新股觀察之富士康工業互聯網
富士康如按照2017年凈利潤的23倍市盈率發行：
則發行價： 19元
發行後總股本：194億
流通股本：17.7億
一、公司主營
公司是全球領先的通信網路設備、雲服務設備、精密工具及工業機器人專業設計製造服務商，為客戶提供以工業互聯網平台為核心的新形態電子設備產品智能製造服務。公司致力於為企業提供以自動化、網路化、平台化、大數據為基礎的科技服務綜合解決方案，引領傳統製造向智能製造的轉型；並以此為基礎構建雲計算、移動終端、物聯網、大數據、人工智慧、高速網路和機器人為技術平台的「先進位造+工業互聯網」新生態。
1、通信網路設備
通信網路設備類產品主要包括各類型網路設備、電信設備及通信網路設備高精密機構件等。
2、雲服務設備
雲服務設備類產品主要包括伺服器、存儲設備及雲服務設備高精密機構件等。
3、精密工具和工業機器人
該類產品主要包括精密工具和工業機器人。
二、技術實力
在電子設備智能製造領域中，根據IDC資料庫統計，2016年全球伺服器與存儲設備製造市場產值約為353億美元， 發行人營業額佔全球總產值的比例超過40%；2016年全球網路設備製造市場產值約為279億美元， 發行人營業額佔全球產值超過30%；2016年全球電信設備製造市場產值約為122億美元， 發行人營業額佔全球產值超過20%。 發行人在所處的業務領域中，市場佔比居於領先地位。
競爭優勢：
發行人的主要客戶均為全球知名的電子設備品牌廠商，主要客戶（按字母順序排列）包括Amazon、Apple、ARRIS、Cisco、Dell、HPE、華為、聯想、NetApp、Nokia、nVidia等， 遴選合格供應商的認證程序嚴格複雜且歷時較長。發行人通過多年積累，已成功進入眾多國際領先品牌客戶及互聯網增值服務提供商的合格供應商體系，並已與客戶建立了長期的戰略合作夥伴關係。
全球網路通信製造服務分為兩種模式；一種是以EMS、ODM等為主的電子工程背景模式； 另一種是以模具、零組件為主的機械工程背景模式。發行人綜合兩種模式的優勢，建立了「電子化、 零組件、模塊機光電垂直整合服務商業模式」。eCMMs是機光電垂直整合的軟硬體整體解決方案， 能夠為客戶提供機光電一次購足整體解決方案和全球組裝交貨，以及共同設計、共同開發、全球運籌及售後服務等
三、行業情況
全球電子設備智能製造行業市場容量
根據IDC資料庫統計，2015年和2016年全球電子設備智能製造行業收入分別約為4,129億美元和4,266億美元，預計到2021年可達到約5,260億美元，2017-2021年年均複合增長率約為4.4%。其中，亞洲市場在2015年和2016年收入約為3,453億美元和3,529億美元，在全球電子設備智能製造行業總收入佔比約為84%和83%。預計到2021年，亞洲市場收入將達到約4,299億美元，2017-2021年年均複合增長率約為4.4%。
中國電子設備智能製造行業市場容量：增速快於國際水平
中國是電子產品消費大國和製造大國。2016年電子信息產業利潤總額達到1.3萬億元，是2012年的1.89倍，年均增速17.3%，其中電子信息製造業增速為16.5%。
行業競爭格局：
全球電子製造服務行業的競爭格局相對穩定。根據IDC資料庫統計，2015年度全球排名前十位的電子製造服務企業的營業收入規模達到約3,176.47億美元，約佔當期全球電子製造服務行業總收入的76.93%。其中，排名第一的鴻海精密在當期的營業收入規模約為1,363.23億美元，占行業總收入的33.02%。根據各企業2016年年報和WIND資料庫統計，2015年度全球排名前十位的電子製造服務行業公司其2016年度的營業收入規模合計約為3,113.21億美元，約佔按IDC資料庫統計的當期全球電子製造服務行業總收入的72.97%。其中，排名第一的鴻海精密在當期的營業收入規模約為1,344.63億美元，占行業總收入的31.52%。行業內主要龍頭企業已具備競爭優勢，積累了豐富的客戶資源和行業經驗，在行業內保持相對穩定的領先地位。
根據IDC資料庫統計的2015年全球前十大電子製造服務企業，其2015、2016年度營業收入規模占整個行業營業收入的佔比之和均超過了70%，行業集中度較高。上述企業全部為境外企業，其中台資企業佔有7家，美資企業佔有3家。台資企業在全球電子產業領域的地位舉足輕重，規模優勢顯著。
行業利潤水平情況：毛利率水平6.9%
近年來，全球電子製造行業利潤水平穩中有升。根據IDC資料庫統計，2015年度全球排名前十位的電子製造服務行業公司的毛利率位於3.94%至12.97%之間，平均值約為6.70%。根據各企業2016年年報顯示，上述企業的毛利率位於4.28%至13.62%之間，平均值約為6.92%。2012-2016年，上述企業的毛利率水平整體呈穩定增長趨勢，
