頻會議、呼叫中心、即時通信等眾多應用服務，其核心功能是讓人們在任何時間、任何地點，都可以通過任何設備、任何網路，獲得數據、圖像和聲音的自由通信方式。如統一通信可以實現辦公室座機、手機、家庭電話的無縫銜接；可以實現在家中通過公司設備發送傳真的功能。統一通信方式打通了各種通信方式，降低通信成本的同時也提高了交互效率與質量。

統一通信分為1）虛擬產品和 2）統一終端產品兩類：

虛擬類產品的主要用戶群體為個人，以及部分需要長時間外出、企業屬性較弱的移動辦公用戶。統一終端產品與虛擬產品的區別在於應用場景不同、針對客戶核心訴求不同，同時具有較高的安全性。我們認為，虛擬產品的應用主要是針對文本、圖片通信，但對於語音、視頻沒有特別高要求的客戶，而終端產品則主要針對於音頻、視頻要求較高的客戶群體，但終端產品也有其短板——移動性差，只能在有限的範圍內使用。兩者之間的應用需求存在明顯差異，因此，虛擬產品和終端產品之間呈現互補的關係。

從目前來看，我們認為統一通信技術發展的趨勢是根據客戶需求，提供個性化制定通信解決方案。因此，採用 SIP 開放協議、全面兼容全球主流通信平台的終端廠商來說會更具優勢。統一通信技術的總體建設成本低於建立多個不同的獨立系統，在信息化的大背景下，統一通信技術是大勢所趨。由於全球統一通訊市場發展較早，從早期由思科為代表私有化（非標）的UC通信系統逐步發展為多元化、高兼容的標準化的UC通信系統。SIP協議有望成為主流趨勢，佔IP電話滲透率有望進一步提升。目前UC市場處於平穩增長期，根據 Frost & Sullivan 預測，UC 解決方案市場規模將於 2019 年達到 351 億美元，2015-2019 年複合增長率將達到 15.2%。

從需求端具體來講，企業客戶的以下剛性需求為IP話機市場帶來旺盛需求：

（1）多使用者。企業員工規模通常在幾十人以上，多的甚至有成千上萬人，如何使所有企業員工能夠實時、便捷地實現內部通信成為企業提升效率的關鍵。

（2）角色差異。企業中的角色形形色色，有管理層、各業務人員、後台人員等，每個人的通信頻繁程度及通信需求也不盡相同，通過建立統一通信平台將最大程度上滿足不同人群的通信需求，使內部業務協作和外部溝通變得更加順暢。

（3）跨區域。很多企業跨國家及地區運營，如何使不同地域的員工更加快捷、低成本的建立聯絡，則成為企業降本增效的關鍵。由於企業通信市場的上述特點，催生了企業用戶的特殊通信需求，這些需求又在技術不斷進步的過程中逐步得以滿足，如內部分機號、短號互撥、轉接電話、通話保留、遇忙轉移、無應答轉移、免打擾、多方會議、經理秘書功能、群組廣播、自動語音台、批量部署、企業通訊錄、系統集成功能等。

從需求企業的規模來看，大型企業是統一通訊主要用戶，然而雲模式統一通信技術興起推動統一通訊平台投入下降，進一步催化終端需求，有望釋放中小型企業需求。目前全球採購統一通信產品的企業中，近80%是大型企業，中小企業佔比較低，大型企業依然是統一通信的主要用戶群體。

我們認為，中小企業對統一通信的需求不可小覷。中小企業因其規模小且資金有限，因此對統一通信的需求特徵與大型企業顯著不同。第一，中小企業對價格較為敏感，成本壓力較大；第二，其並無或僅有很少的 IT 專業技術支持人員，維護和管理能力有限；第三，其普遍要求易部署，減少設備安裝及調試時間；第四，要求易擴展，規模擴大時系統可以輕易增加服務能力。基於雲模式的統一通信無論從技術難度上，還是從費用上都可以極大降低使用門檻，中小企業只需購買終端產品，定製雲服務，即可實現統一通信。

