信利國際的LCD業務增長穩健，同時OLED顯示雙攝3D業績待兌現

信利國際：LCD業務增長穩健，OLED雙攝3D業績待兌現

1、穩步推進去手機化戰略，著力車載及工控類市場

信利國際（0732.HK）業務覆蓋面廣泛，以顯示與影像為核心，同時提供顯示觸控模組、攝像模組、指紋識別模組等多項產品，逐步形成一體化優勢，客戶遍布中國、日韓、歐洲等地。公司穩步推進去手機化戰略，著力發展成長更為迅速的車載及工控類顯示屏市場，同時布局OLED、雙攝、3Dsensing等智能手機創新方向但後續能否順利放量仍待觀察。

公司實際控制人為林偉華先生，現任公司主席兼董事總經理，從業經驗豐富，與其配偶鍾瓊綺女士合計持股比例由1H16的42%增至1H17的45%，股權集中度進一步提升。

2017年前三季度公司營業收入為160.4億港元，同比增長2%。智能手機類產品仍為當前營收主要來源，營收佔比為71%，其中手機屏（觸控產品、顯示屏）、攝像模組、指紋模組佔總營收比重分別為47%、20%、4%。受手機屏產品轉型影響，智能手機類產品營收同比小幅下降4%，其中觸控產品、顯示屏業務處於全面屏轉型過渡期，營收同比降幅分別為6%、41%；指紋模組業務受樂視壞賬影響，營收同比下降9%；而攝像模組受益像素結構升級，營收同比增長16%。

非智能手機產品當前營收佔比為29%，其中汽車、工控類營收佔比分別為11%、18%。非智能手機類業務增長更為穩健，營收同比增速為18%，其中工控類業務受益物聯網產品爆發，營收增長更為迅速，同比增速達28%；汽車類業務發展平穩，營收同比增長6%。

2、非智能手機業務：穩健增長可期

公司非智能手機業務主要為汽車、工業、醫療、物聯網等終端提供顯示面板，2017年前三季度營收為47億港幣，同比增長18%，在公司總營收佔比為29%。當前營收貢獻主要來自LCD（液晶顯示面板），來自OLED（有機發光二極體）的業績預計於2018年逐步釋放。

2.1、大陸有望在LCD、OLED實現雙向跨越式發展

LCD技術迭代快，且資金壁壘高，發展初期往往面臨虧損需要政府重點扶持。歷經近六十年發展LCD面板產業已穩步邁入成熟期，下游應用廣泛，覆蓋智能手機、電腦、電視、工業、醫療等多領域，因此LCD需求受外部宏觀經濟變化影響周期性波動明顯。經濟下行之時，短期需求下降、產能過剩致現有廠商虧損，恰恰降低了新進入者的技術、人才、設備等資源獲取成本，實為新進入者搶佔市場份額、逆向投資高世代產線引領下一輪LCD景氣期的絕佳反超時機。

美國為LCD技術起源地，1960年代開創LCD技術但因當時下游應用受限放棄研發及產業化。日本通過技術引進，以手錶起家並於1988年突破PC終端LCD技術實現產業規模化，之後歷史上一共發生過2次產業轉移，逐漸為韓國、台灣、大陸等後來者反超。2017年日本LCD產能在全球佔比預計僅8%，且受制於連續經營虧損，日企無力建設下一代顯示技術OLED。

1997年亞洲金融危機誘發第一次LCD產業轉移，LCD市場不景氣日企虧損嚴重，韓國逆周期投資反超日本，並通過持續高投入迄今仍引領LCD前沿技術，2016年LCD產業規模位居全球第一，2017年LCD產能在全球佔比預計為32%，且在OLED領域佔據絕對壟斷地位。與此同時台灣LCD產業受日本技術轉讓實現規模化，2016年LCD產業規模位居全球第二，2017年LCD產能在全球佔比預計為27%，但在OLED領域仍處技術研究階段，產線投資謹慎。

2008年全球金融危機誘發第二次LCD產業轉移，韓國、台灣、日本LCD企業均受波及，大陸LCD產業在政府政策、資金扶持下積極興建高世代產線實現逆境成長，2016年LCD產業規模已躋身全球前三。考慮到三星、LG等韓廠因OLED利潤空間更為可觀，發展重心逐漸由LCD向OLED傾斜，加之大陸LCD擴產依舊迅速，2017年LCD產能佔比預計達33%反超韓國躍居第一，預計大陸LCD市場規模份額有望進一步提升。

