比特幣到底值多少錢
摘要：在評測了形形色色的估值方法之後，Dr. L發現, 方法是多樣的，問題是一樣的: 總之都不能給出一個靠譜的比特幣估值。雖然比特幣的絕對價值說不清楚，但是從相對價值的角度（比特幣市值佔加密貨幣總市值比重），卻可以進行一些有趣的分析：一個最重要的趨勢就是比特幣佔加密貨幣總市值比重在近年明顯下滑（見圖A）。在分析比較了比特幣和其他主流加密貨幣後（見圖B），Dr. L認為比特幣的相對價值有可能繼續下降；在未來，加密貨幣的相對功能將最終決定相對價值。
圖A: 自2017年以來，比特幣佔加密貨幣總市值比重明顯下滑
數據來源：Coinmarketcap
圖B: 前10大加密貨幣中，比特幣（白板幣）的相對價值有可能被高估
正文
比特幣——泡沫界的當紅炸子雞，意料之外和情理之中地，終於在2018年被炸焦了。。。幾波震蕩下來，單價已經從19000美元的歷史高位跌到了10000美元以下。不過，畢竟這只是腰斬，不是清零，多空雙方的扯皮仍然可以繼續：空方固然可以撫掌大笑三聲，果不出我所料，泡沫終將破滅，多方卻也可默念十遍鳳凰涅槃，浴血重生，默默把底抄，深藏功與名。懟來懟去，究竟誰能成為時間的朋友，站在歷史的馬車上把對方碾成渣渣，關鍵在於比特幣到底值多少錢。作為一個不甘心默默吃瓜的熱心群眾，Dr. L也有話說，且在這裡拋磚引玉，重在摻和。
圖1：腰斬過後，比特幣何去何從？
數據來源：Coinmarketcap
幾種喜聞樂見的估值辦法
先看看別人是怎麼說的，讓我們從幾種人民群眾喜聞樂見的定價方法談起：
類比法
此法出自長江商學院的曹輝寧教授，也是比較符合經濟學直覺相對靠譜的方法。基本邏輯並不複雜：加密貨幣與黃金類似，都可以作為價值儲存手段，同為法幣體系的替代品。黃金的官方儲備是1.4萬億美元，整個加密貨幣總市值大概0.5萬億美元（歷史高點為0.8萬億美元）。用黃金與加密貨幣市值之和估算出人類社會對價值儲存手段的總需求為1.4+0.5 ≈2萬億美元。如果最終加密貨幣的接受程度和黃金持平，其總價值也應與黃金相當，所以兩者各占價值儲存需求的50%。再假設比特幣在加密貨幣中佔比50%，並考慮到比特幣的總量為2100萬個，可以推算出比特幣價值為2萬億*50%*50%/2100萬≈2萬美元/個。
然而這實在是一種非常粗略的計算，建立在一系列「如果」和「假設」的基礎上。例如，在考慮黃金的總價值時，如果把個人投資、珠寶裝飾品等中的黃金價值考慮在內，黃金總市值為7~8萬億，相應計算出的比特幣單價要比2萬美元/個要高得多。另一方面，如果加密貨幣占價值儲存需求的比重遠低於50%或者比特幣占整個加密貨幣比重遠低於50%，比特幣的單價又會比2萬美元/個低得多。略改一下模型假設，比特幣的估值可以在美元-16萬美元的範圍里變化。。。面對一個這麼大的誤差範圍，其實信息量相當有限。設想你是一個投資者面對當前10000美元的比特幣現價，Dr. L告訴你比特幣的價值在0到16萬之間都有可能，你是該買還是賣呢
用戶法
這個辦法出自Fundstrat的Tom Lee，認為比特幣與其他社交網路產品（如Facebook，twitter）一樣，價值服從Metcalfe定律——產品的價值與用戶數量的平方成正比。簡單來講就是比特幣的用戶越多，比特幣越值錢。這個辦法的一個有意思的噱頭在於它可以解釋2014-2017年期間比特幣的價格變化的94%（見圖2）。
圖2：2013-2017期間比特幣價格變化可以被Metcalfe定律較好解釋
數據來源：Business Insider, Tom Lee