統一通信全球市場UC產品滲透率較高，全球市場整體格局趨於穩定，然而中國相關產品普及率較低，市場增長空間仍存。從目前中國市場發展情況來看，受益於中國國內經濟發展及對企業通信的私人和公共開支有所增加，中國 UC 解決方案市場進入高速發展階段。從應用領域來看，用於商業通信的消費迅速增長，其中以銀行及金融服務機構以及電信業用於 UC 服務的消費最高。另一方面，由於國家及地方政府正推行商業通信計劃，政府消費亦將迅速增長，我們認為，此趨勢於未來五年將有望持續。

根據 Frost & Sullivan 預測，預計中國UC解決方案市場將於2019年達到25億美元，2015-2019 年複合增長率預計將達到 20.1%。

2.2. 企業用戶網路電話逐步取代模擬電話，SIP協議有望成為主流趨勢

企業電話發展經歷了由數字/模擬電話到IP電話再到統一通信系統在部分地區市場普及的過程。數字/模擬電話通過一端連接企業外線，一段鏈接內部數字或者模擬電話實現短號互撥、內部分機號等功能。

IP電話作為一種網路電話（VOIP），主要通過網路對編碼處理後並按照TCP/IP標準進行打包的語音進行收發，由於互聯網傳輸比普通長途電話線路成本更低，IP電話業務得到全球電信運營商和終端製造商的重視。IP電話主要協議包括H.323、SIP、MGCP以及廠商私有協議。其中，H.323側重於電信標準，SIP側重於網路標準，是IP話機中佔比較高的兩大協議。而SIP協議由於具有開放性和擴展性的特點，逐漸成為行業主流趨勢。

IP電話的優勢：

1.節省帶寬，電路交換電話消耗的帶寬為64Kbit/s，IP電話只需要6-8Kbit/s，佔用帶寬更小，成本更低

2. 通話成本低，尤其是遠距離通信成本大幅降低

3. 可以方便地集成智能，可靈活控制信令與鏈接，方便增值服務的開發

4.開放的體系結構，開放式的結構有利於廠商的標準化和互通

5. 多媒體業務的集成，支持語音，數據，圖像的傳輸，為全面推進多媒體業務打下基礎。

隨著通信技術進一步發展，電話、傳真、數據傳輸等通信模式更加多樣化。統一通信系統進一步整合各個應用服務為一體，助力企業員工提升辦公效率和自由。另一方面，由於通信方式多樣化，統一通信系統比建立多個不同獨立系統成本更低。

2.3. 雲計算髮展降低UC平台投入成本，UC終端需求有望進一步釋放

雲計算髮展進一步降低統一通訊建設成本，使得中小企業能以較低的成本布局統一通訊。統一通信系統網路架構分為自建式和雲服務兩類。其中在雲服務的網路架構下，用戶不需要購買昂貴的管理系統設備，取而代之的是租賃機房乃至租賃計算能力，每月按需付費。企業用戶在前期投入成本、維護費用方面削減大量開支。因此，我們認為雲服務網路架構的產生在一定程度上降低了中小企業布局統一通訊設備的門檻，投入成本的降低有望刺激統一通訊終端設備持續放量。

3. 行業高集中度、高准入門檻，公司成本優勢凸顯競爭力

全球統一通訊市場經過多年發展，市場集中度較高，市場由寶利通、思科、億聯等5家公司壟斷，公司目前市場份額第二。受產品認證周期較長、客戶忠誠度較高、前期研發投入較大等因素影響，行業准入門檻較高。因此，對標海外企業公司成本優勢明顯，對標國內企業公司平台認證優勢和研發能力短期內難以趕超。