在日本、台灣OLED投資躊躇之際，大陸選擇投資高世代LCD產線的同時堅定投產OLED。OLED發展進程僅次於韓國，據Displayresearch預測，大陸OLED面板在全球產能佔比將由2016年的5%提升至2019年的19%；與此同時韓國OLED產能佔比由2016年的93%下降至2019年的71%。大陸面板產業有望在LCD、OLED領域均實現雙向跨越式發展。

2.2、公司作為中小面板廠，LCD技術產能落後同業

大陸面板產業崛起的背後，是大陸面板廠商市場份額的快速提升，對韓國、台灣等廠商份額擠出效應明顯。當前佔據全球LCD市場份額前兩位的韓國廠商LGD、三星，以及位列第3、6位的台灣廠商群創、友達，市佔率均明顯下滑。與此同時，大陸廠商京東方憑藉產能大規模擴張躍居第三位，市佔率由2014年的5.8%迅速提升至2016年的15.4%；華星光電同樣實現份額擴張躍居第五位。

面板屬技術及資本高度密集型產業，行業集中度提升明顯，中小廠商份額漸受擠壓，全球前六大廠商之外的中小廠商LCD份額由2014年的9.4%進一步縮減至2016年的6.8%。領先廠商通過持續高投入開拓高世代產線形成規模效應，大中小尺寸面板供給同時增加、成本下降帶來價格下滑，進一步加大中小廠商的經營壓力。

信利國際作為眾多中小面板廠商之一，技術、規模均較主導廠商差距明顯。京東方目前已實現全球首條LCD10.5代線量產，三星、LGD、華星光電亦已實現LCD8.5代線量產。而信利最高世代產能仍停留在2017年投產的惠州4.5代線，汕尾5代線預計於2018年投產。

2.3、聚焦細分領域，依舊獲得穩健成長

LCD面板下游應用廣泛，基於智能手機、可穿戴設備、車載、電腦、電視五大核心應用領域終端出貨量、LCD滲透率、LCD產品ASP估算及未來變化趨勢判斷，我們預計LCD在核心應用領域的市場規模將逐年小幅萎縮，2016-2020年間年均下降5%。

智能手機：OLED對LCD替代效應明顯，我們預計智能手機LCD滲透率將由2016年的82%顯著下降至2020年的52%，疊加價格下降壓力，智能手機LCD市場規模預計年均下降10%。

車載：車載顯示屏要求環境適應性強、使用壽命長，對技術可靠性要求高，OLED暫不能滿足其性能要求，因此我們判斷未來三年LCD仍將主導車載顯示屏市場，2020年前LCD滲透率均將保持在90%以上。整車出貨增長帶動車載LCD出貨小幅增長，疊加彩色屏佔比加大帶來ASP明顯提升，車載LCD顯示屏整體市場規模預計快速擴張，年均複合增速約20%。

可穿戴設備：LCD因功耗高、響應時間長較AMOLED處於劣勢。考慮到可穿戴設備整體出貨有望維持年均17%的快速成長，儘管LCD滲透率預計由2016年的74%緩慢下降至2020年的69%，但我們預計2016-2020年間可穿戴設備LCD出貨量將維持15%的複合增長，結合ASP下降後LCD市場規模維持6%的複合增長。

電腦、電視等大尺寸應用：介於OLED大尺寸技術尚未成熟且成本高昂，LCD仍將佔據電腦及電視顯示屏市場絕對主導地位，LCD出貨量預計維持穩定。考慮到LCD電腦面板價格下降空間有限，預計電腦LCD市場規模年均下降1%；而LCD電視面板隨著技術突破供給增多面臨價格下行壓力，預計電視LCD市場規模年均下降15%。

信利低世代線的產能配備決定其下游應用集中在車載、工業、醫療、IOT等中小尺寸顯示屏領域。不同於智能手機LCD逐漸受OLED擠壓且競爭白熱化，車載、工業、醫療應用仍將由LCD主導，且訂單可見性高，利潤率穩定，成長更為穩健。受益物聯網市場整體成長性機會，可穿戴等物聯網設備LCD出貨同樣成長迅速。公司非智能手機類業務通過聚焦車載、工控、IOT等中小尺寸顯示屏市場仍能實現快速成長。

