易綱兩篇小文：貨幣政策是一門科學，更是一種藝術

導讀：今天選摘的是易綱兩篇小文：一是他為央行同事出版的《貨幣數量、利率調控與政策轉型》一書的序言，標題為《轉型中的中國貨幣政策》；一文為他在去年10月十九期間的講話，主題為解讀何為貨幣政策和宏觀審慎雙支柱。

通過反思金融危機，大家認識到，只有貨幣政策對於維持金融系統穩定還不夠，金融系統風險的主要來源是金融順周期性和跨市場風險傳染，宏觀審慎就是對金融順周期性和跨市場風險傳染對症下藥。因此，我們在這些實踐中，提出健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱的調控框架，讓貨幣政策和宏觀審慎政策作為雙支柱相互配合。可以起到，一，保持幣值的穩定。二，維護整個金融系統的穩定，這樣一個目的。

易綱：轉型中的中國貨幣政策——《貨幣數量、利率調控與政策轉型》序言

本文為易綱為《貨幣數量、利率調控與政策轉型》(作者：伍戈,李斌)一書所作的序

早在上世紀三十年代，凱恩斯就在《就業、利息和貨幣通論》這一經典著作中闡述了貨幣數量與利息（率）之間的關係。值得玩味的是，這部現代宏觀經濟學奠基之作的題目包含了三個重要宏觀變數，其中，後兩個（即「利息」和「貨幣」）都直接涉及貨幣金融領域，可見宏觀經濟學與貨幣金融理論之間天然的緊密聯繫。時過境遷，近年來，無論是理論界還是政策決策層面，大家對貨幣數量與利率的關係及其政策選擇方面又有了許多新的認識，但據我所知，國內外對其進行系統分析的作品卻不多見。我很欣喜地看到，伍戈研究員與李斌研究員近期出版的《貨幣數量、利率調控與政策轉型》一書（中國金融出版社，2016年1月），在紮實的宏觀經濟理論研究和豐富的央行貨幣政策實踐基礎上，切實結合轉型中國的現實國情，對有關貨幣理論與實踐問題展開了一系列有價值的創新性探索。

通常地，數量與價格是洞察經濟現象這枚「硬幣」的兩個重要方面，即在供求力量的作用下，市場將自動實現數量與價格的動態均衡。對貨幣問題的考察也不例外，貨幣數量與利率價格也內在統一於市場的均衡動態之中。因此，從這個視角來看，貨幣數量與利率價格所折射出來的經濟信息似乎並沒有本質上的區別。然而，或許是由於微觀主體對量價的敏感程度存在差異，或許是由於宏觀經濟發展階段的不同，各國在貨幣政策量價調控方式選擇及其演進方面卻存在著顯著的差別。即使是同一國家在不同的歷史時期，也可能選擇不盡相同的貨幣政策框架，在美國甚至還出現了對貨幣數量與利率價格目標選擇上的多次反覆歷程。

那麼，理論上，貨幣數量與利率價格目標可否得兼？如果難以得兼，那麼中央銀行究竟應選擇貨幣數量還是利率價格目標？如果選擇了利率價格目標，現實中我們又將如何實現貨幣政策框架由數量型向價格型的逐步轉變？這些表面上看似乎是「ABC」的問題，但其邏輯上卻是環環相扣、層層遞進的，過去我們並沒有很好地梳理和總結過。伍戈研究員與李斌研究員的這本專著對此進行了詳盡的詮釋，彌補了該領域的空白。除了發達國家的一般經驗之外，我國的貨幣政策轉型還有著十分獨特的現實背景，這其中既包括高投資發展模式下過度投資和產能過剩等問題，也包括「兩部門」結構性特徵下軟預算部門等不斷擴張，而製造業等實體經濟卻出現「產業空心化」以及「融資難」「融資貴」等複雜現象。這些都是研究我國貨幣政策轉型所不能忽視的現實經濟「土壤」。

從全球各主要新興市場及轉型國家的實踐來看，目前貨幣數量目標對於這些國家中央銀行的吸引力不斷減小，但由於市場經濟與金融體系不發達等結構性原因，完全基於價格型的貨幣政策調控體系又不可能一蹴而就。那麼，究竟應採取何種貨幣政策規則就成為了這些央行面臨的重大現實挑戰，轉型中的我國也不例外。雖然近年來，我國經濟金融改革及利率市場化的進程在不斷加快，但數量型工具仍在發揮重要作用，這就使得「量」和「價」相互協調以共同實現貨幣政策調控目標成為可能，即在經濟轉型時期實施以貨幣數量和利率價格工具並用的混合規則，這無疑也是現階段我國貨幣政策的重要現實特徵。