3.1. 統一通訊市場行業集中度高，多維度構建行業高准入門檻

我們認為，全球統一通訊市場競爭格局日益清晰，頭部效應凸顯，市場集中度將進一步提升。Polycom、Yealink、Cisco、Grandstream 及 Aastra佔據90%市場份額。其中，Cisco、Avaya、Polycom三家公司定位高端市場，主要客戶為大集團公司，產品價格高出業內同類商品30%；億聯、Snom、Aastra等公司定位中小型企業市場，採取低價策略佔領市場。

從15年銷售量統計數據來看，公司市場份額行業領先，以微弱的差距僅次於寶利通。根據 Frost & Sullivan 的數據，以銷售量計算公司於 2015 年全球及中國的 SIP 電話終端的市場份額分別為 20.0%及 29.2%，為全球第二大及中國最大的 SIP 電話終端供應商。

統一通訊是計算機技術和通信技術的融合，技術更新日新月異，市場行業壁壘較高。從時間上來看，通信產品平台認證和市場准入認證周期較長，平台商認證橫跨半年至2年不等。從客戶粘性來看，企業客戶一般具有個性化服務需求，供應商需深入用戶現場掌握客戶第一手資料，精準把握客戶需求。因此企業客戶普遍擁有較強品牌忠誠度，新客戶選擇產品時也傾向選擇富有經驗和擁有較高知名度的終端供應商，新進入者提高打開銷售規模。再次，行業內老牌企業在統一通信領域已經投入大量研發，新進入者難以打開市場。

從品牌效應情況看，公司歷時10餘年以自主品牌開拓海外市場，已在行業內形成較高品牌知名度，產品性能受到電信運營商廣泛認可，如英國電信、德國電信、義大利電信等。通過與電信運營商合作，公司產品銷售規模逐年提升。從產品認證情況看，公司各系列產品已獲得歐盟 CE、美國 FCC、澳洲 RCM、巴西 Anatel 以及埃及 NTRA 認證等200多項產品准入和環保認證。從平台認證情況來看，公司先後獲得Avaya、BroadSoft、Asterisk、Genesys、3CX 等 80 多家全球知名系統平台商的認證和深度合作。從研發能力來看，公司擁有74項專利及31項軟體著作權，在多項關鍵技術上達到了全球領先地位。

3.2. 產品性能受到行業認可，突破近百家平台認證

統一通信產業鏈可以分為平台商和終端商兩大類，平台商中以思科、Avaya等系統商、微軟、IBM、Broadsoft等互聯網應用商，以及基礎運營商為代表，終端商則以Polycom、億聯為代表。系統商能夠自行構建從管道到終端的整套系統，而終端商通常需要與系統商進行對接來進行銷售。

UC平台商會根據終端產品提供商的市場影響力、品牌、技術能力均有嚴格的考察從而選擇合作夥伴進行技術對接認證，前期准入需要大量技術投入以及後期持技術續迭代升級。該認證周期一般較長，依據平台商規模的大小，從半年到2年不等。待認證通過後，仍需不斷迭代更新。

公司近年來逐步打通與平台商合作的渠道，2016年在運營商領域取得較大突破，成為Verizon、AT&T、英國電信、沃達豐等公司的終端提供商。另一方面，海外運營商相比國內運營商，對於IP電話替換傳統的模擬電話的趨勢認可度以及接受程度更高。

3.3. 紮根中國，公司高毛利的背後，競爭力進一步凸顯

公司較早布局統一通訊終端領域，建立自主品牌初期，公司依靠成本優勢切入市場。多年來公司產品始維持高毛利水平，公司產品定價與競爭對手相比具備一定優勢，同時公司T2&T4系列營收佔比調整、各系列內進一步優化使得公司整體產品均價穩中有升。我們認為，隨著高端T5系列、VCS產品推出，公司整體產品均價趨勢未來有望維持穩定。公司成本優勢明顯，我們認為，主要由於以下三點原因：