2.3.1、車載：顯示屏龍頭享規模份額雙擴張

車載彩屏化趨勢下，車載彩色屏和黑白屏市場表現明顯分化。據我們估算，2016年全球車載彩色屏和黑白屏出貨量基本相當，但由於彩色屏ASP是黑白屏的十倍有餘，彩色屏占車載顯示屏總市場規模的比重高達92%。我們預計LCD彩色屏佔比將由2016年的49%進一步提升至2020年的74%，且大屏化趨勢將帶動彩色屏ASP繼續提升，預計2016-2020年間車載LCD彩色屏市場規模複合增速高達22%。而黑白屏市場在出貨、ASP雙向壓力下將進一步萎縮，預計2016-2020年間市場規模年均下降16%。

車載顯示屏由於其特殊性能要求具備更高技術門檻，且認證周期長、時間成本高、客戶粘性高，進一步建立客戶資源壁壘。目前滿足車用標準且獲得終端客戶認證的企業數量較少，主要有日韓廠商（JPD、夏普、LGD）、台灣廠商（友達、CPT、群創）、大陸廠商（信利、天馬、京東方），行業集中度較高。

2017年前三季度公司車載業務營收為18.2億港幣，在公司總營收比重為11%，其中TFT-LCD彩色屏營收為14.6億港幣，同比增長16%；黑白屏營收為3.6億港幣，同比下降22%。

公司為大陸車載顯示屏龍頭，佔據先發優勢及豐富客戶資源，且顯示觸控一體化方案優勢明顯。2016年全球車載TFT-LCD彩色屏出貨份額為8%位居第六；2017年前三季度出貨量達7.2KK，同比增長14%。公司積極備戰車載大屏化趨勢，當前最大可量產車載屏尺寸達15.6寸；且在良好海外客戶基礎之上加速拓展國內市場，2H17承攬廣汽、上汽、長安、長城、眾泰等國產品牌項目。考慮到車載彩色屏受益大屏化、多屏化趨勢市場規模擴張明顯，疊加公司自身出貨份額進一步提升（預計由2016年的8%提升至2018年的9%），預計2018年公司TFT彩色屏營收增速在30%以上。

公司車載黑白屏出貨量位列全球第一，出貨份額超30%，但鑒於黑白屏市場漸受擠壓，我們預計2018年公司車載黑白屏營收將繼續下降。考慮到黑白屏營收佔比較小，我們預計公司車載屏2018年整體營收仍將維持25%左右的增速。

2.3.2、工控類：IOT帶動營收增長加速

車載之外，公司LCD顯示屏亦應用於工業、醫療、IOT等領域。得益於IOT這一新領域的開拓，2017年前三季度工業、醫療、IOT類業務總營收同比增長28%至29億港幣，在公司總營收佔比為18%。公司將繼續加大IOT相關業務布局，隨著客戶拓展及項目上量，2018年工業、醫療、IOT類業務整體營收增長有望進一步加速。

IOT為公司布局重點。據BIIntelligence預測，全球物聯網終端數量將由2016年的66億提升至2020年的225億台，複合增速達36%。下游物聯網終端放量將直接帶動物聯網設備LCD顯示屏出貨快速增長。以可穿戴設備為例，考慮到可穿戴設備整體出貨高成長，儘管可穿戴設備LCD滲透率預計逐年略有下降，但2016-2020年間可穿戴設備LCD出貨量仍有望維持15%的複合增長。（具體測算參見表4）

工業顯示屏市場增長平穩，據GrandViewResearch預測，2017-2025年間全球工業顯示器市場年複合增速為6%，且OLED滲透相對緩慢，2025年LCD仍將佔據最大市場份額。

醫療影像顯示屏市場增長穩健，對解析度、穩定性等性能要求更高，且醫療行業認證門檻高。醫療影像顯示器包括桌上型病例檢視顯示器、影像診斷顯示器、手術室屏幕顯示器等，2013~2017年間全球手術室屏幕顯示器營收和桌上型病例檢視顯示器營收年均複合成長率約9%，影像診斷顯示器營收年均複合增速為5%。

2.4、積極布局OLED享受行業紅利

2.4.1、OLED快速滲透需求強勁

OLED受制於技術尚未成熟、價格高昂等因素在電視等大尺寸應用滲透較慢，而在中小尺寸領域，以其色域廣闊、對比度無窮高、外觀輕薄、可彎折、低功耗等優良性能在智能手機、可穿戴等應用率先快速滲透。OLED需求強勁，據我們測算，2016-2020年間OLED面板市場規模將實現年均28%的快速擴張，同期LCD面板市場規模將年均下降5%。

