「三類股東」被徹底放行了嗎？再話文燦股份！
本文系安信新三板諸海濱團隊原創
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再話文燦股份
——三類股東問題細說
主要觀點
首家攜帶「三類股東」順利過會案例誕生，意義重大，有助於提振市場信心：
在1月12日證監會明確三類股東問題的定位之後，此次文燦股份是首家攜帶三類股東的新三板企業成功過會，這無疑給市場打了一劑強心針。該項目的過會或將為後續的新三板擬IPO項目提供參考，市場不確定性降低。此前「三類股東」問題給市場多方面帶來的困局或將逐漸解開。
「三類股東」問題代表性較強，定增進入+配合核查或為成功關鍵：
在文燦股份的案例中，公司共有3個契約型新三板基金和7個券商資產管理計劃，合計持股比例為3.63%，文燦股份攜帶的10名「三類股東」均系通過定增買入公司股票。這兩個特點，符合多數目前新三板擬IPO企業具有的「三類股東」特徵，具有很強的代表性，為其他公司清理和規範「三類股東」做好了參考案例。此次文燦股份所攜「三類股東」均為通過定增進入，相比通過二級市場進入的「三類股東」可能在核查上更清晰。九泰基金的官網顯示，「根據證監會對『三類股東』的核查要求，九泰基金積極配合文燦股份等企業進行『三類股東』的核查工作」。可以看到，配合穿透核查也是文燦股份能夠攜帶「三類股東」順利過會的關鍵。
■基本面優質才是文燦IPO順利過會的基礎：
公司所處行業景氣向好（汽車鋁合金精密壓鑄件），公司客戶優勢顯著，公司客戶包括博世（BOSCH）、以及通用汽車、沃爾沃汽車、賓士汽車、長城汽車、大眾（含奧迪）汽車。業績表現優異（2017年報營收15.6億元，凈利潤1.55億元），公司毛利率較穩定（26%-30%），應收賬款佔總資產比重逐年下降（從2014年的26%降至2017年的15%），經營性現金流穩定（2017年報為2.3億），持續經營方面，公司年報披露2017 年陸續與多家新能源汽車企業進行了車身結構件產品開發的探討。例如公司已與特斯拉開展合作，並已經向美國特斯拉汽車批量供貨。另外也獲得上海蔚來汽車等客戶的車身結構件業務訂單，預計將於2018 年上半年向上海蔚來汽車批量供貨。總結以往IPO上會公司案例，公司基本面特別是持續經營能力才是過會的關鍵，我們建議投資人在關注「三類股東」的同時更多應回歸本源。
關聯交易、持續經營、信息披露仍為IPO審核的重點：
我們選取同為汽車鋁合金產業且近期IPO上會未通過的兩家企業立中股份和順博合金與文燦股份進行比較分析。文燦股份業績增長穩定，受益汽車行業景氣向上，毛利率較高且較穩定。相較而言，順博合金被證監會詢問到關於凈利潤和營收增幅差異較大的問題。文燦股份應收賬款規模在三者中最小，佔總資產比重逐年下降且為三者中最低。文燦股份被證監會詢問的問題主要包括實控人認定問題；對主要客戶的銷售情況；存在例行降價條款；鋁價格波動大；三類股東問題。和另外兩家同行業首發未通過的公司順博合金、立中股份相比，這兩家公司均被問到了信息披露問題和關聯交易有關的問題。
■風險提示：政策性風險、企業業績波動。
目錄
正文
01
意義非凡——新三板首家攜「三類股東」企業順利過會
事件：中證網訊，2018年3月13日，新三板IPO企業文燦股份順利過會，這是第一家攜帶三類股東且成功過會的案例，該公司存在3個契約型基金和7個資產管理計劃，沒有信託計劃，合計持股比例3.63%，其「三類股東」均是通過2015年的定增進入。
1.1. 否極泰來——歷時兩年，「三類股東」問題終迎突破，市場信心或提振
根據最新的招股說明書，上會前文燦股份共含有10名三類股東，合計持股比例位為3.63%，且均為定增買入，其中，2016年2月，深圳市安鵬股權投資基金企業（有限合夥）將75萬股股份轉讓給安鵬新三板2號投資基金。