1.公司硬體依靠外協廠商代工。公司自身專註於技術研發和品牌建立，將生產工序外包給外協廠商。相比行業其他龍頭公司，公司的外協廠商均為中國製造企業，代工成本較低，因此公司輕資產業務模式促進人工成本和固定資產投資開支減少，提升企業運營效率。

2.軟體受益中國工程師紅利。為建設強大研發團隊，公司在廈門和杭州分別建立綜合性研發平台。截至16年底，公司共有228名技術人員。中國人才市場工程師工資相對國際市場更低，公司研發團隊均設立在中國，相較同業其他公司成本更低。

3. 公司經營管理層市場戰略明確，各項費用支出合理。

4. 研發持續投入構築護城河，剛性三費為盈利能力注入活力

截至16年，公司在費用率方面保持一個良好的態勢；雖17年，公司財務費用受人民幣升值影響產生變動幅度較大，以及VCS業務國內市場推廣產生的銷售費用使得公司短期凈利潤增速放緩，不改長期邏輯判斷。我們認為，隨著新產品投入市場、研發費用攤薄，公司管理費用穩步下降。同時，公司海外銷售渠道基本完成布局、國內VCS業務渠道基本到位，銷售費用將呈下降趨勢。未來三費佔比下降，將恢復公司盈利彈性。

4.1. 公司成本控制合理，期間費用率穩步下降

公司期間費用率長期總體呈下降趨勢，14年-16年期間費用率分別為20.31%、15.59%和13.18%。其中，14年-16年財務費用分別為-0.35%、-3.08%和-4.05%主要由於公司超95%業務來自海外，匯兌收益對財務費用具備較大影響。2015-2016年期間美元貶值幅度較大，匯兌損益收入分別為1941萬元和3566萬元。未來人民幣升值對公司全年凈利潤產生滯後的影響，公司2017年上半年匯兌損失1400萬元，7-8月損失1500萬元，我們預計全年約有3000萬元的匯兌損失。然而，我們認為，今年外匯損益負效應有望被投資收益沖抵，公司上市募投13個億的資金投入理財產品所帶來的投資收益，有望沖淡今年外匯損益帶來的影響。

2017年，公司業務規模快速擴張，公司2014-2016年管理費用率逐年下降，分別為12.55%、11.24%和10.74%。2016年公司管理費用同比增加33.33%，主要集中在研發費用一項，較2015年同期增長78.2%，這部分費用主要投入到T5和VCS系列產品的研發當中。未來隨著這兩大高端產品線收入上升，公司管理費用率有望進一步攤薄。

公司銷售費用率較行業水平相比較低，且正在逐年下降。2017年三季度公司銷售費用率5.15%主要包括銷售費用及差旅，廣告費用在其中的佔比較低，公司通過參展進行客戶的拓展，在廣告和宣傳方面公司投入較少。與之相對，公司主要競爭者寶利通的銷售策略以廣告投放為主。通過行業數據比較，公司銷售費用率遠遠低於主要競爭對手，以16年H1為例，Polycom和公司銷售費用率分別為28.03%和6.2%。2017年公司由於VCS業務拓展需要，加大對國內渠道建設投入，導致短期銷售費用提升，隨著VCS業務渠道建設完善，我們認為，公司銷售費用將保持穩中有降。

4.2. 軟體研發能力累積深厚，產品高附加值保障利潤空間

公司以UC硬體終端為最終產品形態，但硬體只是載體，軟體研發和設計為產品提供較高附加值，保障公司SIP話機始終保持較高的毛利水平。2014-2016年研發開支保持41.7%年複合增長，研發費用分別為3440、3875和6906萬元。公司設立廈門、杭州兩地研究中心負責研發活動，研發人員比重穩步增長，截至2016年研發團隊共包含228名技術人員，佔比整體員工41.3%。，根據公司發布的2017年半年報，研發人員已超過340人，占員工總數50%以上。