智能手機：全面屏催化作用下，OLED已成為2H17主流品牌旗艦機型標配。隨著OLED產能擴張、技術成熟帶來成本下降，OLED滲透率有望由2016年的18%迅速提升至2020年的48%，預計2016-2020年間手機OLED市場規模複合增速高達25%。

可穿戴設備：OLED以其可彎折、低功耗、低延時優勢恰好契合可穿戴產品性能需求，OLED滲透率有望由2016年的26%進一步提升至2020年的31%，疊加可穿戴終端設備出貨快速增長的帶動作用，預計2016-2020年間可穿戴設備OLED市場規模複合增速高達19%。

2.4.2、產能緊俏，大陸逐步打破韓企壟斷

當前OLED市場基本由韓國廠商絕對壟斷，三星、LG先發優勢明顯，三星主攻手機等中小尺寸OLED面板，2017Q3市場份額高達96.5%；LG側重電視等大尺寸面板，市佔率為3.3%；其他中小廠商合計份額僅約0.2%。

大陸廠商OLED產線布局時點及力度僅次於韓國，普遍早於台企、日企。其中和輝光電早於2014年實現4.5代OLED量產，目前佔據0.1%的市場份額；深天馬於2016年實現5.5代OLED量產；京東方更於2H17率先實現6代柔性OLED量產，打破韓國柔性OLED絕對壟斷局面。

2.4.3、信利為少數突破高端柔性OLED廠商之一

信利國際為全球少數突破高端柔性OLED技術的廠商之一，且從PMOLED到柔性AMOLED工藝覆蓋全面，自身發展側重於利潤率更為可觀的可穿戴設備領域。OLED行業高成長確定性強，且OLED產能仍供不應求，倘若2018年公司高端柔性AMOLED順利量產出貨，將對公司業績及估值帶來明顯提振作用。

汕尾PMOLED產線：公司PMOLED主要應用於可穿戴設備，2017年預計貢獻營收超2億元。

惠州4.5代AMOLED產線：規劃月產能為30K，其中柔性AMOLED產能為15K。目前手機、可穿戴設備產品均在開發中，預計於2018Q1步入量產階段，客戶覆蓋金立、中興等手機品牌客戶及華米、Fitbit等國內外領先可穿戴設備商。

仁壽6代柔性AMOLED：預計2021年下半年前開始量產，量產後年產值141億元。

2.5、循序擴產保證業績穩步釋放

通過梳理公司現有、在建及計劃面板產線發現，信利目前共有1條盈利的2.5代產線，1條即將盈利的4.5代線，後續尚有3條產線計劃投產。公司通過循序漸進的產能投放，在新產線投產當年基本實現上一條產線的盈虧平衡，加上惠州4.5代、仁壽5代、仁壽6代均作為聯營公司列示間接影響集團凈利潤，新產線前期投產帶來的大額虧損對公司利潤率影響相對較小。鑒於車載、工控類業務利潤率較為穩定，我們預計在無重大經濟衰退的情況下，公司後續新產線實現盈虧平衡後將保持穩定盈利。公司通過產能陸續投放將驅動非智能手機業務營收持續增長，並有望同時保證該分部利潤率維持相對穩定。

目前非智能手機類業務營收及凈利潤貢獻主要來源於汕尾2.5代LCD產線；惠州4.5代線（LCD+OLED）作為聯營公司列示，當前仍處產能爬坡期呈虧損狀態，預計於2H18實現盈虧平衡，業績貢獻逐步釋放；汕尾5代LCD線預計於2H18投產，於2019年底實現滿產，產能擴張推動公司營收增長，但或對2018-2019年凈利潤表現帶來短期拖累。

3、智能手機業務：業績能否兌現仍待觀察

公司智能手機業務主要為智能手機終端提供手機屏、攝像模組及指紋識別模組，2017年前三季度營收為114億港幣，同比下降5%，在公司總營收佔比為71%。其中手機屏（觸控產品、顯示屏）、攝像模組、指紋模組佔總營收比重分別為47%、20%、4%。手機屏業務在2018年全面屏新項目陸續投產後有望恢復小幅增長。攝像模組為公司智能手機業務核心增長點，倘若雙攝、3D模組順利放量，公司攝像模組業務預計將由單純量增帶動的平穩增長切換至量價齊升共同帶動的中高速增長，實際兌現情況仍需觀察。

