吉利海外併購狂飆：負債1600億 依賴政府補貼

來源：網易清流工作室

李書福近幾年來的公開言論總能引人注目。他先是鼓勵放開「黑車」管制，後大談智能駕駛和新能源汽車，更是直言：製造業的利潤薄比刀片，企業家辛辛苦苦一輩子還不如在資本市場講個小故事。

但這些犀利之言的轟動效果，遠不及李書福剛剛在海外資本市場上掀起的風浪。

2018年的2月24日，國內自主民營汽車廠商浙江吉利控股集團有限公司（下稱「吉利集團」），90億美元收購戴姆勒（Daimler AG，「梅德賽斯-賓士」母公司）一事轟動海內外。李書福是吉利集團的實際控制人。

一位長期在海內外併購市場活躍的資深投資界人士向網易清流工作室感慨：「在國內資金併購監管趨嚴的情況下，如此大手筆的收購讓人羨慕。」

事實上根據網易清流工作室的不完全統計，在最近10年時間， 吉利發動至少8次海外併購，資金規模接近上千億人民幣。

收購戴姆勒資金「羅生門」

吉利收購戴姆勒的資金來源，一度成為此次風波的關鍵問題。

儘管李書福，以及吉利集團方面都極力強調，併購資金並非來自國內，而是「通過海外資本市場募集」所得；但媒體報道、市場輿論曾一度出現資金來自地方政府等說法。

媒體2月27日的報道稱，此次資金主要來源於中國某地方國資，模式或複製8年前吉利集團收購沃爾沃的方式。另稱，沄柏資本作為財務支持方，幫助吉利集團完成了本次收購。

網易清流工作室此前曾獨家調查發現，吉利收購戴姆勒的香港主體公司，曾有向摩根士丹利、美國銀行融資的記錄。（詳見《清流|吉利90億海外收購：曾向大摩、美國銀行融資》）

不過網易清流工作室亦獨家發現，在收購戴姆勒前夕，一隻名為「湖北吉沄長江產業基金合夥企業（有限合夥）」的基金，在2017年12月入股吉利集團旗下「浙江吉利汽車有限公司」，但沒有對外披露具體投資額。

而成立「湖北吉沄長江產業基金合夥企業（有限合夥）」各方，頗為巧合的正是吉利、沄柏資本和湖北省政府基金「長江經濟帶產業引導基金合夥企業（有限合夥）」。

據《湖北日報》報道，2016年8月，該項併購基金就已經開始準備籌劃，初期規模約40億元，該基金的規劃是將國際先進的無人駕駛汽車、新能源汽車、汽車核心零部件等技術引入湖北。該報道被武漢市政府新聞網站轉載。

不過，吉利集團新聞發言人楊學良向網易清流工作室回應稱，吉利和湖北省政府基金合作成立的基金是為了車聯網項目在武漢市的落地，與海外收購無關，吉利入股戴姆勒的資金沒有任何來自地方政府。他同時以「涉及商業機密」為由，拒絕透露90億美元融資結構。

武漢市人民政府汽車產業發展辦公室副主任李林清以「非本職工作不了解」為由未予置評。

除了上述與地方政府成立基金外，吉利亦在收購案前期發行海外債券。此舉也被市場分析人士解讀為與入股戴姆勒相關。

協縱國際策略管理集團創始人黃立沖向網易清流工作室分析，「這個時間點選擇發行海外債券，很有可能跟入股戴姆勒有關，所有的海外收購都需要發改委審批，債券發行、海外收購等合併一起申報會比較方便。」

從事投行業務20多年的黃立沖分析認為，「無論是通過海外發債還是其他債務模式，基本上大部分資金都來自境內企業的海外機構，一般而言， 境內投資人的海外機構融資規模佔比在70%-80%，真正的海外機構資金規模比例很小。實際上，吉利這部分併購資金與海航、安邦、萬達等資本海外併購並無差異。這些中資機構的海外辦都是經過中國證監會等審批註冊成立，你說這些企業的資本金來自海內還是海外？」

受限於人民幣資本外流的監管壓力，一些大型金融控股集團以及舉債大規模海外併購的集團，例如海航、萬達、安邦等不僅叫停海外併購，正在剝離出售海外資產。

吉利集團新聞發言人楊學良向網易清流工作室否認了上述海外債券與收購案的市場猜測。他表示這屬於吉利為改善融資結構的日常融資，與投資戴姆勒沒有關係。

撬動地方政府資本

市場對吉利收購戴姆勒資金來源地方政府的猜測，源於此前沃爾沃收購案給人留下的深刻印象。

7年前，吉利集團吞下瑞典豪華汽車沃爾沃汽車公司（Volvo Cars）也曾震驚世界。經過長達3年的談判，2010年8月，吉利集團最終以27億美元，其中包括18億美元的100%股權收購，和9億美元的後續資金投入，最終拿下了這座擁有82年歷史的老牌轎車公司。

