衛生紙漲價經濟學

文 | 戴老闆

2018年的年初這幾個月，似乎是全球宏觀經濟的「多事之春」。比如美股引發的全球資產動蕩、33年來的最低的港幣匯率、中美即將開打的貿易戰、已經降臨的利率長周期拐點，等等，無不讓人感受到空氣中漸濃的宏觀火藥味。

普通老百姓不一定能夠聞到這種火藥味，但一定會對漲價的新聞無比敏感。年初，衛生紙、泡麵、啤酒等終端商品紛紛漲價，中遊行業更是漲聲一片，甚至連台灣都出現了全民搶衛生紙的風潮。這觸發了一個老生常談的問題：全面通脹離我們還有點多遠？

對於投資人來說，通脹既可能是蜜糖，也可能是毒藥。投資者既享受過溫和通脹帶來的板塊上漲，也遭受過通脹高企帶來的緊縮打擊。所以，我們從券商宏觀研究成果中精選出18篇報告，來回答和解釋你想知道的關於通脹的所有問題。

首先是華泰證券宏觀首席分析師李超。李超剛進二級投研圈便聲名鵲起，部分由於「自我介紹看起來像劉鶴」。在今年的1月31號，他發表了一篇提示2018年兩大金融黑天鵝（油價上漲和美股波動）的報告，幾天後美股的暴跌印證了他的預測，這讓他佔盡先機。

事實上，李超2018年的年度宏觀策略報告便是《風起通脹，漸顯寶藏》，通脹是李超今年研究和押注的重點。從去年12月6日開始，他所在的華泰宏觀組便連續發表了十篇「風起通脹」專題報告，這十篇報告是我們分享的重要組成部分。

其次是廣發證券首席宏觀分析師郭磊。郭磊團隊是去年的新財富宏觀第一名，主要憑藉三點：1. 在債券牛熊拐點前的2016年Q3，密集提示利率走高風險；2. 在2016年底，判斷來年名義GDP增速回升；3. 在2017年Q1，提出「朱格拉周期」啟動。

郭磊團隊對宏觀研究框架的梳理，也頗受市場好評。其在利率匯率、海外宏觀、大宗商品、實體跟蹤等方面均提出了一系列的研究框架，使邏輯更加清晰可循。在通脹和CPI方面，我們這次也選取了其團隊成員賀驍束執筆的三篇方法論報告。

最後是國泰君安策略首席分析師李少君。國泰君安的兩位策略分析師李少君和牟一凌，從去年11月開始發表了《通脹魅影》系列深度報告，回顧了2002年以後的三次通脹，從策略的角度來挖掘通脹受益板塊。本篇文章也選取了該系列的三篇報告。

遺憾的是，已經跳槽到恆大的任澤平先生，今年將缺席此番討論。任澤平2017年提出「新周期」論，引發了宏觀研究的多空大戰，是一場多年難見的教科書級別的對決。任總投奔愛馬仕許的麾下，使得2018年的宏觀研究天王山之戰少了許多吸晴點。

畢竟，圍觀首席隔空對撕，和暴跌後找馬後炮解釋，是二級狗關注枯燥宏觀研究的兩個主要動力。

綜上所述，本篇文章綜合了上述三位宏觀首席的18篇報告，會試圖把通脹和CPI的因果邏輯、市場預期、觀點分歧等講清楚。同時也在此感謝三位首席及團隊成員給我們帶來的豐富的宏觀研究成果。本文將分下列四個部分來敘述：

1. 起：中國通脹歷史回顧

2. 承：通脹過程中的股市

3. 轉：統計不告訴你的事

4. 合：今年重點關注什麼

下面進入正文部分。

一

起：中國通脹歷史回顧

2002年之後，中國一共出現了三次相對完整的通脹周期[1]。根據華泰宏觀的總結，三次周期分別是：

1. 2003 年中~2005 年一季度，期間CPI 最高+5.2%

2. 2006 年一季度~2009 年初，期間CPI 最高+8.8%

3. 2009 年11 月~2012年下半年，期間CPI 最高+6.7%

這三次通脹周期中，CPI從低點開始一路上揚，最後突破3%，形成明顯的高通脹。對於這三次高通脹的原因，華泰宏觀和國君策略都進行了分析[2][16]，總結如下：

第一次：

中國加入WTO，疊加全球經濟復甦，投資需求和消費需求均顯著提升，導致PPI和CPI同步上漲，期間CPI 同比增速從2003 年6月的+0.3%，上行到最高+5.2%（2004 年8 月）。

第二次：

中國經濟經歷了05-07年高增長、低通脹時期後，在2007年下半年開始全面漲價。與通常的PPI向CPI傳導不同的是，本次通脹出現明顯的「逆傳導」：先是終端需求上升，再是消費品漲價，最後傳導至消費品上游，引發PPI上漲。