人均產出值逐年提高，未來新產品面向市場後，技術變現將進一步推動公司費用率攤薄。據測算，公司16年人均產出達到405萬元/人，研發費用正在逐年攤薄。

經過多年研發投入，公司形成了ID、硬體、軟體、音視頻基礎演算法、無線、交換平台等多層次研髮結構產品。其中，公司是全球少數幾家自主掌握了音視頻底層核心技術的企業，能夠從硬體、軟體、結構三個層面立體優化音視頻效果。同時，公司也是全球三家通過嚴苛的TIA920測試的企業之一，實現真正G.722頻寬效果，頻寬覆蓋了從50 HZ-7K HZ，遠超300 HZ-3.4K HZ的業內平均水平。另外，超強視頻註冊和穿透技術，實現多種終端間的無縫互通（會議終端、話機端、PC端和移動端），甚至可以無需公網IP地址，直接短號互撥。

目前公司已積累多項專利技術，已在中歐美地區擁有74項專利及31項軟體著作權，另外3項新技術、5項新產品旨在豐富DECT、VCS高端產品線以及開發Android、IOS移動軟終端產品，正處研發階段。

5. 從海外到國內，從語音到視頻，公司UC終端產業持續完善

公司早期產品以音頻終端為主，依靠優異的軟體開發和設計能力為企業級用戶提供基於SIP協議的網路電話終端產品。隨後，根據用戶的需求變化積極拓展自身產品線，進一步推出VCS高清視頻會議整套解決方案。公司依靠多年的市場積累逐步提升品牌認可度，並通過上百家平台商對接認證。平台商的對接認證需雙方持續投入，認證周期根據平台規模半年到2年不等。根據公司定價策略，公司終端產品單價具備明顯優勢，相較市場同性能的其他產品低於其市場價格20%左右。

5.1. SIP終端行業銷量複合增速20%以上，海外運營商等大客戶需求放量，公司該業務未來3年有望保持30%複合增速

公司聚焦中小型企業客戶，中小企業的市場仍有很大的發展空間。過去因主要廠商提供的統一通信產品通常價格較高，中小企業因規模小，對於價格較為敏感，因此成為中小企業採用統一通信產品的門檻，至今採購統一通信產品的企業中大型企業仍佔有80%。公司發掘中小企業市場機會，憑藉著產品價格低的優勢，針對中小企業客戶，以高性價比產品在統一通信SIP終端市場拓展份額，按銷售收入計算的市場佔比逐年提升，至2016年全球佔比達到13.7%。

從行業增速來看，SIP協議終端產品行業增速超過總體統一通信市場增速。第三方研究機構Frost &Sullivan預計15年-19年SIP協議的終端產品市場複合增速達22.9%。

公司SIP產品為主要收入來源（79.71%），其中主力產品為T2、T4。T2定位中小型客戶為客戶提供基礎服務走，銷售量穩定提升、價格呈現小幅逐年下滑趨勢，收入金額佔比逐年下降；T4產品定位中高端客戶，為客戶提供可視化產品，16年呈現量價齊升現象（主要由於T4系列產品內部結構優化所產生的積極影響），銷售量同比增長64%，價格同比增長9%。我們預測，受益於SIP終端T2&T4系列產品營收佔比優化、T5高端產品市場推進，以及單一產品內部結構優化，公司未來整體SIP終端產品整體均價短期穩中有升，長期企穩。

值得關注的是，公司持續完善產品客戶覆蓋廣度，於今年推出新品T5系列切入高端客戶市場，進一步完成全客戶覆蓋，產品性能方面與T2&T4系列最大不同的特點為該系列是基於安卓系統的智能高端話機，具有更好的延展性，可以滿足有使用特定或客制化APP需求的用戶，將作為公司中高端市場的切入點。根據公司官網新聞，該產品已於17年4月20日開始出貨。