雖然看起來很靠譜很酷炫，這個辦法事實上是用一個新的未解問題（比特幣的用戶數量）來替換舊的未解問題（比特幣價值）。想要比特幣的價值，需要知道比特幣的用戶數量，但是比特幣的用戶數量又該是多少呢？這個問題與比特幣到底值多少錢其實一樣無解。所以這個辦法只能用於短期的技術判斷（Tom Lee自己也強調這是一個短期模型），無法給出一個長期估值。另外相對次要一個問題在於，這個模型「解釋力高達94%」的漂亮結果只是樣本內擬合（in-sample fit）而非樣本外預測（out-of-sampleforecast）。一個樣本內擬合很好的模型，很可能由於過度擬合或模型係數不穩定，未必能很好地外推到樣本外數據。通俗地將，把從2013-2017年數據推算出來的係數帶入2018年的新數據里，基本是沒法得到「94%的解釋力」的。
成本法
此法出處不詳，因為方法本身就是錯的，所以Dr. L也就一筆帶過了。由於比特幣的價格=生產成本+生產者利潤，所以有觀點認為這種辦法至少可以提供一個比特幣價格的下限。事實上這種辦法根本算不出什麼有用的信息。比特幣市場並不是一個供給與需求達到均衡的競爭性市場，而是由需求單方面驅動的非均衡市場。這個市場的特點是比特幣價格決定比特幣生產要素價格。具體來講，生產比特幣需要礦機和電。比特幣升值，則會推高礦機價格與用電量；比特幣貶值，則礦機降價，用電減少。通過礦機價格和用電量推導比特幣價格其實是弄反了因果關係，計算結果當然也是只能呵呵了。
所有的辦法都不靠譜，我也不知道比特幣值多少錢啊
除了以上幾個人民群眾喜聞樂見的方法，自然還有很多類似的和不似的辦法。然而方法是多樣的，問題是一樣的：都沒法靠譜地估計比特幣價值，每種辦法都有幾點明顯的難以克服的缺陷。在觀摩了各種花式定價辦法之後，Dr. L終於決定接受現實：在當前的工具水平和認知能力範圍里，我們大概很難給比特幣一個靠譜的定價。乍一聽略喪，不過仔細想想，知道自己不知道未必也不是進步，至少可以少犯錯誤。比那些不知道自己不知道就梭哈的猛士，姿勢水平大概也要高一些吧。
圖4：事情還沒想明白，你確定要梭哈？
換一個角度：從絕對價值到相對價值
但是，對於比特幣的定價問題，我們真的就只能認慫算了么？也不盡然，否則Dr. L寫到這裡本文也結束了。事實上，換一個角度看，我們仍然可以對定價問題有一番有意義的討論。
這個世界上的大部分東西，估計它們的相對價值其實要比絕對價值要容易很多的。例如，也許你並不知道樓下李菊福的自行車和隔壁老王的電動車具體值多少錢，卻可以基本判斷出電動車應該比自行車值錢；也許你並不知道今天的金價和銀價是多少，但可以確信金子比銀子更貴重。放在比特幣上也是一樣，儘管比特幣的絕對價值實在難解，但是關於它的相對價值，我們仍然可以找到一些頭緒。
比特幣和它的對手們，誰代表先進生產力的發展方向？
在下面的分析中，我們將討論比特幣和其他加密貨幣的相對價值。在這裡相對價值可以表示為單個加密貨幣市值占密碼貨幣總市值的比重。相對價值越高，市值比重越高。之所以比較市值而非價格，因為每種幣的發行量不同，所以比較單價沒有意義。之所以只在加密貨幣的範疇內討論相對價值，則主要是因為簡單：同為加密貨幣，比特幣與其他加密貨幣的有可比性更好。與此相反的，由於比特幣與黃金、法幣等體系的可比性較低，分析起來實在困難，Dr. L自知水平駕馭不了就不在此文強行裝逼了。
圖5：比特幣市值比重由90%急劇下滑至40%
數據來源：Coinmarketcap
在這個相對價值的比較中，最重要的一個現象就是比特幣相對價值的明顯下滑。自2017年以來，其市值比重已經由90%的絕對優勢，下降到40%左右(見圖5)。與此對應的，以太坊、瑞波幣等競爭者迅速崛起為主流加密貨幣。這當然受到2017年山寨幣大泡沫的影響，但是深層次的基本面因素更為重要：雖然比特幣是歷史上的第一個加密貨幣，但是它似乎已經不再代表先進生產力的發展方向了。。。從2009年到現在，比特幣的各種弱點（區塊容量小，處理速度慢，交易費用高，浪費電力等）幾乎無時無刻都在被各路人馬懷著不同的目的拖出來群嘲，收穫的口水不見得比泡沫少。而與此同時，好幾個最近風生水起加密貨幣後輩們，不僅很大程度上克服了比特幣的缺陷，而且在理念和功能上，已經超過了比特幣。