這輪通脹周期的時間跨度為2006 年一季度到2009 年初，期間CPI 從2006 年3 月的+0.9%，上行到最高+8.8%（2008 年2 月），2009 年2 月同比跌回-1.6%。

第三次：

第三次通脹周期從2009 年11 月演繹到2012 年下半年，期間CPI 從2009 年11 月的+0.5%，上行到最高點2011 年7 月的+6.7%，2012 年10 月跌回+1.6%。這輪周期消費需求始終保持穩定，推動通脹的主要動力是M2和信貸。

以上便是2000年之後的三次通脹總結。當然，中國在建國之後的通脹次數遠比上述三次多，但一方面那會兒資本市場不完善，分析的意義不大；二是當年的通脹引發了很多社會事件，遠比20世紀的「蒜你狠、姜你軍」要沉重的多。

二

承：通脹過程中的股市

經典投資理論認為：溫和通脹對於股市是利好，因為其有利於漲價向下遊行業傳導，進而改善企業盈利能力；而一旦通脹快速突破3%，則對股市是利空，因為引發貨幣邊際收緊。這也是華泰宏觀提出的「溫和通脹是2018年最大的宏觀投資機會」的原因。

為了證明這一點，並清楚地展示通脹過程中的股市漲跌，華泰宏觀將每個通脹周期分成了三個階段：

階段1-溫和通脹：CPI逐漸走高，但尚未達到3%

階段2-快速通脹：CPI超過3%，並持續上升沖頂

階段3-見頂回落：CPI見頂後，從最高點回落

將2002年之後的3個通脹周期，每個分成上述三個階段，就會得到9個不同的時間階段。這9個階段股市如何反應，華泰宏觀統計如下：

上表點擊可以查看大圖，但仍然略顯複雜。不過在華泰的這張表格中，我們可以看到「溫和通脹」階段的股市並非總是上漲，在2009末-2012年的那一輪通脹周期中，溫和通脹階段的wind全A指數（代表全部A股）下跌了足足有22%。

三次溫和通脹，兩次漲一次跌，能得出一般規律嗎？應該不能。所以國君策略從另外一個角度來測算：計算通脹時期的企業盈利。根據這個角度，他們給出了三張圖：

第一次通脹快速上行：

第二次通脹快速上行：

第三次通脹快速上行：

上述三張圖要表達的意思是：在歷次通脹沖頂的過程，股市都是先漲後跌的，估值也逐步震蕩下行。產生這一現象的原因並不難找：歷次通脹後貨幣政策都將趨於緊縮。對此國君策略的一張圖就能說明問題。

我們通讀報告會發現，很多券商報告中都試圖找出過去通脹受益的板塊，然後再努力推導出本輪通脹受益的板塊。對於這些內容，我們的態度是：

統統不用看。

原因不難解釋：1. 樣本太少；2.通脹的動因各不相同，受益板塊也不相同；3.不能對市場刻舟求劍，比如消費板塊按理說受益於通脹，但過去一年消費股已經透支了相當大的漲幅，今年再用通脹的邏輯來推薦消費，恐怕效果會相反。

唯一需要牢記的，就是：CPI如果超過3%，股市會很危險。為何這條如此重要，因為剛剛公布的2018年2月份CPI數據是2.9%，中國的CPI正在第四次逼近3%這個關鍵節點。

三

轉：統計不會告訴你的事

在分析2018年的通脹走勢之前，我們需要先了解一下CPI這項神奇的數據。首先，需要明確的是：

CPI數字 ≠ 真實通脹

上面這條在中國幾乎已經是個常識，但很多人不知道具體的荒謬在哪兒。我們可以用一個簡單的例子：CPI數據中用來反映居民住房成本的，叫做「CPI：居住-租賃房租」，2016年同比漲幅大約是2.7%，2017年是2.9%，而過去15年它的累計漲幅是多少呢？答案是70%。

這可是過去十五年啊，2002年至今，房價漲了多少？房租漲了多少？而反映到CPI裡面，就是一個每年2~4%上漲的小小數據，基本上跟你家的物業費漲幅差不多，而且佔比還不高。

2015年之後，此項數據更加過分。如上圖廣發宏觀的統計圖表所示，在全國房價一片漲的情況下，「CPI：居住-租賃房租數據」居然幾乎橫著平，令人感動。

其他你不知道的東西可能還包括：

1. 中藥價格對CPI影響比西藥高

2. 旅遊價格對CPI影響比教育高

換句話說，中國居民感受漲價最兇猛的三座大山：住房，醫療和教育，在CPI數據這裡，都被「合理地」避開了。所以各種真正的通脹水平，並不是CPI數據能夠反映的。廣發宏觀總結了真實通脹研究領域的幾個重要的學說[14]，如下圖所示：