在這場交易中，吉利集團以小搏大的資金運作能力，不僅幫助吉利成為國內汽車行業的首個併購汽車品牌的企業，還被塑造為非公有制經濟海外併購的經典案例，在全國推廣。

在當時這場闊綽的資金收購案中，吉利集團的融資模式是將融資與國內建廠緊密捆綁，通過沃爾沃中國工廠選址撬動地方政府資本。

根據廣泛流傳的版本，吉利集團相當於以41億元人民幣的募集資金，撬動30億元的成都政府借貸資金，10億元上海政府的股權投資和30億元的大慶政府的股權資金。而吉利作為回報，承諾沃爾沃汽車在成都、大慶和上海嘉定分別建立工廠。

吉利作為一家民營企業，在沃爾沃收購案中開創的政府融資海外併購的模式讓市場充滿想像。

「汽車工業的長產業鏈對地方投資和就業的拉動吸引著地方政府，主動向汽車廠商放開條件，提供各種資源便利，如土地、或者產業園形式、稅收優惠等。」一位第三方海外併購業內人士向網易清流工作室分析稱。

在吉利集團走訪的20多個城市中，地處東北、仰賴石油資源的大慶以及以美食著稱的成都並非吉利集團的首選。《中國經營報》 曾報道，李書福當時更青睞於天津和北京。

但是北京市政府的臨時撤資，讓當時正處於產業轉型的大慶撿了寶。最終，為敲定引進汽車整車廠落地計劃，大慶政府承諾為此項併購提供股權資金支持30億元，不過吉利要以股權的形式進行質押。

相對其他城市，為了吸引吉利集團在大慶建汽車廠，大慶市政府拋出的橄欖枝頗具誘惑。

一位接近大慶市政府沃爾沃項目的人士向網易清流工作室透露稱，「大慶市政府不僅折價提供土地，包括後期建廠，都是有大慶政府協調銀行資金，吉利本身沒怎麼花錢。大慶政府的所有公務車都還換成了吉利。就是依靠這些優惠條件，大慶把沃爾沃整車廠從別的地方拉過來的。」

而作為回報，大慶市政府的官方網站上，在汽車產業發展的藍圖中有了更為吸引力的描述：「沃爾沃大慶工廠是大慶全力打造的銷售收入超千億元的汽車產業集群核心所在。按照業內觀點，汽車產業發展對相關經濟帶動比例為1:7，據此測算，沃爾沃大慶工廠一期年產8萬輛、400億元的整車產值，可帶動形成數千億元的汽車產業體量，這為推動大慶資源型城市轉型提供了強大動力，對地方經濟和產業發展具有重大引領意義。」

上述知情者還稱，當時負責該項目的大慶市政府副秘書長王新剛，還為此升遷為大慶紅崗區區長。網易清流工作室查詢到的官方數據顯示， 2016年12月2日，時任紅崗區委副書記、區政府副區長、代區長的王新剛擬被提拔為紅崗區委書記。

與大慶政府提供一次性注資的模式不同，成都政府提供的是40億元後續運營貸款資金，並為分批註入。根據網易清流工作室查詢到的成都2013年政府預算草案中，包括沃爾沃、一汽等129個項目將共享政府撥付的30.32億元的重大產業基金。

成都政府對吉利的入駐寄予厚望，成都政府要實現2017年整車目標是200萬輛，2017年6月成都政府新聞網站宣傳：「汽車產業在吉利、沃爾沃、神龍汽車等動輒百億級的重大項目帶動下，即將成長為5000億級產業」。

而在沃爾沃收購案之後，吉利與各地地方政府的合作更為密切。其中，吉利與武漢市政府的合作頗為受到矚目。

2017年3月，武漢市政府主動邀請吉利集團在武漢建設整車廠，而早在2016年8月，吉利就與湖北省長江經濟帶產業基金管理有限公司、武漢市政府分別簽署合作協議，宣稱擬投資125億元在湖北投資發展汽車及賽車運動旅遊等產業。