圖6把前十位市值最大的加密貨幣按照功能分類，有些分類名稱是Dr. L自己取的，雖然比較隨意，但也算直觀。其中比特幣、萊特幣、和比特幣現金被稱作白板幣，意思就是白板一張，沒有任何附加功能。與此對應的，其他幾種加密貨幣種類，都是在承擔白板幣（比特幣）功能的基礎上，又增加了一點或幾點相當重要的特殊功能：律師幣可以制定智能合約，承擔律師的部分職能；金融幣共識機制速度快成本低，適合金融機構間跨境轉賬；隱私幣可以隱藏交易記錄和錢包賬號。講得略微誇張一點，甚至可以把比特幣看做第一代加密貨幣，而其他幾種主流加密貨幣已經是第二/三代加密貨幣了。雖然目前比特幣還是加密貨幣界的帶頭大哥，但這個大哥能做多久，其實已經打上了問號。
圖6：十大主流加密貨幣，按照功能的分類討論
比特幣的先發優勢靠譜么？
打個簡單的比喻，白板幣相當於電子遊戲里的初級兵，只會普通技能砍+擋，而其他幣相當於各種高級兵，除了普通技能以外，各種魔法攻擊隱身跳劈溜得飛起。正常來講，高級兵自然要比初級兵貴得多，而《加密貨幣》這款遊戲卻怪得很，初級兵貴得離譜，高級兵卻是白菜價：儘管白板幣的市值在加密貨幣的總市值比重已經由90%以上跌到50%，卻仍然比其他幾種幣的市值要高得多(見圖6)。這當然並非偶然：白板幣的市值主要就是比特幣（佔加密貨幣總市值的40%）；而比特幣作為歷史上第一個加密貨幣，由於歷史原因形成了所謂的先發優勢/網路效應（Internet effect），被接受程度最高，名聲最響，社區最大，與此相應地，也就估值最高。那麼問題來了，這個先發優勢，在未來能不能保持住呢？
Dr. L認為大概率無法保持。事實上比特幣市值比重的顯著下滑其實已經發生（由90%以上跌到了40%）。並且由於以下幾種原因，這個趨勢很有可能在未來持續下去：從投資者的接受難度上來講，讓一個原本不相信加密貨幣的投資者理解和接受比特幣是一件相當困難的事（相當於從到1），而讓一個已經接受比特幣的投資者理解其他加密貨幣卻簡單得多（相當於從1到100）。因此一個投資者決心投資加密貨幣並且已經理解了比特幣，他會很自然地對其他幣發生興趣。當發現其他加密貨幣估值更便宜而前景更廣時，當然也會自然地轉而投資其他加密貨幣。當前幣圈的投機風氣也會推波助瀾，由於比特幣的價格變化相對於其他幾種幣已經過於穩定，投機價值大幅下降，這促使投機客們入局其他加密貨幣尋找下一個10000倍升值空間。
圖7：最令比特幣信奉者憂傷的一張圖表
數據來源：Business Insider, Morgan Stanley
另外，比特幣的先發優勢其實也沒有很多人想像得那麼強大。同「與法幣和黃金並駕齊驅（甚至取而代之）、在各種資產類型中佔有一席之地」的理想相比，比特幣比其他加密貨幣，大概也就多邁了一小步，前面還隔著萬水千山。Morgan Stanley的James Faucette曾經畫了一個號稱是「最令比特幣信奉者憂傷的圖表」（見圖7），從一個側面揭示了即使是當前幣圈的帶頭大哥比特幣，接受程度也是低得離譜。從交易數據中也能看到一些端倪，國際外匯市場的日均交易額高達5.4萬億美元，比特幣只有可憐的30億。比特幣其實與其他加密貨幣一樣，同在在社會主義初級階段，還沒成功到一手遮天讓後輩們根本無法出頭的地步。在加密貨幣逐漸被接受的漫長過程中，其他加密貨幣有足夠的機會彎道超車，成為幣圈下一個帶頭大哥。
圖8：其他加密貨幣眼中的比特幣
結論與猜想：功能決定市值比重，比特幣相對價值繼續下滑