上述各派均有缺陷，卻經常打成一團，此次美聯儲加息的決策依據，已經在學術圈和財經圈吵了好幾年，你看我們國家的貨幣政策就相對簡單地多，你的學說再牛逼，不如中辦的一個電話管用。

如果會拆分過去三輪通脹周期，就會發現影響中國CPI數據的兩項最關鍵指標：一個是豬價，一個是油價。下圖是華泰宏觀將豬肉價格和原油價格挑出來單獨對比CPI數據[3]

在2014年之前，CPI的走勢基本上與豬價和油價相互重合。到了2014年之後，豬價和油價開始出現明顯的背離，如上圖中的藍色圓圈所示，簡單說就是：

1. 油價跌的時候豬價漲

2. 豬價跌的時候油價漲

在石油和豬肉的完美配合之下，2014年之後的CPI數據幾乎在平著走。2017年，在供給側改革引發PPI高企的背景下，CPI增速僅有1.6%，主要原因就是豬價的超預期下跌，抵消了原油的上漲。（由於豬價和油價對CPI的影響實在是超過了它們應有的程度，廣發宏觀將兩者剔除掉，提出一項「核心CPI」指標[12][13]）

不過到了2018年，此種「福利」就沒了，CPI數據極有可能沒法兒再受益豬肉和油價的相互抵消，轉而進入上行通道。

四

合：今年重點關注什麼

根據國君策略的觀點，2018年通脹回升有三大驅動：1. 以豬肉為代表的食品價格將減弱對CPI的拖累。2. 石油價格上漲會帶來輸入性通脹；3. 工資水平回升導致勞動密集型產業成本上升。國君策略對CPI的預期是2.5%~3%。

華泰宏觀觀點與之類似，認為CPI運行中樞將上行到2.5%，同時指出：油價可能是通脹最大的黑天鵝[4]。根據華泰宏觀的測算，如果油價上漲到75美元，那麼國內2018年通脹中樞可能顯著上行到+3%、下半年CPI 當月同比更是可能連續維持+3.4%左右。

不過業內也有持完全相反的觀點，比如海通證券首席宏觀分析師姜超，他認為2月份的CPI數據已經是高點（春節因素） ，全年CPI水平應該在2.4%，不但不應該擔憂加息，而應該「堅信在去槓桿的環境下中國最終走向低利率。」

儘管觀點分歧，但沒人能夠否認，2018年最大的不確定性來源就是地緣政治引發的油價上漲風險，這不僅會給國內帶來輸入性通脹，還會給美國帶來加息壓力，這都不利於國內目前正在進行的去槓桿。

如果原油價格沒有出現超預期的上漲，那麼中國的CPI中樞儘管會上升到2.5%左右，但不會有明顯的通脹壓力，政府甚至樂於看到此種情形。如果出現超預期的上漲，一定會拉高CPI到3%以上，進而極大地影響國內金融市場。

此種情形出現的概率並不大，但已經有了苗頭。倒回2018年初，沒有人會預料到美國對全球（尤其是中國）的貿易戰會一觸即發，政治因素是最大的不確定性，畢竟高油價對美國十分有利，對中國則十分不利。

從2015-2016年的低油價對俄羅斯產生過重大影響，讓這個「偽裝成國家的加油站」露出原形，美國頁岩油在其中居功至偉。到了2018年，油價這件武器，又變成了可以用來對付中國的一件利器。從中美博弈的角度來看，不能不引起警惕。

所以，油價是通脹的當前最重要觀察變數。

這裡插一句題外話。很多人想通過宏觀研究來進行擇時，但往往不盡如人意，原因可能是將自己擺在了「預測者」的位置，這就是典型的姿勢錯誤了。研究宏觀，不要去預測，而要去應對，一個宏觀事件衝擊過來，你知道你的投資組合怎麼去應對，就足夠了。

用Dalio的話來說就是：「我們並不預測經濟環境中發生的變化，然後根據這些預測調整投資組合，而是在變化發生時捕捉他們，不斷調整我們的投資對象，以使我們的投資對象始終集中在表現最好的市場中。」

所以，上面洋洋洒洒幾千文字，其實只講了一件重要的事情：油價如果超預期上漲，你應該怎麼去做。至於預測一個CPI值，那不是你要做的事情。

這裡引用一個郭磊老師的段子來結束本篇文章。

*本文系飯統戴老闆（ID：worldofboss）授權i黑馬發布，作者戴老闆，如需轉載請聯繫原作者。讓創業不再孤獨，提升普通創業者的成功率，歡迎關注i黑馬。

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