回顧「三類股東」問題的歷史，從2016年首次提及該問題，到中間一度含有「三類股東」的IPO排隊企業進程停滯，直到今年1月份證監會公開表態「三類股東」問題，再到2018年3月13日新三板首家攜「三類股東」上會的企業文燦股份成功通過審核，被市場討論的兩年的「三類股東」問題終於有了可以借鑒的成功案例。
2017年至今的新三板市場面臨流動性差、優質企業摘牌加速、IPO趨嚴等問題。我們此前一直強調，對於「三類股東」的定位問題，已經形成了兩條「惡性循環」，三類產品發行持續萎靡，三類股東投資人受排擠從而定增份額嚴重萎縮，同時企業也面臨融資難的問題，企業融資難導致部分優質公司持續「逃離」三板市場，而擬IPO企業又刻意規避「三類股東」，這就形成了一個難解的循環。如今，隨著政策的逐步明朗，先是「三類股東」定位獲得證監會明確表態，現在在實際操作層面又有了可循的案例，未來新三板市場的「癥結」或將逐步得以解開。
1.2. 文燦股份「三類股東」案例分析
2018年1月12日，證監會對於「三類股東」問題明確了四項原則：
第一，基於證券法、公司法和IPO規章等要求，公司穩定性和控股股東的明確性是基本條件，需確保控股股東履行誠信義務，要求控股股東、實控人不得為「三類股東」；
第二，要求需納入金融監管；
第三，為從源頭上防範利益輸送，從嚴監管高槓桿結構化產品和層層嵌套的主體，存在「三類股東」的需提出符合要求的整改計劃，並做穿透式披露，並要求中介機構對利益相關人在「三類股東」的持有權益方面進行核查；
第四，要求「三類股東」對存續期作出合理安排。
1.2.1. 成功關鍵一：文燦股份的「三類股東」均為定增進入
公司掛牌以後於2015年9月進行過一次定增，「三類股東」均通過參與定增進入，其中，認購方深圳市安鵬股權投資基金企業（有限合夥）於2016年2月將其所持75萬股協議轉讓給了安鵬新三板2號投資基金。可以看到，此次文燦股份所攜「三類股東」均為通過定增進入進入，相比通過二級市場進入的「三類股東」可能在核查上更清晰。
1.2.2. 成功關鍵二：配合穿透核查
根據證監會網站公布對文燦股份的詢問問題「請發行人代表說明相關股東是否符合資產管理相關規定，其信息披露是否符合相關規定。請保薦代表人說明核查方法、程序，並發表核查意見」。我們在九泰基金的官網上也看到，「根據證監會對『三類股東』的核查要求，九泰基金積極配合文燦股份等企業進行『三類股東』的核查工作」。可以看到，配合穿透核查也是文燦股份能夠攜帶「三類股東」順利過會的關鍵。
1.3. 存量市場
超過500家企業存在「三類股東」，近100家擬IPO企業攜帶「三類股東」
根據choice數據統計，目前新三板市場掛牌企業中中有497家企業中存在「三類股東」，做市轉讓企業數量佔據38%。三類產品中以資產管理計劃居多。
目前擬IPO公司中有超過100家公司存在「三類股東」，87家新三板公司處於上市輔導期，另有20家公司已經申報IPO處於排隊階段。
02
文燦股份過會案例分析
2.1. 公司介紹及行業概覽：募投項目前景廣闊
公司2017年報顯示，文燦壓鑄主要從事汽車鋁合金精密壓鑄件的研發、生產和銷售。本次IPO公司計劃募集資金約14.36億元，其中2.5億元用來補充流動資金，其餘將投向雄邦自動變速器關鍵零件項目、汽車輕量化車身結構件及高真空鋁合金壓鑄件技改項目。
行業景氣度向好。汽車工業正向新能源汽車轉型，而新能源汽車由於電池續航里程不足，必須通過減輕車身重量達到提高用戶體驗目的。因此，新能源汽車發展將推動車用鋁合金零部件發展。年報披露公司目前已為國際領先的新能源汽車製造商特斯拉（TESLA）批量供應鋁合金汽車車身結構件，未來公司將依託在新能源汽車、車身結構件的先發優勢，不斷強化自身在相關領域的經驗和技術優勢，進一步提高市場份額。
IPO招股書顯示募投項目的市場前景方面，國家政策推動節能環保，將不斷促使汽車輕量化，在保證汽車的強度和安全性能的前提下，儘可能地降低汽車的整備質量，以提高汽車的動力性，減少燃料消耗，降低排氣污染。汽車輕量化作為汽車節能的關鍵技術之一，對汽車節能減排有著顯著地效果。鋁合金車身和底盤結構件的大批量應用，預計單車鋁合金用量將增長一倍以上。因此，我國汽車鋁合金壓鑄件市場的發展空間仍非常廣闊。