鑒於屏內指紋識別仍需較長時間的技術成熟及產業鏈磨合期，我們預計全面屏趨勢下，未來一年後置coating指紋模組將為市場主流方案，對前置蓋板指紋模組形成明顯的擠出效應。公司指紋模組業務競爭力並不突出，在維持出貨穩定的基礎上，更低ASP的coating出貨佔比加大將帶來ASP下行壓力，我們預計公司2018年指紋模組營收同比下降約24%。

3.1、手機屏：優勢不明顯，維穩為主

2017年前三季度公司手機屏業務同比下降10%至75.5億港幣，其中顯示觸控一體化的全貼合模組在手機屏業務營收佔比達93%，不帶觸摸屏的顯示模組營收佔比為7%。短期來看，考慮到2H17手機屏業務受全面屏轉型影響明顯下滑後，在2018年全面屏新項目陸續投產後有望恢復小幅增長。

手機顯示模組環節負責面板、驅動IC、（觸控面板）等零部件的封裝貼合，技術及資金壁壘較低，行業集中度較低。2017H1公司佔據國內智能手機LCD模組出貨排行首位，出貨份額約19%；京東方則以14%的份額緊隨其後；其他中小廠商出貨份額均僅為低個位數佔比。

長期來看，顯示模組廠商核心競爭力在於關鍵原材料面板資源獲取能力。京東方的顯示模組業務的面板以自主供應為主，而信利顯示模組業務的面板以外購為主，對上下游依賴性強，下游核心終端品牌客戶為OPPO、vivo，上游面板資源主要依賴OPPO、vivo向三星、京東方等面板廠商獲取。考慮到全面屏、可摺疊等創新趨勢持續加強上游面板廠商的強勢地位，而公司手機屏業務對上下游依賴性強，相較京東方優勢不甚明顯。隨著京東方加大中小尺寸面板供應及模組布局，或對信利市場份額有所擠壓。

3.2、攝像模組：雙攝、3D是最大增長亮點

3.2.1、出貨平穩增長，ASP落後同業

攝像模組封裝環節技術門檻較低，屬資本及人力密集型行業，決定產業內群雄逐鹿的競爭格局。全球攝像頭模組市場集中度低，市場份額頗為分散。2016年像素、雙攝等光學升級幅度明顯加大，催化市場份額向龍頭集中，行業集中度提升明顯。據我們測算，前四大廠商攝像模組合計出貨份額由2015年的21%提升至2017年的37%，其中歐菲光、舜宇光學以15%、11%的出貨份額分列第一、第二；丘鈦科技以5.9%的份額位居第三；而信利國際則位居第四，出貨份額約4.5%。

四大廠商2017年出貨增長分化明顯。舜宇光學聚焦中高端市場，仍然保持20%的強勁增長；歐菲光受中低端手機出貨整體下滑影響，預計2017年出貨量同比下降13%；丘鈦科技因高端產品產能佔用等因素出貨同比下降3%；而信利國際依舊保持平穩增長，2017年前三季度出貨同比增長14%，遠高於行業整體的個位數增速水平。

受益像素升級趨勢，龍頭廠商產品結構改善明顯。舜宇光學產品結構明顯優於同業，1H1710MP以上出貨佔比高達64%；信利國際10MP以上出貨佔比由2016年的34%進一步提升至1H17的45%。

雙攝等高端產品出貨佔比加大帶來舜宇、歐菲光、丘鈦科技三家模組廠商ASP明顯提升。而信利國際由於雙攝尚未放量，單純像素升級對ASP的帶動作用未見凸顯，1H17攝像模組ASP為31港幣（對應27元人民幣）與2016年基本相當，較歐菲光、丘鈦同期ASP偏低。

2017年前三季度公司攝像模組營收為31億港幣，同比增長16%，在ASP基本維持穩定的基礎上，營收增長主要由出貨平穩增長帶動。

3.2.2、大陸地區第四家雙攝供應商

礙於技術、資金兩大門檻，目前大陸真正能夠量產雙攝並給終端廠商供貨的核心攝像頭模組廠商主要有歐菲光、舜宇、丘鈦。舜宇先發優勢明顯，技術實力強勁，據我們測算，2017年舜宇在全球雙攝模組出貨份額高達23%；而歐菲光、丘鈦的出貨份額則分別約12%、9%。