富士康主要產品細分市場的發展趨勢及競爭情況
1、通信網路設備產品市場發展趨勢及競爭情況
根據IDC資料庫統計，2016年全球電信運營商資本支出為3,210億美元，預計2017年將增長至3,269億美元，之後三年將逐年小幅增長。電信運營商資本支出的穩定增長亦可帶動設備供應商營業收入的增加。2017年全球電信設備製造市場總收入預計為125億美元，到2021年增長至145億美元，2017年至2021年年均複合增長率約為3.9%。根據IDC資料庫統計，2017年全球網路設備製造市場總收入預計約為295億美元，2021年將達345億美元，2017年至2021年年均複合增長率約為4.0%
根據IDC資料庫統計，2017年全球手機出貨量規模預計約為19.8億台，2021年市場規模將達19.9億台。在全球智能手機方面，2017年市場表現將穩步提升，預計較2016年增長約3.0%，總出貨量達約15.2億部；到2021年總出貨量將達約17.4億部，2017至2021年可實現約3.6%的年均複合增長率。
2、雲服務設備產品市場發展趨勢及競爭情況
近年來，全球雲計算服務市場增長迅速，預計將在信息技術行業的轉型升級中扮演重要角色。不同行業之間數據交流量的增加，刺激了虛擬網路雲儲存的發展和對商業信息、綜合解決方案的需求，全球企業快速將業務重心轉移到雲平台。根據思科《全球雲指數預測報告（2015-2020）》 ，預計到2020年，全球雲計算數據流量比重佔整體網路數據流量的92%，2015年雲端數據流量為3.9 ZB，預計到2020年達14.1 ZB，約增長3.7倍。
在雲服務設備市場中，伺服器和存儲設備已步入成熟階段，未來將呈現穩定且緩慢的成長狀態。根據IDC資料庫統計，2016年全球伺服器及存儲設備製造市場總收入約為353億美元，預計2017年達370億美元，2021年實現431億美元收入，2017年至2021年年均複合增長率約為3.9%。
3、精密工具類產品市場發展趨勢及競爭情況
預計2016年全球金屬切削工具行業市場規模為360.4億美元，預計到2021年將增長至545.6億美元，2016年至2021年期間的年均複合增長率約為8.65%。其中歐洲、北美地區增長穩定，亞洲市場增長較快，市場潛力較大。國內精密工具企業的產品定位相對低端，高端市場目前主要由進口產品佔據。
4、工業機器人市場發展趨勢及競爭情況
國內工業機器人行業起步較晚，技術基礎較為薄弱，高端工業機器人產品主要依賴進口。
行業的周期性、季節性和區域性特徵
行業的周期性特徵
電子智能製造服務行業的發展與下遊行業的周期性關係較大，而電子通信類產品行業與宏觀經濟形勢息息相關。在經濟形勢樂觀時，通信電子產品的市場需求較大，增長率較高，帶動電子智能製造服務行業產銷量增加；在經濟低迷時，消費者及企業購買力下降，產品需求減少，從而使本行業產銷量減少。
行業的季節性特徵
電子智能製造服務行業在訂單及收入上具有一定的季節性特徵，每年的第一、二季度為傳統淡季，第三季度開始進入銷售旺季，第四季為出貨高峰。考慮到消費電子產品下半年新品發布較為頻繁，上半年受春節因素影響，本行業企業通常每年下半年的銷售收入普遍高於上半年
四、管理層
陳永正先生，1956年生，中國台灣籍，擁有美國永久居留權，先後畢業於俄亥俄州立大學和美國芝加哥大學，取得數學、計算機雙碩士學位及高級管理人員工商管理碩士學位。
五、財務數據
應收賬款：2015-2017年分別為：470億，545億，785億，增速18.6%。占營收比例分別為17.2%，19.98%，22%，回收現金能力有所下降。賬齡99.7%以上在一年內。
營業收入：2015-2017年分別為：2728億，2727億，3545億，增速2016年幾乎為零，2017年30%
凈利潤：2015-2017年分別為：139.6億，141.1億，159.5億，年複合增長率6.32%，低於營收增速。
毛利率：2015-2017年分別為：10.5%，10.65%，10.14%。略下降。同期相比高於全球前十電子製造商平均6.7%的毛利率水平，略高於A股上市可比公司平均毛利水平。其中通訊網路設備類毛利率分別為14.74%，15.88%，13.65%，客戶對產品的技術工藝要求提升、製造成本有所上升，導致毛利率有所下降。
凈利率：2015-2017年分別為：5.2%，5.26%，4.47%。盈利能力下降。
經營現金流：2015-2017年分別為：85.7億，209億，85.1億。經營現金流沒有呈現穩定增長的態勢，僅2016年現金流比凈利潤多。