2.2. 文燦股份同行業財務比較分析
我們選取同為汽車鋁合金產業且近期IPO上會未通過的兩家企業立中股份和順博合金與文燦股份進行比較分析。
2.2.1. 主營業務比較
文燦股份：公開資料顯示，文燦壓鑄主要從事汽車鋁合金精密壓鑄件的研發、生產和銷售。本次IPO公司計劃募集資金約14.36億元，其中2.5億元用來補充流動資金，其餘將投向雄邦自動變速器關鍵零件項目、汽車輕量化車身結構件及高真空鋁合金壓鑄件技改項目。
立中股份：招股書顯示，天津立中集團股份有限公司主要從事汽車鋁合金車輪的研發、設計、製造和銷售，其產品主要應用於乘用車及商用車製造業，因此，公司的生產經營狀況與宏觀經濟和汽車產業緊密相關。
順博合金：招股書顯示，順博合金主要從事加工、銷售鋁合金錠，汽車配件、摩托車配件；批發、零售金屬材料，機電產品，建材，工業硅；貨物進出口；廢舊金屬回收，普通貨運等業務。
2.2.2. 業績比較——文燦股份業績穩增長，業務附加值高
2.2.2.1. 文燦股份增長較為穩定，業務附加值高
2014-2017年，文燦壓鑄實現營業收入9.76億元、11.67億元、12.17億元和15.57億元；同期歸母凈利潤為7884.21萬元、15053.96萬元、15470.04萬元和15530.4萬元。不過，公司招股書顯示，報告期內公司汽車類壓鑄件銷售收入佔主營業務收入的比例分別為85.43%、86.67%、90.28%和91.94%，所以公司經營業績很大程度上受汽車行業景氣狀況的影響。
2.2.2.2. 立中股份
2014-2016年以及2017年1-6月，立中集團分別實現營業收入29.79億元、38.95億元、40.31億元和23.40億元；同期歸母凈利潤為1.31億元、1.33億元、2.92億元和1.29億元。
2.2.2.3. 順博合金——凈利潤增幅顯著高於營收增幅
公司2014-2016年以及2017年1-6月的營業收入分別約為31.5億元、29.0億元、30.7億元以及17.7億元，同期歸屬於母公司股東的凈利潤分別為人民幣7330.37萬元7062.31萬元、1.3億元以及6503.15萬元。2016年同2014年營業收入數據接近，但2016年的歸母凈利潤卻比2014年翻了近一倍。
2.2.3. 文燦股份毛利率穩定與同行業公司相比略高
文燦股份主營產品毛利率較穩定，變動不大。2014-2017年，公司綜合毛利率分別為 25.33%、31.91%、29.78%和 26.51%，毛利率變動受主要產品毛利率及其收入佔比影響，其中又以汽車類壓鑄件毛利率的變動為主要影響因素。
立中股份2014-2016年以及2017年1-6月，公司綜合毛利率分別為 20.93%、19.51%、23.03%和 20.95%。2014 年、2015 年和 2016 年，公司主營業務收入及其毛利率呈逐年上升的趨勢，符合公司業務規模快速增長，產品結構不斷優化的實際情況。2017 年 1-6月，主營業務毛利率下降系 2017 年上半年毛利率較低的外協產品銷售收入佔比增加較多所致。
順博合金2014-2016年以及2017年1-6月公司綜合毛利率分別為 5.73%、5.98%、7.65%、7.00%，同行業可比上市公司怡球資源綜合毛利率分別為 4.76%、6.57%、8.06%、10.82%，毛利率水平均較低，因此，有效的成本費用控制和降低對提升公司的盈利水平和盈利能力至關重要。如果公司無法有效控制原材料的採購價格和生產損耗，以有效降低生產成本或期間費用控制不力，將會對公司的盈利能力造成不利影響。
2.2.4. 文燦股份應收賬款規模較小，佔總資產比重逐年下降
2014-2017年，文燦股份應收賬款分別為 28,849.79 萬元、29,279.51 萬元、31,077.12 萬元和 36,099.65 萬元，佔總資產的比重分別為 25.67%、23.01%、16.08%和 15.44%，應收賬款比重逐年下降。
