補齊中國金融市場短板 鬚髮展多層次資本市場

供給側結構性改革自2015年提出以來，一直是指導中國經濟改革和結構優化升級的指南，「去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板」這五大任務成為政策制定的重要抓手。過去幾年，鋼鐵、煤炭等領域的去產能和房地產領域的去庫存都有顯著成效，去槓桿、降成本和補短板這三項工作也有序推進。我們認為，這三項工作與資本市場的發展緊密相連。

根據國際清算銀行（BIS）的數據，截至2017年二季度末，中國的總槓桿率為255.9%，略高於發達經濟體的274.5%，明顯高於新興市場經濟體的190.0%，遠高於巴西的143.7%和印度的124.0%。其中，中國非金融企業的槓桿率則高達163.4%，在主要經濟體中位列第一，遠高於歐元區的103.4%、日本的102.1%和美國的73.3%，更高於俄羅斯、印度和巴西等新興市場經濟體。中國槓桿快速增長主要發生在全球金融危機之後，表面上來看，它是由作為分子的債務規模增加和作為分母的GDP規模下降共同導致的。但其根本原因，與投資驅動型經濟增長模式和主要銀行的金融市場結構密切相關。而且，二者並非孤立，而是自成一體的。

2008年全球金融危機之後數年間，民間投資增長乏力，地方政府與國企是投資的主體，從而也積累了較多的債務。在地方政府債務融資過程中，土地扮演了抵押品的角色——地方政府通過融資平台以土地為抵押品進行融資。「土地財政」與高房價的結果就是居民部門的高儲蓄，它是銀行的負債，當銀行將儲蓄轉變為貸款，負債變成銀行的資產，但同時也變成了實體部門的負債。所以說，過去10年，以地方政府和國企為主導的投資驅動型增長模式和以國有商業銀行為主體的准寡頭銀行結構，共同成就了我國的高槓桿和槓桿的結構性特徵。十九大和2018年政府工作報告均提出，要提高直接融資比重特別是股權融資比重，其邏輯就在於此。

發展多層次的資本市場，還有助於降成本，理解這一點的關鍵在於影子銀行。與美國不同，中國的影子銀行本質上是「銀行的影子」，商業銀行是影子銀行流動性的源頭。一方面，由於存貸款的監管要求，銀行一般通過發行理財產品等表外渠道獲取資金，並將這部分資金通過銀信合作、設立非銀子公司等方式投資於金融產品或者是發放貸款，由於銀行理財收益率高於存款利率，這就從源頭上提高了實體經濟的融資成本。另一方面，影子銀行資金即使流向了實體經濟，但由於其資金鏈較長，實體融資成本也比較高。所以，發展多層次的資本市場，增加直接融資比重，有助於降低實體經濟的融資成本。

發展多層次資本市場，還是補短板的內在要求。中國資本市場發展相對滯後是有歷史原因的，但主要還是制度建設與經濟發展速度不同步導致。中國的改革開放始於1978年，但直到1990年，中國才開始從股權市場入手，其起步本就已落後。而且在過去28年中，中國的金融體制改革一直滯後於經濟領域的改革，或者是改革的速度相對較慢，比如利率市場化、金融監管體制和存款保險制度等領域的改革等。今天，中國資本市場發展上不成熟的原因，與其配套的改革措施不齊全也有很大關係，比如企業的內控制度、借款人的徵信體系、信息披露和法律制度等。所以，資本市場，正是中國金融市場的「短板」。

中國經濟總量已經連續7年處於世界第二的位置，人均GDP達8582.94美元，預計將在2025年前後達到世界銀行界定的高收入國家水平。所以，結構性矛盾已成為中國經濟發展矛盾的主要方面。實體經濟的結構轉型，需要金融市場結構的轉型相匹配。世界銀行通過比較150個國家的金融結構與實體經濟發展動態關係後發現，隨著一個國家收入的提高，相對於銀行，資本市場會變得更活躍，效率也更高。但從中國社會融資結構來看，以銀行為主的間接融資佔比仍高達七成以上，直接融資佔比雖有提高，但與英美等發達國家相比，仍有一段距離。二十國集團（G20）國家中，直接融資比重大多集中在65%~75%，美國更是超過了80%。

