股指專題：2月通脹評述，兼談貿易戰影響

報告摘要

2月通脹數據評述：2月CPI同比上行2.9%，預期2.5%，PPI同比上行3.7%，預期3.8%。CPI上行幅度超預期，一方面由於基期因素，另一方面與鮮菜、蛋類增速大幅改善有關。春節因素消退後，CPI增速預計回歸2%附近。

短線通脹預期有所回落：從微觀信號來看，我們認為通脹預期有所回落：1）美國10年期國債收益率與美國TIPS10年收益率差值升至2%以上，暗含境外通脹預期已充分兌現；2）生豬價格3月2日降至11.84元/千克，較春節前回落10%以上，豬價可能成為3月CPI的拖累項；3）螺紋鋼累庫超預期，短線引發內需轉弱的擔憂；4）原油CFETS持倉下降暗示對於原油上行的信心在減弱。整體來看，我們傾向2月CPI超預期因季節性因素，後續基建投資、棚改對於通脹預期的轉換更為關鍵，在三四線城市地產銷售超預期、財政發力等利好出來前，相對看淡通脹。

貿易戰成為近期影響通脹的重要變數：本周貿易爭端進一步升級，我們認為對於權益市場的傳導有兩個層面：一是美債收益率的潛在上行可能導致美股牛市的終結，進而傳導至其他市場，二是關注海外業務佔比較高的細分行業，其面臨的潛在衝擊較大。以2016年年報數據作為分析樣本，半導體、電子製造、紡織製造、光學光電子、試聽器材等子行業海外收入佔比較高。

一、2月通脹數據評述

1.1二月CPI超預期增長

統計局公布2月通脹數據，CPI同比2.9%，預期2.5%，PPI同比3.7%，預期3.8%，儘管CPI回升有基期因素，但回升幅度仍然超出市場預期。分項來看，CPI食品同比增4.4%，非食品增2.5%，食品項中鮮菜、蛋類增速較1月改善最為明顯，2018年春節靠後可能是主因。非食品項中生活用品及服務、教育文化及娛樂增速創新高，或反映服務需求提升。而PPI分項中，拖累項在生產資料，採掘、原材料、加工行業PPI增速較1月分別下滑0.4%、1.4%、0.7%，去產能對於PPI的支撐邊際減弱。

1.2二月通脹數據難以改變通脹回落的預期

儘管2月通脹數據並未給出明確指引，但結合部分微觀數據，當前再通脹預期較1月有所回落，具體來看：1）美國10年期國債收益率與美國TIPS10年收益率差值升至2%以上，暗含境外通脹預期已充分兌現；2）生豬價格3月2日降至11.84元/千克，較春節前回落10%以上，豬價回落可能成為3月CPI拖累項；3）螺紋鋼累庫超預期，3月9日螺紋庫存升至1082.39萬噸的相對高位，短線引發內需轉弱的擔憂；4）原油CFETS持倉下降暗示對於原油上行的信心在減弱。

因而我們傾向2月CPI超預期因季節性因素，後續基建投資、棚改對於通脹預期的轉換更為關鍵，而短線暫未看到內需向好的信號，疊加貿易戰擾動，工業品中樞較此前有所回落，從周五期債早盤先抑後揚可以看出，通脹對於盤面的擾動邊際減弱。

1.3中信商品指數表現回顧

二、貿易戰是否再度誘發再通脹預期

2.1貿易戰的傳導路徑

本周貿易爭端升級，科恩周三離職引發貿易戰隱憂，歐盟隨後公布對美徵稅清單，儘管周四白宮意外透露可能豁免「加墨等其他國家」，但最終版的關稅協議落地前市場仍撲朔迷離。

而從本輪貿易戰的背景來看：1）2017年中國、墨西哥、加拿大佔美國進口比例位居前三，佔比分別達到17.43%、10.83%、10.34%，一旦貿易戰波及上述三國，連鎖的報復大概率誘發美國消費成本的抬升，並引發通脹預期的上行；2）通脹上行最先作用於美債，鑒於美股估值位於相對高位，貿易戰可能引發股債雙殺；3）從2002年小布希貿易戰期間的經驗來看，「203條款」發布後的六個月，美股重挫、核心PCE上行、美債溫和回落（當時處在降息周期）。鑒於美聯儲目前處在加息周期中，現階段開啟貿易戰對於股債的衝擊只會更大；4）對於國內而言，2017年美國進口佔中國出口的比重在19%附近，同時貨物和服務凈出口對於GDP貢獻佔比提升，全面的貿易戰開啟勢必利空外需，鑒於中國通過進口反制美國的威立並不大（中國進口以航空、汽車等高端設備為主），後續可能通過威脅拋售美債達到談判效果，這將進一步誘發美債上行的憂慮。因而此次爭端衝擊究竟多嚴重，關鍵看貿易戰波及的範圍以及一帶一路對於出口的緩衝，10年美國國債收益率、出口是兩個較好的觀測指標。

2.2貿易戰對於權益市場的傳導

對於權益市場，衝擊主要體現在兩方面，一是外圍政策的變化是否會導致美股牛市的終結，二是關注海外業務佔比較高的細分行業，其面臨的潛在衝擊較大，以2016年年報數據作為分析樣本，半導體、電子製造、紡織製造、光學光電子、試聽器材等子行業海外收入與營業收入佔比較高，電子板塊漲跌是一個很好觀察貿易戰影響程度的因子。

來源：中信期貨研究資訊

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