信利國際雙攝布局較同業相對滯後，於2017年11月參與Vivo旗艦機型X20項目實現首次量產。儘管公司量產時點明顯落後同業，但公司首次量產即參與旗艦機型，側面反映其技術實力仍受品牌客戶認可。鑒於雙攝滲透率提升空間大（預計由2017年的20%提升至2018年的35%），倘若信利雙攝業務在2018年實現順利放量，公司在全球雙攝模組出貨份額有望由0%提升至4%。

3.2.3、布局下一光學爆發點3Dsensing

3D感測可實現切實的人臉識別、手勢識別功能，應用場景豐富，尤其在VR、AR人機交互方面佔據重要地位。據拓墣產業研究院預測，2020年3D感測模組市場規模市場將達140億美元，2016-2020年間複合增速為93%，成長空間巨大。

iPhoneX導入前置3D模組對安卓產業鏈催化作用明顯，國產品牌創新跟進意願強勁。受限於供應鏈資源緊張等客觀因素，目前採用2D面部識別技術或3D感測外置配件作為過渡。隨著關鍵零部件實現技術及產能突破，預計2H18國產新旗艦機將陸續搭載3D感測模組。

3D感測模組引入IR發射端、接收端，組裝複雜性增強、精度要求拔高、AA工序增加，對模組廠商提出更高技術要求的同時，更直接帶動單位產品攝像模組價值較雙攝模組繼續提升超10美元。

目前攝像模組龍頭廠商均在大力布局3D感測模組，備戰下一輪光學升級浪潮。舜宇光學先發優勢顯著，具備較同業更為完整的技術方案及更為豐富的量產經驗；丘鈦科技目前已進入方案討論及生產設備準備階段，預計於2018Q3實現量產；歐菲光正與聯想等手機品牌客戶接洽中。

信利國際在3D感測模組領域及早布局，早於2015年與高通、Himax著手3D結構光方案開發合作，目前已進入樣品調試階段。3D感測模組產業將於2019年逐步規模化，倘若公司與高通的合作順利推進，有望享受3D感測模組行業爆發性成長機會。

考慮到雙攝、3D模組價格顯著高於單攝，預計2018年公司攝像模組ASP將迎來增長拐點，公司攝像模組業務有望因此邁入量價齊升的中高速成長階段。

4、財務分析

公司總營收增長波動較大。2015年智能手機出貨驟然放緩導致LCD市場景氣度下降，公司營收同比下降9%。2016年受益攝像模組加速升級以及指紋模組的成功切入，公司營收重拾升軌，同比增長14%。1H17公司營收同比增長12%，下半年手機屏業務受全面屏影響下滑明顯，預計2017年全年營收同比下降6%。

公司毛利率由2013年的14%逐年下降至2016年的9.9%，主要由手機屏行業競爭激烈、ASP連續下降導致。1H17受全面屏轉型影響，公司將16：9手機屏產品折價處理導致毛利率進一步降至8.4%。考慮到高毛利率的非智能手機業務營收佔比加大，以及雙攝、3D等高端產品帶動智能手機業務毛利率改善，預計公司毛利率將於2018年迎來增長拐點。

近年來公司管理費用率受益規模效應呈下降態勢，1H17管理費用率為1.8%。研發費用率在2012-2015年間基本穩定，2016年小幅下降至3.4%。2015年因行業不景氣公司營銷力度加大導致銷售費用率驟增至2.2%，近兩年回調明顯，銷售費用率穩定在1.5%左右。而公司財務費用率在2012-2015年間基本維持在0.5%左右，2016年提升至0.8%，1H17繼續上升至1.5%，主要由於公司為收購汕尾LCD5代線進行債務融資帶來財務負擔加重。

公司凈利率由2013年的7.8%逐年下降至2015年的4.4%，2016年因信利惠州首年生產出現重大經營虧損導致凈利率進一步下跌至2.6%。1H17年疊加一次性樂視壞賬影響，公司凈虧損2.3億港幣，剔除樂視壞賬影響後凈利潤為1.9億港幣，凈利率為1.7%。鑒於2018年公司毛利率預計回升，加上樂視壞賬一次性計提完畢以及聯營公司信利惠州預計於2H18實現盈虧平衡，預計公司2018年凈利率有望回升。