目前SIP市場的主要競爭對手包括思科、Polycom和Avaya。從過去的情況來看，Polycom由於過去內部治理出現問題以及Avaya逐漸弱化終端的競爭力（申請破產保護），雖近期有所復甦，但我們認為，未來Avaya將著重布局上層軟體業務發展雲平台資源整合。億聯網路則持續深化產品性能、加強客戶粘性的同時，抓住競爭對手的弱化的窗口期鞏固全球終端行業龍頭地位。

相較於如國內潮流等未上市企業，億聯網路憑藉多年市場積累以及產品質量、性能的優勢贏得客戶的認可，銷售渠道的持續優化以及產品覆蓋客戶的拓展使得公司在國內眾多企業中脫穎而出。

隨著公司技術方面的不斷沉澱、品牌市場認可度不斷提升，以及優異的產品性能，公司在海外運營商市場得到突破。16年，來自運營商客戶的收入佔SIP終端比約10%，我們認為，展望全年公司來自運營商收入有望進一步提升，也為公司中長期發展打開新的市場空間。

從整體市場空間來看，SIP話機終端在IP話機終端中的佔比將有望持續擴大，從70億的細分領域切入具備更廣寬的發展空間。傳統支持專用IP協議的終端解決方案只能與相應的封閉系統兼容，成本高並且功能受限，相比之下，SIP終端由於協議靈活、開放，可與廣泛的UC系統兼容，隨著傳統通信方式向統一通信的轉型、採用託管電話平台數目的上升，市場對多媒體SIP電話終端需求將與日俱增，SIP電話終端對傳統專用IP電話終端長期替代的趨勢明確，整體滲透率有望逐步提升。截至2016年年報，公司SIP終端在IP終端中的市場份額僅1.8%，（公司2016年SIP終端約7.3億收入，同期全球IP話機終端收入約400億）。

我們認為，全球IP話機終端市場需求進入平穩增長期，空間接近60億美金，相較於SIP細分領域仍有更大市場空間。根據IDC的統計數據顯示，2016年全球IP電話貨量約5000萬台，市場規模約57億美金，預計2019年將穩步增長至62億美金。此期看公司SIP業務的可獲得市場空間還很大。

5.2. 從語音通訊終端到視頻會議解決方案，公司逐步完善UC終端產業布局，協同效應促進業績快速增長

公司緊抓市場機遇，針對中小型企業客戶低成本高性能需求，15年開拓VCS視頻會議業務。新業務市場定位明確，產品性能優越，迅速切入視頻會議市場，為公司打開新空間。同時，VCS業務和公司其他統一通信終端在品牌效應、銷售渠道和產品研發方面具備一定協同效應。我們預計，經過幾年市場培育，VCS業務將成為公司中長期繼SIP業務之後的另一大支柱產品。

5.2.1. 中小企業對低成本、高性能VCS產品需求明顯，VCS業務上半年增速57%，全年有望翻倍

視頻會議業務發展潛力巨大，較SIP話機市場有更大的增長空間。隨著網路帶寬環境優化，網路成本較過去大幅降低。另一方面，視頻技術、網路技術、晶元技術的革新，視頻通訊正成為統一通訊領域重要發展趨勢。根據Frost & Sullivan的數據，客戶對視頻會議服務的需求將會日益增加，預計全球視頻會議市場將於2019年達到79.0億美元，2015-2019年保持15.1%的年複合增長率。同比SIP話機市場，Frost & Sullivan預計按銷售收入測算2019年SIP話機市場規模將達到6910萬美元，視頻會議市場空間更大。

目前，市場上高清視頻會議產品大多定位大型企業為目標客戶，主要由於早期高清視頻產品設備和系統費用較為昂貴，部署複雜且需要專業性極強的IT人員進行管理。在全球範圍內，視頻會議在中小型企業的滲透率還是低位。從競爭格局來看，高端視頻終端市場競爭激烈，主要有思科、寶利通；國外低端視頻終端市場競爭較為分散。