1600億負債

在收購戴姆勒、沃爾沃之外，吉利的海外併購實際已狂飆十年。

吉利的海外併購始於2007年。隨著國際大環境變化，汽車原材料成本上升，製造業利潤被大幅擠壓。憑藉平民價撬開低端汽車市場的吉利集團發現掙不到錢，開始轉型，瞄準核心技術和品質提升。李書福也在公開場合里變換措辭，從「為造能買得起的車」變成「造每個人的精品車」。

而最快速的掌握核心技術，彌補短板的方法是併購，以併購換技術、用技術換市場。李書福給吉利支招——「兩條腿走路」：其中之一便是「併購海外的成熟技術、成熟零部件、成熟汽車公司」。

網易清流工作室根據公來數據統計後發現，吉利集團過去10年時間裡，至少發生8次海外併購，投資規模超過150億美元（按照目前匯率6.3元，約合人民幣945億元），涉及汽車零部件、成熟技術和成熟汽車公司。

而通過併購，吉利集團已經擁有沃爾沃汽車、Polestar、領克汽車、吉利汽車、倫敦電動汽車、遠程商用車、蓮花豪華跑車等多個品牌。

這一戰略的實施，讓一家長期在國內幾大國有合資汽車企業政策強壓下喘息的民營企業，獲得了與國內合資汽車廠商競爭甚至反超的能力。

根據全國乘聯會的統計數據，2017年吉利汽車銷量120.3萬輛，超過自主品牌長安汽車，位列第六。吉利汽車增速很快，同比增長54.8%，遠超整體銷量增速水平，後者僅為2.1%；排在首位的上汽大眾銷量204.6萬輛，同比增速4.9%，第二位的一汽大眾銷量195.0萬輛，同比增速5.2%。

其中，沃爾沃在全球的銷售功不可沒。2016年，沃爾沃汽車為整個吉利集團的營收貢獻了三分之二。併購兩年後，沃爾沃轎車扭虧為盈。根據沃爾沃官方數據，2014-2017年沃爾沃汽車全球銷量分別為46.6、50.3、53.4、57.2萬輛，營業利潤分別為22.52、44.76、110、141億瑞典克朗），折算成人民幣，分別為17.3、34.3、84.3、108.1億元（以目前瑞典克朗兌人民幣匯率0.77計算）。

李書福個人也一躍成為明星商人，2011年因為沃爾沃收購對歐洲經濟的貢獻，被比利時國王授予比利時最高國家榮譽勳章「利奧波德騎士勳章」，2014年其還跟訪問團參觀考察歐洲的汽車廠商，2017年在收購馬來西亞寶騰大筆股權後，李書福還受到馬來西亞總理納吉布的站台歡迎。李書福本人的身家也高達165億美元，躋身2017年福布斯中國富豪榜的前十。

網易清流工作室梳理髮現，吉利集團海外併購加速的時間點在2017年下半年。先是6月花費16億元收購馬來西亞寶騰汽車49.9%的股份以及豪華跑車品牌路特斯51%的股份，然後10月，增持丹麥盛寶銀行，最終持股51%；11月，全資收購美國飛行汽車公司Terrafugia；12月，吉利集團投38億美元，獲得沃爾沃集團8.2%的股權，並擁有15.6%的投票權，成為第二大股東。而到了2018年2月23日，吉利集團公布持有戴姆勒集團9.69%的股份。

巨額的跨國併購背後，吉利集團的整體負債率高企。

據東方金誠國際信用評估有限公司的報告書（下稱「東方金誠」）披露，吉利集團的整體資產負債率在2014-2015年都在74%水平，直到2016年才降到69%；而2016年，《證券日報》統計的20家車企平均負債率為63%。

吉利集團的負債規模，已經從2009年的160.5億元上升到2017年3月末的1678.7億元。2017年四季度至今的大規模併購資金已經高達128億美元（約800億元人民幣）。吉利控股集團的債務規模將繼續大幅增加。

另外，吉利集團的利潤嚴重依賴政府補貼收入。值得注意的是，根據吉利集團2016年度第二期中期票據說明書披露， 吉利集團在2013-2015及2016年上半年，營業外收入分別為13.93億元、14.80億元、15.03億元和10.69億元，這部分收入佔比當期凈利潤總額的比例分別為56.67%、52.16%、31.79%和25.9%。其中營業外收入主要來自政府補貼收入。

吉利集團高企的負債規模，以及凈利潤上對政府補助資金的依賴，吉利集團未來經營面臨更大的資金迴流壓力。上述東方金誠報告書指出，「隨著併購以及公司在建項目的增加，未來投資金額仍較大，公司面臨一定的資本支出壓力；公司債務規模有所增長，短期債務佔比上升，資產負債率仍處於較高水平。」

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