從以上分析回到價值問題，儘管我們不知道在未來比特幣值多少錢，但從相對價值上看，比特幣與白板幣的市值比重很有可能繼續下降。與此相應地，金融幣、律師幣、隱私幣的比重將不斷上升。另外，市值排名在十大幣以外的其他幣，也可能因為其獨特重要的功能最終反應到定價上，市值比重上升成為新的前十大主流幣（例如，適合物聯網交易的IOTA就可能會是下一個潛力黑馬）。這個市值調整很有可能會在金融幣、律師幣、隱私幣全部或至少一個超過白板幣的市值才會停止並達到平衡。至於最後的均衡市值為多少，取決於市場對功能的相對估值。例如，如果最後律師幣的市值比重是40%而金融幣的市值比重為20%，則意味著市場認為律師附加功能比金融交易便利性更加有用。最後，也不排除一種可能，在未來可以出現一種超級加密貨幣，將當前各種主流加密貨幣的功能整合在一起，最終取代當前的所有主流加密幣。但無論哪種情況，比特幣相對價值的下降的可能性是較大的。
下一個未解之謎：加密貨幣到底有沒有未來？
一篇分析研究除了有意思以外，最好還能有點用，能幫我們賺點銀子。Dr. L也希望本文也能對投資決策做一點微小的工作。從比特幣相對於其他加密幣的價值下滑的結論出發，似乎可以做一個買入其他主流加密幣賣空比特幣的策略。但是，考慮到加密貨幣動輒超過100%的波動率，做空比特幣這種腦袋別褲腰帶上的高風險行為，Dr. L自己反正是不敢做的。雖然不敢賣空，但是Long only/overweight總要容易一些，我們又能否可以重倉幾種預計相對價值會上升的加密幣呢？這個策略要想成功，還需要一個前提：加密貨幣的總市值要呈上升態勢，否則即使重倉的加密幣的相對價值上升，如果整個加密貨幣市值大幅下降，凈結果也是虧損的。近來加密貨幣的總市值已經從8000億降到4000億（見圖9），未來又會往何處去呢？這又要跳進另外一個大坑：如何理解加密貨幣的歷史地位和未來趨勢。篇幅所限，不在本文討論，Dr. L將另做一篇《加密貨幣到底有沒有未來？》單獨討論。如果我們能夠得出加密貨幣總市值應該繼續上升的結論，重倉幾種被相對低估的加密貨幣也不失為一個有意思的投資策略。
圖9：市值從8000億跌到4000億之後，加密貨幣將往何處去？
數據來源：Coinmarketcap
參考材料
Satoshi Nakamoto: Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System
Vitalik Buterin: Ethereum White Paper: A Next-GenerationSmart Contract and Decentralized Application Platform
Ripple: The Ripple Protocol Consensus Algorithm
Stellar: The Stellar Consensus Protocol: A Federated Model for Internet-levelConsensus
Business Insider: Analyst says 94% of bitcoin"s price movement over the pastfour years can be explained by one equation
Business Insider: Morgan Stanley says the true price of bitcoin might be zero
CNBC：Abitcoin conference has stopped taking bitcoin payments because they don"t workwell enough
第一財經：貨幣的本質是價值傳遞媒介，曹輝寧教授談分散式記賬、區塊鏈和通卡
CoinmarketCap: https://coinmarketcap.com/
World Gold Council: https://www.gold.org
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