在過去的28年里，中國不斷深化資本市場改革，豐富資本市場的層次，至今已基本建成多層次的資本市場。其中，股票市場包括以滬深股市為核心的主板市場，以創業板為主要內容的二板市場，以中小企業股份轉讓系統為核心的三板市場和區域股權市場；債券市場形成了銀行間和交易所債市聯動發展的模式；除此之外，理財、信託、基金以及互聯網金融等融資模式在近幾年也獲得了迅速發展。中國資本市場多層次結構已經形成，但其對實體經濟融資的功能尚未完全發揮出來，除了資本市場響應的配套制度建設還有待完善，另一個原因是規模沒有做大，規模效應難以釋放。總量問題不解決，結構再優化，對實體經濟的效應也是微弱的。

實施創新驅動發展戰略，加快建設創新型國家，是新發展理念的核心要義。十九大明確指出「必須堅定不移貫徹創新、協調、綠色、開放、共享的發展理念」，以新發展理念指導經濟發展。但中國目前的短板之一就是創新能力不足，這與中國金融市場的結構和多層次資本市場發展不健全有關係。

從金融市場結構和融資結構上來說，銀行及間接融資仍是主體，而且，中國的銀行體系也是以大型商業銀行為主的准寡頭結構。這種結構性特徵和銀行的風控要求，使得有重抵押品的工業企業在獲取信貸資源方面有先天優勢，對初創企業和輕資產型企業而言，就存在信貸供給不足的問題。隨著互聯網的發展，經濟的數字化和智能化將是大趨勢，從而會帶動資產的輕型化，如何解決這些企業的融資問題就至關重要。

數據顯示，西方國家的技術創新主要來自小企業。就中國而言，國家統計局和工商聯的一個調查結果顯示，70%以上的新的技術創新來自小企業。企業的發展有其特定的生命周期，在不同的發展階段，與其相適應的融資方式也不一樣。一般而言，銀行的間接融資適用於擴張期和成熟期，即已經實現盈利、從而相對比較成功和風險比較低的企業；對於種子期和創業期的企業，不成功的概率較高，風險也較高，故需要風險投資、私募投資資金的支持。

市場化導向的資本市場有價值發現的功能，那些最能代表新技術、新業態和新模式的企業一定會受到投資人的青睞。BATJ是中國乃至世界互聯網企業的代表，如果沒有風險投資在初創期的支持，其結果恐怕沒有這麼樂觀。再比如共享經濟，它代表的是新模式，賣的是新想法，要想在銀行獲得融資幾乎是不可能的。最具代表性的企業是Airbnb，截至2016年底，它共擁有230萬個房源，但它並不擁有其中哪怕一家，卻是目前世界最大的房屋租賃企業，2017年8月的估值已高達310億美元。它自2008年創立以來，僅花了10年時間。至今為止，它的融資基本來源於風投，當然，自2016年開始，Airbnb已經實現盈利了。

技術進步和科技創新是企業發展的方向和中國經濟的未來，中國經濟的新動能一定是科技新興產業。未來，大量中小企業尤其是科技型中小企業，將在中國經濟中扮演重要角色，它們需要容錯性更大、風險偏好更強、資源配置效率更高的多層次資本市場為其發展提供支持和服務。所以，發展多層次的資本市場，有利於加強對小微企業創新的支持，也有利於建成以市場為導向的創新體系。

綜上所述，發展多層次的資本市場，對於深入推進供給側結構性改革，發揮金融服務實體經濟的職能，實施創新發展戰略和疏通貨幣政策傳導渠道，有著顯著的積極意義。但也不得不指出，資本市場要想發揮上述積極意義，各項金融基礎設施建設，比如金融監管體系建設、法律法規建設、信用體系建設等，都需要加以配套。只有這樣，資本市場才能在保證宏觀流動性水平穩定的前提下，充分發揮好資源配置的功能；發揮好盤活存量資金、擴大資金融通的規模的職能；發揮好風險分擔、收益共享的優勢，有針對性地扶持創新創業企業和小微企業的發展以及傳統企業的技術研發和升級；實現經濟發展動能的轉換，為全面建成小康社會和社會主義現代化強國增添動力。

（作者系東方證券首席經濟學家、總裁助理）

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