公司管理層戰略眼光獨具，敏感地捕捉到中小企業的市場機會，2012年開始進行VCS產品軟體研發，15年推出定位於中小企業的VCS高清視頻會議系統。

除了滿足中小企業低成本需求，公司VCS產品性能競爭優勢顯著。產品採用了包括高清 MCU 技術及專業語音處理技術等一系列先進技術，產品附加值較高。此外，公司產品具有網路適用性強、部署及維護簡單以及廣泛兼容性的特點，以及設有智能穿透、支持遠程維護的設備介面，能夠適應中小企業網路多樣化需求。

公司產品推廣策略成熟，VCS產品以國內市場為主，立足國內，放眼海外。產品初期，公司以客戶試用模式進行推廣。公司產品定位明確，針對目前市場滲透率較低的中小企業客戶提供視頻會議終端。2017年上半年，隨著VC800、YMS1000/2000等新終端系列陸續推出，公司VCS業務迅速擴張，營業收入同比增長57%。我們認為，隨著市場持續推進，今年VCS營收增速有望翻倍；中長期來看，將成為下一個支柱型產品，為公司未來業績增長提供支撐。

5.2.2. 協同效應有望促進VCS業務快速擴張，募集資金打造統一通訊生態鏈

統一通信技術正逐步多樣化，集視頻終端、IP話機、PC終端、雲服務平台為一體的整體解決方案成為市場主流，涵蓋企業所需的主要通信模式。公司15年新增VCS產品線，最終形成以包含VCS產品、SIP話機終端、軟體終端和雲服務平台的統一通訊解決方案。我們認為，VCS業務與公司原有IP話機業務協同效應明顯，依託原有業務多年累計優勢，新業務有望在未來幾年快速擴張：

（1）業務協同。公司自創立以來一直專註統一通信IP話機領域，新產品線擴產後有助於豐富公司統一通訊產品線。傳統視頻會議系統使用H.323協議，公司VCS視頻會議系統使用SIP協議，公司視頻會議產品可保障企業客戶可在視頻會議和IP話機內無縫轉換，兩類產品線可互相促進銷售。

（2）客戶協同。公司產品始終定位中小型企業客戶，因此，VCS視頻會議業務可與SIP話機業務共享一定客戶資源。另一方面，企業客戶使用公司統一通訊產品越多，客戶粘性越強。

未來公司將通過募集進一步推出具有創新功能的SIP電話系列產品和VCS系列化產品。同時，公司將研發統一通信電話軟體終端，創建完整統一的統一通信終端解決方案。隨著公司募集資金項目逐步實施落地，公司市場競爭力有望進一步提升。

6. 盈利預測

6.1. SIP統一通信終端業務為盾，VCS業務為矛，剛性三費盈利彈性有望逐步恢復

截至公司16年年報，公司近80%收入來自於SIP統一通信終端業務，VCS業務收入佔比約莫5%左右。我們認為，公司短期收入來源主要依靠SIP業務的穩定發展，中長期關注VCS業務推進情況。

短期來看，公司SIP業務仍是堅實基礎，公司產品經過多年研發投入積累已通過百家平台認證，同國內競爭對手相比優勢明顯，目前全球市場佔有率第二；同海外競爭對手相比，公司成本、費用優勢凸顯，盈利能力強。我們認為，公司17-19年受益於：傳統電話轉網路電話的趨勢、SIP協議滲透率提升，海外運營商等大客戶需求持續釋放，SIP業務有望保持30%以上複合增長。

核心假設：公司SIP業務作為短期業績支柱，1）受益於網路電話普及率提升；SIP子領域15-19年行業保持銷量複合增速22%以上；3）SIP協議終端滲透率提升，進一步帶動行業增速釋放；4）行業競爭格局逐步向寡頭演變；5）公司自身產品性價比優勢，提升公司市場份額；6）公司17年推出T5系列產品進軍高端客戶市場，整體產品均價有望企穩。綜上，公司未來17-19年SIP終端業務收入有望保持30~35%複合增速，為公司短期業績提供支撐。

