不提M2目標，不提社融增速，2018貨幣供給還能怎麼看？

· 兩會要點 ·

「保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規模合理增長。」

——2018年《政府工作報告》

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M2指標意義弱化

為什麼今年《政府工作報告》不再提M2增速指標？

「現在不明確提出貨幣供應量增長多少是適應新情況的、實事求是的，如果硬定一個指標，很可能是脫離實際的，也不符合宏觀調控有度，區間調控、定向調控、相機調控、精準調控的要求。」全國政協委員、原證監會主席肖鋼說，所以，不提M2指標是實事求是，是適應新情況。

過去十幾年來，伴隨著國內金融機構同業、資管業務、表外業務的快速發展，居民儲蓄存款大搬家——傳統銀行存款不斷向貨幣基金、理財等其他形式分流，M2增速與更加廣義的「貨幣」擴張速度間的差異日益顯著。

肖鋼指出，最近幾年現金越來越少，各種支付工具很方便，老百姓不到銀行存款了。存款增長的速度在下降，但是並不意味整個貨幣供應量在下降，因為這個錢還在，但結構、流向發生了轉變。由於科技進步、人類發展，帶來整個支付方式的轉變，使得傳統貨幣供應量的統計已經發生了很大變化。也就是說貨幣供應量可測性、可控性發生了很大變化。

也就是說，無論是作為一個曾經較全面的廣義貨幣總量指標，還是作為增長和通脹的領先指標，M2的代表性和指標意義均已今非昔比。

去年末，M2增速回落至8.2%，環比回落0.9個百分點，也低於年初政府工作報告確定的12%的預期目標。

M2增速為何放緩？中國金融四十人論壇（CF40）學術顧問，中國人民銀行副行長易綱撰文指出，主要原因是去槓桿和金融監管逐步加強背景下銀行資金運用更加規範、金融部門內部資金循環和嵌套減少。

「M2 指標的意義明顯減弱，無需過度關注M2 增速的變化。」央行在2017年11月公布的三季度貨幣政策報告中指出。

對於M2指標的意義，此前CF40已有研究成果指出，在金融創新、資產價格快速上升、資本項目開放、支付電子化等大背景下，數量型目標（M2、貸款增速）與我國實體經濟主要指標（如名義GDP增速、CPI漲幅）之間的相關性已經大幅弱化。即使忠實地完成M2的既定目標，也未必能達到預期的經濟增長、通脹和金融穩定的目標。

當前，隨著供給側結構性改革逐步深化，基建和房地產等資金密集型產業在經濟增長中的拉動作用有所下降，同時服務業、技術進步等在推動經濟增長中的作用上升，實體經濟更趨「輕型」，由此對貨幣信貸的依賴程度有所減輕。

隨著去槓桿深化和金融進一步回歸為實體經濟服務，易綱認為，未來M2增速比過去低一些將成為常態。

從上述分析可以看出，M2指標意義弱化已基本形成共識。這樣一來，M2增速不再提具體數字目標便可以理解了。不過，這也不意味著M2指標完全失去意義。

雖然，2018年《政府工作報告》未提M2，但發改委向全國人大提交的《2017年國民經濟和社會發展計劃執行情況與2018年國民經濟和社會發展計劃草案》指出，2018年社會融資規模存量和廣義貨幣M2預期增速均與2017年實際增速持平。

交通銀行金融研究中心首席金融分析師鄂永健表示，儘管M2增速與經濟增長之間的關係發生改變，但在經濟結構轉換、金融機構資產負債結構變化、新的金融產品不斷湧現的情況下，需要對M2與實體經濟運行之間的關係重新校準。M2仍是觀察金融與實體經濟關係的重要變數之一。

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設立單一的增速目標意義不大

從今年的《政府工作報告》中可以看出，除了淡化了M2增速指標，同時也淡化了社會融資增速目標。該指標在2016年首次被納入政府工作報告，又在兩年後被取消，原因何在？

從近半年的發展情況看，社會融資餘額似有加速下滑的傾向。特別是2018年1月央行最新公布的社會融資存量同比增速已經下滑只11.3%,這也是央行網站上可查到的該數據的最低值。

社會融資存量與增速（2016.1-2018.1）數據來源：中國人民銀行

因此，未來保持信貸和社會融資規模合理增長至關重要。至於何為「合理」，最科學的判斷標準應該是與經濟發展需要相匹配。

過去20年的多數年份中，M2、信貸及社融增速都是高於GDP名義增速，個別年份甚至是GDP增速的兩倍。2017年，中國GDP名義增速11.23%，社會融資規模存量174.64萬億元，同比增長12%，GDP名義增速與社融增速基本接近，與人民幣貸款增速缺口也遠低於歷史平均水平。從這個角度看，2017年的信貸和社融增速較為合理。

2018年關鍵仍然是與經濟發展相匹配。但設置單一的數量目標，不但意義不大，反倒可能成為政策執行的掣肘。聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員李奇霖認為，在金融與經濟去槓桿的環境下，M2與社融增速可能會有較大的波動（如2017年），設立單一的增速目標意義不大，拋棄目標制反而能給政策以較大的靈活性。

他分析，如果出現經濟下行壓力有所加大的局面，不排除貨幣政策有邊際放鬆的可能。因為財政政策的發力空間也非常有限。從政府工作報告來看，2018年財政預算中2.6%的赤字率，不僅是2013年以來首次下調，與2017年相比更是出現了0.4%幅度的下滑。

所以，鬆緊適度，體現高度的靈活性可能是2018貨幣政策區別於去年的最大不同。這從對貨幣供給總閘門從「管住」到「管好」的用詞也可略見一斑。

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從「管住」到「管好」，

2018貨幣政策更加靈活

從3月5日的政府工作報告來看，對貨幣供給總閘門的表述為，「管好貨幣供給總閘門」。而此前春節期間發布的2017年央行第四季度貨幣政策執行報告指出，「2018年將保持政策的連續性和穩定性，實施好穩健中性的貨幣政策，保持流動性合理穩定，管住貨幣供給總閘門。」

從「管住」到「管好」，一字之差，其意何在？

從字面上看，「管住」更強調從嚴和趨緊的量度管理，而「管好」則更為靈活，更強調良好的結果導向。而且，2018政府工作報告在提到今年貨幣政策取向時，除了「穩健中性」，比去年增加了「鬆緊適度」四個字，這可視為對「管好」二字的最佳注釋。因此與2017年相比，今年的貨幣政策無疑會更加靈活。

經濟與金融的高度融合，凸顯了貨幣政策調控與金融監管協調的重要性。在經濟動能減弱的背景下，貨幣政策既要在調結構、防風險下保持平衡，也要在金融監管、金融業發展、金融支持實體經濟之間保持平衡。這將極大地考驗貨幣政策當局的監管智慧和對貨幣總量的調控水平。因此，無論是M2還是信貸和社會融資規模，這些指標很難再用具體的數字加以量化。棄用具體數字目標的原因可能也在於此。

對於貨幣政策當局來說，要保持穩健中性、實現鬆緊適度的貨幣政策，最大的挑戰是改革貨幣政策框架。我們需要建立一套能有效維護宏觀經濟與金融穩定、防範槓桿率繼續快速上升的貨幣政策框架和利率調控體系，建立健全由政策利率向其他利率的有效傳導機制，並通過這些利率的變動來影響和調控實體經濟，從根本上提升貨幣政策治理能力。

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