長證轉債申購價值分析：上市定位較優，建議積極申購

董德志 柯聰偉 金佳琦

主要結論：

正文：

長證轉債發行安排

長證轉債主要條款及評價

債底81.08元，面值對應YTM 1.61%：長證轉債發行期限6年，票面利率每年分別為0.20%、0.40%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期贖回價格為票面面值的105%（含最後一期利息）。按照中債2018年3月7日6年期AAA企業債估值5.29%計算的純債價值為81.08元，面值對應的YTM為1.61%。若上市價格超過109.9元，對應負的到期收益率水平。

初始平價98.03元：長江證券2018年3月7日收盤價為7.45元，初始轉股價格為7.6元，對應初始轉股價值98.03元，初始溢價率為2.01%。

A股股本攤薄幅度11.90%：發行規模50億元，假定以7.6元的初始轉股價全部轉股，對公司A股總股本的攤薄幅度約11.90％。

長證轉債上市初期價格分析：預計上市價格在[109,113]區間

長證轉債初始平價98.03元，正股估值處於低位，基本面方面，隨著股市小牛行情繼續演進，預計18年公司收入增速有望扭負為正。參考目前存量券中同行業標的國君轉債（平價88、轉股溢價率22.9%）和同平價標的生益轉債（平價98，轉股溢價率14.9%），我們預計長證轉債上市初期價格在109-113元區間。

申購價值分析：預計中籤率0.1833%，上市價格較優，建議積極申購

原股東配售方面，前十大股東合計持股51.17%，其中第一大股東持股12.72%，配售意願較強，假設其他股東有50%參與配售，則剩餘可供申購規模約22億元。

申購資金量方面，對於網下環節，考慮到長證轉債上市價格定位較優，且評級高，預計網下機構投資者申購意願較強。參考國君轉債的申購情況，假設此次申購戶數2000戶，每戶中性3億申購（上限5億，下限1億），則申購資金量約6000億元。而對於網上環節，參考近期發行的玲瓏、艾華申購情況，預計約6000億元申購資金，則總申購資金12000億元，對應中籤率0.1833%。打新收益率可觀，建議積極申購。

如果通過搶權配售，假設長證轉債上市定價在109-113元之間，則買入長江證券正股可以接受的盈虧平衡比例在1.09%-1.58%之間，風險較低，可積極搶權。

正股分析

震蕩行情營收續降，管理費用拖累業績。2017年國內A股行情震蕩，債券市場行情走弱，股基交易量同比減少，費率持續下行，導致長江證券經紀業務、固定收益業務、資本中介業務凈收入同比減少，整體業績下降。公司2017年全年實現營收56.37億元，同比下降3.76%。此外，公司前期業務布局與改革成本投入增加，市場利率高企，融資費用增加，導致成本開支同比增加，拖累凈利潤。公司2017年實現歸母凈利15.72億元，同比下降28.75%。

收入構成更加多元，經紀業務仍為主要來源。2016年以來，長江證券根據市場變化進行業務布局與調整，進一步優化收入結構，實現多元化發展。證券經紀業務一直是公司收入的最主要來源，但在近兩年佔比有所下降。2017年上半年，公司證券經紀業務收入9.56億元，貢獻了總收入的34.58%，其他業務整體均衡發展，其中以信用交易業務為主的資本中介業務，貢獻了總收入的20.18%，僅次於證券經紀業務，可能會成為公司未來的發展重點。

經紀業務轉型財富管理，客戶服務智能化。2017年，受股票市場交易量萎縮和傭金率降低影響，行業整體收入縮水。且近兩年長江證券開展業務多元化戰略，致使其經紀業務營收下降。2017年上半年公司經紀業務收入9.56億元，同比降低4.97%，但市場份額基本不變；經紀業務對總收入貢獻降至34.58%，但仍居於首位。公司經紀業務持續深化向財富管理轉型，不斷完善客戶分級分類服務體系，加強投資顧問專業團隊建設。2017年4月，公司自主研發推出了國內首個券商智能財富管理系統iVatarGo，利用大數據分析為客戶精準匹配投資資訊和理財產品，提供定製化的投資顧問服務。隨著公司增設營業網點和布局互聯網金融的成效顯現，公司的經紀業務收入有望進一步提升。

債券承銷表現亮眼，帶動投行收入增長。2017年，新規實施導致的再融資規模收縮與IPO發行提速帶來的增量收入兩相抵消後，行業整體收入維持穩健。長江證券持續推進資源整合和業務協同，儲備項目陸續轉化，投行項目數量和收入同比增長。2017年上半年投行業務收入3.41億元，同比增長21.39%。在利率維持高位的環境下，公司完成債券承銷項目28個，同比增長87%，承銷規模達230.4億元，同比增長55%；其中企業債承銷項目11個，承銷金額95.9億元，同比增長126%，躍居行業首位。

投資規模持續增大，順勢而為調整結構。長江證券結合市場行情，把握投資機遇，調整優化投資結構與規模。近年來，長江證券的自營投資以債券為主，並持續投入募集資金擴大自營業務投資規模。2017年上半年，受到市場行情波動影響，長江證券自營業務收入中權益類投資收益4.12億元，同比降低20%，主要源於衍生金融工具收益大幅下降。但投資規模持續擴大，上半年末自營投資總規模達241億元，其中權益類佔比26.74%，非權益類佔比73.26%。

資管業務逆市增長，公募基金髮揮貢獻。長江證券的資管業務由全資子公司長江資管負責專業運營，長期以來注重以客戶需求為導向，打造主動管理能力，持續提升產品設計。2016年，公司資管規模首次超過千億，達到1089億元。2017年上半年，在監管部門嚴厲施行去通道、去槓桿的政策背景下，行業整體的資管規模減小，但長江證券由於加快了資管產品研發與設計，使產品種類和規模快速增長。上半年公司的資管業務規模1,395.63億元，較2016年末增長28.12%；實現資管業務凈收入2.65億元，同比增長18.86%；新發產品數量45隻，排名行業第2位。長江資管2016年獲得公募基金牌照，2017年上半年末公募基金規模達到54億，實現凈收入0.14億，占資管業務收入增長的33%。

資本中介業務或成公司未來發展重點。長江證券資本中介業務以融資融券和股票質押回購業務為主，業務規模快速增長且表現良好。2016年，公司資本中介業務收入13.82億元，成為公司第二大收入來源；2017年上半年，受市場兩融規模下降、融資成本增加影響，公司資本中介業務收入5.58億元，同比下降11.85%，收入佔比仍居第二。公司通過發行可轉債募資50億元，其中20億元募集資金擬用於擴大資本中介業務規模，預計未來將會降低公司資本中介業務資金成本，進一步提升公司業務實力。公司資本中介業務有望保持較好的發展趨勢，成為未來的發展重點。

估值情況：縱向來看，長江證券最新PE和PB分別為26.2和1.55，處於歷史低位。橫向來看，公司估值位於同行業可比上市公司較低水平，略低於申萬證券行業平均PB 1.86。

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