中長期來看，關注公司VCS業務國內市場推進情況。VCS高清視頻會議系統作為公司推出的新產品，結合SIP終端將完善統一通訊終端產業鏈，新產品與原有產品協同效應顯著。我們預計，公司17年VCS業務有望翻倍，長期來看，隨著渠道完善，VCS業務17-19年將呈現持續高增長態勢。

核心假設：公司VCS業務現階段主要針對國內市場視頻會議需求，針對中小企業提供視頻會議解決方案。VCS業務作為公司中長期發展的重要布局，我們認為，VCS業務隨著17年渠道布局完善，17-19年有望呈現可快速增長態勢，為公司後續發展提供新活力。

6.2. 低估值、穩健增長的成長型龍頭企業

公司短期依靠海外SIP終端業務支撐，受益於行業增速穩定增長、行業格局頭部化、海外大客戶持續放量為17-19年提供穩定收入來源；中長期來看，國內VCS業務布局完善，該業務收入佔整體收入比有望進一步提升，以及公司三費方面隨著VCS業務銷售渠道穩定有望企穩，為中長期盈利能力提供彈性。

我們預測，公司17-19年凈利潤分別為5.91億元、8.41億元、10.94億元；中性預測，公司未來3年整體凈利潤有望維持30%以上複合增速；樂觀預測，公司未來3年由於VCS業務全球市場成功開拓拉動整體收入增速進一步釋放，公司17-19年整體凈利潤有望維持35%以上複合增速。

我們通過DCF現金流貼現法對公司合理市值進行估算，假設合理貼現率為10%，公司2017年預測凈利潤為5.91億元，18-27年凈利潤增速為42.30%、30.09%、25%、20%、20%、15%、15%、15%、10%、10%，後10年增長率基於行業增速5%穩定增長。貼現後，公司總市值約為236.87億元人民幣，對應目標價約為158.6元/股。

6.3. 盈利預測及投資建議

我們認為，公司短期凈利潤增速放緩，主要由於公司大部分收入來自於海外，受匯率波動影響較大，同時短期VCS業務拓展導致銷售費用一定提升，不改公司長期成長邏輯。結合SIP子領域行業15-19年銷量複合增速22.9%，行業集中度有望進一步聚攏，SIP協議作為網路電話中確定性趨勢滲透率有望進一步提升，結合公司市場、產品核心競爭力明確，公司17-19年SIP業務有望保持30%以上複合增速，VCS業務為中長期發展提供支撐，三費隨著渠道完善將重回正常水平。

公司17年由於短期匯兌損益以及VCS業務拓展需求產生的費用增長導致凈利潤增速放緩，不改長期邏輯判斷。我們再次重申：公司產品以軟體開發設計為核心競爭力且所在市場需求穩定， SIP終端市場滲透率有望持續提升；公司自身產品結構優化，短期盈利能力以及發展穩定；研發的持續投入，產品核心競爭力穩步提高。中長期關注公司SIP業務穩定增長，以及VCS業務市場推進情況。17~19年EPS分別為3.96元、5.64元、7.33元，根據DCF現金流貼現法，貼現後，公司總市值約為236.87億元人民幣，對應目標價約為158.6元/股，給予「買入」評級。

7. 風險提示

1.截至16年年報，公司海外收入較大，佔比整體營收95.55%，公司業績受匯率波動影響較大，17年由於匯兌損失導致財務費用上升，凈利潤增速放緩。公司海外收入佔比較大，關注匯率波動對公司凈利潤的影響；

2.公司SIP業務短期仍是主要收入來源，關注SIP行業競爭加劇使得市場進行價格惡性競爭，帶動毛利率下滑，導致公司短期業績承壓；

3.公司VCS業務是中長期發展重點，公司於17年對VCS業務國內渠道進行布局，該業務國內市場推進情況不達預期。

備註：

文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

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