2014 年末、2015 年末和 2016 年末和 2017 年 6 月末，立中股份應收賬款賬面凈額分別為 67,747.53 萬元、69,199.37 萬元、108,400.21 萬元和 103,668.81 萬元。公司報告期內應收賬款規模增長較快，儘管公司已購買了相應的短期貿易信用保險，且公司應收賬款對象主要為國內外大型汽車製造商，回款相對有保障，但隨著應收賬款規模的擴張，未來若公司不能有效控制或管理應收賬款，將會造成應收賬款的回收風險。
順博合金2014-2017H應收賬款的賬麵價值分別為 46,203.59 萬元、42,198.50萬元、50,445.17 萬元、56,317.60 萬元，佔總資產的比例分別為 32.91%、29.54%、34.13%、34.88%。報告期內，公司應收賬款金額較大，佔總資產的比例較高。
2.3. 文燦股份被詢問情況詳解
文燦股份被證監會詢問的問題主要包括實控人認定問題；對主要客戶的銷售情況；存在例行降價條款；鋁價格波動大；三類股東問題。和另外兩家同行業首發未通過的公司順博合金、立中股份相比，這兩家公司均被問到了信息披露問題和關聯交易有關的問題。
我們以順博合金為例，根據證監會問詢的問題，「第1條4)請發行人說明重慶志德2014年設立後即與發行人開展大規模交易的原因;葛洲壩環嘉成立後立即成為發行人第一大供應商的原因及合理性;重慶志德的供應商與葛洲壩環嘉的供應商是否存在重合;葛洲壩環嘉異地供貨的實物流轉情況及合理性」。公司的招股書中可以看到證監會對公司的關聯交易披露問題存疑。
只要路是對的
就不畏懼遠方
安信新三板 諸海濱團隊
重點行業
松柏之茂，隆冬不衰
新三板市場2018年度策略
物業
長期發展空間開啟，目前估值處於歷史中樞位置，企業的成長性是投資主線：關注規模與絕對營收較高的龍頭股以及相對增速較高績優股
醫葯
敏銳解讀醫藥新政，深入挖掘細分龍頭，持續跟進醫藥創新
TMT
「人口紅利」將向「工程師紅利」釋放，技術創新是未來的主旋律；立足基本面，把握三條主線（雲計算、5G/物聯網和人工智慧）：（1）尋找估值低+行業景氣度高+競爭優勢強的細分領域龍頭公司；（2）重視優質賽道中的龍頭和次龍頭公司；（3）尋找TMT相關領域的拐點機會
教育
投資堅守精品策略，遵循四大投資線條：
（1）後修法時代關注品牌化規模化的真龍頭
（2）把握職業教育、在線教育等快速成長機會
（3）剛需支撐+適應衝擊，線下培訓仍是主流
（4）STEAM等素質教育風口顯現
環保
新能源
看好環保稅+排污許可證+常態化環保督查開啟的長期需求通道，細分板塊未來關注再生資源＞環衛＞非電治理＞工業治理。
新三板新能源汽車產業鏈公司的盈利能力較A股更加突出。後續增長將更多來自於優質企業議價權的提高與規模優勢擴大帶來的平均成本下降，行業龍頭或將在後續時期持續受益。
傳媒
手游依靠ARPU提升釋放成長潛力，內容精品化帶動價值提升，二八效應顯著建議關注擁有精品製作能力、獲取優質IP能力的公司。
智造
持續關注光電、核電、汽車電子等景氣領域
安信新三板 諸海濱團隊
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【團隊榮譽】
2015年&2016連續新財富最佳新三板研究機構第一名、2017年新財富最佳新三板研究機構第二名。
2016年&2017年金牛獎新三板研究第一名2016年第一財經最佳分析師
2016年&2017年賣方水晶球獎新三板第一名。
【首席 · 諸海濱】
安信證券研究中心 ?總經理助理
新三板研究負責人
2003-2007年任職光大研究所，2007年加盟安信證券研究中心。
曾獲新財富最佳策略分析師、水晶球獎、金牛獎和第一財經最佳策略分析師。
擅長自上而下和自下而上相結合的研究方法，積累策略、行業、公司豐富研究經驗！
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