公司經營活動現金流2015年因存貨大額增加而驟降至9.5億港幣，2017年恢復健康增長，1H17經營活動現金流達16.8億港幣。

5、盈利預測

考慮到公司手機屏營收受全面屏轉型影響出現明顯下滑，車載工控類業務及攝像模組業務均維持平穩增長，2017年公司總營收預計同比小幅下降6%。

車載業務方面，車載彩色屏受益大屏化、多屏化趨勢市場規模擴張明顯，疊加公司自身出貨份額進一步提升，預計2018/2019年公司TFT彩色屏營收增速分別為40%/23%。而黑白屏市場漸受擠壓，預計2018/2019年公司車載黑白屏營收分別同比下降51%/25%。公司車載業務2018/2019年整體營收增速預計為25%/20%。

工控類業務方面， IOT終端數快速成長以及公司IOT相關業務布局繼續加大，隨著客戶拓展及項目上量，2018年工業、醫療、IOT類業務整體營收增長有望提速至30%；2019年在基數放大的基礎上仍有望維持20%的增速。

手機屏業務方面，全面屏新項目陸續投產後有望帶來小幅回彈，2018年手機屏營收預計同比增長1%。公司手機屏業務對上下游依賴性強，相較京東方優勢不甚明顯，信利市場份額或受擠壓，2019年手機屏營收預計同比下降5%。

攝像模組業務方面，雙攝、3D模組價格顯著高於單攝， 2018年公司攝像模組ASP將迎來增長拐點，公司攝像模組業務有望因此邁入量價齊升的中高速成長階段，預計2018/2019年攝像模組營收同比增速分別為55%/26%。

指紋模組業務方面，公司指紋模組業務競爭力並不突出，在維持出貨穩定的基礎上，更低ASP的coating出貨佔比加大將帶來ASP下行壓力，預計公司2018/2019年指紋模組營收分別同比下降24%/18%。

基於以上，我們預計公司2018/2019年總營收分別為247/273億港幣，分別同比增長19%/11%。其中非智能手機類業務成長更為迅速，2018/2019營收增速分別為28%/20%，營收佔比進一步提升，2018/2019年營收佔比預計為34%/37%。智能手機類業務在攝像模組強勁增長的帶動作用下維持平穩增長，2018/2019年營收增速分別為14%/6%。

1H17公司手機屏產品折價處理對智能手機類業務毛利率形成拖累，預計2017年整體毛利率因此降至9.5%。汕尾5代LCD線預計於2H18投產，在2019年底實現滿產之前或對毛利率帶來短期拖累，預計公司2018年非智能手機類業務毛利率下降至16%，隨著5代產能爬坡，2019年毛利率小幅回彈至17%。全面屏轉型完成後手機屏業務毛利率趨穩，加上雙攝、3D等高毛利率產品出貨佔比加大，2018/2019年智能手機類業務毛利率預計提升至7.5%/8.0%。基於以上，非智能手機這一高毛利分部營收佔比加大將帶來公司整體毛利率改善，預計2018/2019年總毛利率分別提升至10.4%/11.3%。

同時考慮到樂視一次性壞賬計提以及信利惠州作為聯營公司仍處大額虧損狀態，預計2017年公司凈利潤為1.6億港幣，凈利率為0.8%。結合公司各項費用率趨於穩定（管理費用、銷售費用、研發費用率預計繼續平穩，財務費用率經前期迅速提升後預計企穩）以及信利惠州作為聯營公司預計於2H18實現盈虧平衡，且於2019年穩定盈利，預計公司2018/2019年凈利潤分別為8.9/14.2億港幣，凈利率分別提升至3.6%/5.2%。

綜合以上預測，我們預計公司2017-2019年總營收分別為208/247/273億港幣，營收增速分別為-6%/19%/11%，毛利率分別為9.5%/10.4%/11.3%，凈利潤分別為1.6/8.9/14.2億港幣，凈利率分別為0.8%/3.6%/5.2%。

6、估值水平與投資評級

6.1、相對估值

鑒於公司顯示面板業務和手機模組類業務對應行業屬性不同（技術及資金壁壘、行業前景等），及其在對應行業公司所處市場位勢、對應業務成長性不同，認為採取分部估值法更為合理。

根據公司主營業務和市場位勢選取海內外上市的可比公司：

顯示面板方面，可比公司選取在韓國上市的全球LCD顯示屏全球市佔率排名第一、深耕大尺寸顯示屏的LG Display（034220 KS EQUITY）；在日本上市的深耕小尺寸領域的日本顯示屏行業龍頭JDI（6740 JP EQUITY）；在台灣上市的全球LCD市佔率排名第三的群創光電（3481 TT EQUITY），全球LCD市佔率排名第六、深耕大尺寸領域的友達（2409 TT EQUITY），以及台灣首座TFT LCD製造企業元太科技（8069 TT EQUITY）；在A股上市的全球LCD市佔率排名第四、聚焦LCD大尺寸領域、繼韓國廠商後率先實現6代柔性OLED量產的大陸顯示屏行業龍頭京東方（000725 CH EQUITY）；專註中小尺寸LCD市場、實現5.5代AMOLED量產的深天馬（000050 CH EQUITY）。