凈資產收益率：2015-2017年分別為24.1%，18.5%，56%。其中財務槓桿比率從2016年的1.75上升到2017年的5.27，2017年負債較2016年增加了622億，應付賬款增加338億（2017年以來下游訂單量增長趨勢良好，公司相應增加了原材料和設備的採購金額），其他應付款增加235億（是通過支付現金方式收購的重組資產所帶來的應付重組成本餘額），主要是流動負債。2017年負債率81%，高於行業57.7%的平均值。
補充數據
各類產品營收佔比：主要是通訊網路設備和雲服務設備，合計貢獻收入9成以上。
產能利用率穩定在90%，產銷率100%，主要產品銷量比較穩定。
產品價格保持增長：
2017年，主要產品網路設備上漲18.5%、通信網路設備高精密機構件上漲68%、伺服器價格上漲8.15%
主要原材料價格有所上漲：
產品主要以出口銷售為主，產品銷往美洲、歐洲、日本等地。
研發費用投入:
2015-2017年研發費用較營收增長快。占同期營業收入的比例分別為3.25%、3.34%和3.50%，佔比基本保持穩定。
六、行業內對比
通訊行業內競爭對手：
根據IDC數據統計，2015年，在全球電信設備市場中，偉創力以25%的市場佔有率排名第一，鴻海精密以24%的市佔率居於第二。新美亞和捷普分別以14%、10%的市場佔有率位列第三、四位。前四大廠商市場佔有率的總和佔整體市場的比重超過70%。2015年，在全球網路設備市場中，市場佔有率最高的為鴻海精密，比重為49%；第二及第三名分別為偉創力和捷普。
002456歐菲科技：總市值583億，2017年凈利潤10.75億，增長50%，市盈率54倍。
603118共進股份：總市值59.97億，2017年凈利潤0.36億，下滑69%，市盈率166倍。
300115長盈精密：總市值199億，2017年凈利潤6.4億，下滑7.5%，市盈率31倍。
002426勝利精密：總市值184億，2017年凈利潤4.62億，增長7.65%，市盈率39倍。
601231環旭電子：總市值303億，2017年凈利潤10.8億，增長37.29%，市盈率28倍。
AAPL蘋果總市值9101億美元，凈利潤613億，增長34%，市盈率14.8倍。
七、募投項目
共募集270億，用於互聯網平台構建、雲計算運算平台、高效運算數據中心、通訊網路和雲服務設備、5G和物聯網互聯互通解決方案。
八、未來發展計劃
未來2-3年，發行人將在繼續鞏固現有產品生產、銷售規模與已經建立的工業互聯網平台運營優勢的基礎上，積極開拓智能製造領域的科技服務市場，推動公司發展成為工業互聯網生態體系下的智能製造和科技服務綜合解決方案服務商。
智能化升級：未來2至3年內，發行人擬利用募集資金和自籌資金在現有生產線基礎上，更新IT系統架構， 升級自動化流水線， 達到工廠車間的進一步智動化和熄燈作業目標，實現機器與機器之間、機器與人之間及人與人之間的互聯互通。
技術研發：利用募集資金和自籌資金推進通信網路及雲計算相關技術，以推動工業互聯網平台的發展在通信網路業務板塊中，公司將投入發展高速光纖、5G、高效率無線標準、NB-IoT、LTE-M、NFV、SDN等技術
九、風險點
整個行業增速較低，富士康未來在激烈競爭中實現盈利的穩定增長的挑戰較大。
結論
謹慎。富士康80%的產品用於出口，主要產品所屬行業未來幾年增速均低於5%，全球電子智能設備製造業增速只有4.4%，全球伺服器和存儲設備行業增速3.9%，全球手機出貨量增速3.6%。富士康在2015-2016年營收與凈利潤幾乎沒有增長，2017年營收增長30%，凈利潤僅增長13%。近三年毛利率水平穩定在10.5%，其中通訊網路設備類毛利率小幅下滑。凈利率水平從2015年5.2%下降到2017年4.47%，盈利能力有所下降。公司經營現金流除2016年外，均低於當年凈利潤，現金狀態一般。A股上市公司中同行業個股市盈率水平在28-54倍之間，歐菲科技市值583億，增速50%，pe54，環旭電子市值303億，增速37%，市盈率28，美股蘋果市值9101億美金，凈利潤613億，增速34%，市盈率14.8。富士康13-18倍估值水平，同時募集資金270億算2倍pb，合理市值空間：2610-3410億，股價13.45-17.5元。19元發行價，上市首日上漲44%，為27元，此時市盈率33倍，流通市值477億。可能第二天由於獨角獸綠色通道上市第一股給10%溢價。個人認為參與意義有限。等估值跌到足夠低的水平，關注募投項目落地情況。
說明：本文系個人閱讀招股說明書的研究記錄，不構成投資建議，如投資者根據此做出投資判斷，盈虧自負。
TAG:柚子隨記 |