手機模組類業務方面，可比公司選取在香港上市的國內智能手機LCD模組出貨排名第三的華顯光電（334 HKEQUITY）；國內攝像模組市場份額排名第一、雙攝模組技術及出貨顯著領先同業的龍頭廠商舜宇光學（2382 HK EQUITY）；國內攝像模組市場份額排名第三、指紋模組市場份額排名第三的丘鈦科技（1478 HK EQUITY）；蘋果前置攝像模組供應商高偉電子（1415HK EQUITY）；以及在A股上市的國內攝像模組市場份額排名第二、指紋模組市場絕對龍頭歐菲光（002456 CH EQUITY），國內指紋模組出貨排名第四的合力泰（002217CH EQUITY）。

結合以顯示面板為主的非智能手機業務及同時專註顯示面板的聯營公司信利惠州的經營業績，我們預計2017/2018/2019年公司顯示面板業務貢獻凈利潤分別為3.55/5.41/8.29億港幣，2016-2019年間複合增速達109%。可比顯示面板公司的2018年PE在9-60x的區間，剔除2018年虧損JDI及2018年盈利大幅下滑的群創光電和友達三家公司後行業平均PE為14x。鑒於公司面板技術產能明顯落後同業，但通過聚焦車載、工控等細分領域仍能維持穩健增長，認為給予公司顯示面板分部2018年12x PE（略低於行業平均14x PE）為合理估值水平。

結合以LCD模組、攝像模組、指紋模組為主的智能手機業務經營業績，我們預計2017/2018/2019年公司手機模組類業務貢獻凈利潤分別為-1.92/3.53/5.88億港幣，2016-2019年間複合增速為6%。可比手機模組類公司的2018年PE大約在5-29x的區間，行業平均PE為17x。不同於舜宇、歐菲光等龍頭廠商未來業績成長強勁且確定性高，公司手機模組類業務成長仍面臨較大不確定性，手機屏以維穩為主，指紋模組營收預計下降，攝像模組業務能否實現中高速增長仍有賴於後續訂單實際獲取情況。基於此，認為給予公司手機模組類分部2018年8x PE（明顯低於行業平均17x PE）為合理估值水平。

綜合顯示面板及手機模組類兩大分部估值，得到信利國際合理目標價3.0元港幣，對應2018年10.5x PE。

6.2、絕對估值

關於基本假設的幾點說明：

1、長期增長率：由於公司所處顯示面板及攝像模組行業受益產品升級保持較高景氣度，故假設長期增長率為2%；

2、β值選取：採用wind三級行業分類-電子設備儀器和元件的行業β作為公司無槓桿β的近似；

3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為22.0%。

基於對長期增長率和WACC的敏感性測試，我們得到公司合理的絕對估值範圍為2.4~3.8港幣。

6.3、投資建議：首次給予「增持」評級

公司LCD面板增長穩健，突破OLED、雙攝、3D模組帶來潛在業績增長，同時聯營公司2018年有望扭虧為盈，我們預計2017-2019年EPS分別為0.05/0.29/0.45港元，CAGR為31%。同時考慮到公司業績能否順利兌現仍有賴於後續訂單實際獲取情況，基於分部估值法，認為給予顯示面板業務2018年12x PE及手機模組類業務2018年8x PE為合理水平，對應目標價為3港元，約10.5x的2018年PE，該估值水平位於絕對估值的合理區間範圍內。

我們首次給予「增持」評級。

7、風險分析

1) OLED量產進程不及預期：公司當前OLED良率仍處爬坡階段，後期受限技術成熟度導致量產進程及實際訂單量不及預期，或推遲聯營公司信利惠州實現盈虧平衡的時點，帶來公司短期業績及估值下行雙重壓力

2) 雙攝及3D模組客戶拓展不及預期：公司於2017年底首次實現雙攝模組量產，3D模組尚未量產，技術能力尚待客戶檢驗，雙攝及3D模組業績能否順利釋放仍有待觀察後續訂單實際獲取情況。

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！