貨幣政策是一門科學，更是一種藝術。特別是在貨幣政策操作等方面，存在著諸多的策略選擇問題。近年來，預期管理成為貨幣政策的重要組成部分。

現代預期管理理論強調央行「怎麼說」和「說什麼」，從而實現「不戰而屈人之兵」的境界，貨幣政策的有效性很大程度上取決於市場預期是否穩定。同時，貨幣政策的演進發展也是一個理論與現實不斷創新的過程。例如，貨幣政策操作的傳統做法是調控收益率曲線中的短期利率，但此次國際金融危機以來，各主要央行的「扭曲操作」事實上強化了對中長期利率的調控。近期我國央行進行的一系列貨幣政策工具的創新，其中似乎也包含了部分中長期利率調控的「印跡」。此外，隨著資本市場在國民經濟中的重要性不斷提高，貨幣當局是否應該事前去阻止資產泡沫破裂，還是在事後採取一些措施，該「兩難」問題至今仍時常困擾著各國中央銀行，這些都值得我們重新審視。

當前對貨幣政策的研究越來越離不開開放經濟的視角，應充分考慮宏觀經濟內外均衡的分析框架。展望未來，隨著匯率利率市場化、資本項目可兌換進程的推進，我國貨幣政策的規則（體系）將不斷趨近「不可能三角」的角點解。近期值得關注的是，國際上還提出了所謂「二元悖論」的新觀點，即避險情緒導致全球風險溢價的同步變化，阻礙了利差對匯率的調節作用，從而削弱浮動匯率制國家貨幣政策的有效性。在此情形下，全球金融一體化的發展使本來局限於一些中心國家（如美國）的情緒或恐慌能夠迅速傳播到全球其他國際金融市場。此外，跨境資本的大規模頻繁流動也容易引致正反饋循環和跨部門風險傳染，成為實體經濟順周期性與金融加速器的一部分。開放經濟條件下如何維護金融體系的穩定，不斷優化跨境資本流動的宏觀審慎管理，既是貨幣政策能否有效傳導的重要前提，也是歷史上建立央行的初衷所在。

通讀全書，我深深地感受到，伍戈研究員與李斌研究員的論證過程邏輯嚴密，資料翔實，充滿著智慧與樂趣，引人入勝。不難發現，對於貨幣理論的一般規律以及貨幣政策轉型的諸多問題，他倆都有著許多獨特而深刻的理解。其中，對於許多問題他們已給出了明確的答案，有些可能還處於提出問題的階段，值得未來進一步探索。但我以為，有時候提出問題或許比找到答案更為重要和有趣！

（ 作者系中央財經領導小組辦公室副主任、中國人民銀行副行長）

附錄二：本文為10月18日，十九期間，中央金融系統代表團討論會上，易綱的發言實錄

主持人：歡迎各位媒體參加我們的會議（10月18日），各位報道十九大都非常辛苦，同時我在這裡也感謝媒體朋友們對金融系統長期以來關注和支持，各位的報道，對問題的深入討論，對我們金融系統和工作溝通都起了重要的作用。謝謝大家，對你們表示感謝。

我們今天的會議根據大會的安排，在最後階段有一點時間回答記者提問。現在我們開始討論，今天每個人的發言掌握在十分鐘以內。

發言人：人民銀行副行長 易綱

我是人民銀行的，昨天聽了習近平總書記的報告，深受鼓舞，倍感振奮，在此我想談兩點體會。

第一點體會就是學習習近平新時代中國特色社會主義思想，我們說習近平新時代中國特色社會主義思想是繼承和發展馬克思主義，是馬克思主義中國化的最新的成果，開闢了馬克思主義中國化的新境界。因此，是我們全黨全國人民實現中華民族偉大復興的行動指南，必須長期堅持並且不斷的發展。

我在學習中對此體會也是逐步的深刻，為什麼說習近平新時代中國特色社會主義思想是我們的行動指南，首先因為它回答了最重要的問題，指導新時代建設中國特色社會主義的最重要的問題。

第一個重要的問題就是說，在新時代，堅持和發展什麼樣的中國特色社會主義？

第二個問題是怎麼樣堅持和發展中國特色社會主義？

在習近平新時代中國特色社會主義思想中，在報告中用了八個明確來詳細的闡述了指導思想。在新時代中國特色社會主義，我們怎麼樣去建設？哪些是重點？在報告中，在八個明確中實際上是清晰的闡述了新時代中國特色社會主義的總目標、總任務，總體布局和戰略布局，他從政治、經濟、社會、文化、生態文明等方面分析了。

同時，也對新時代我國社會的主要矛盾的變化進行了深刻的分析，也明確了強軍的目標和外交政策。同時，也明確了中國特色社會主義制度最本質的特徵是中國共產黨的領導。所以，這些雖然非常的簡要，但是高屋建瓴，對我們指導中國特色社會主義思想具有重要的意義。

習主席在報告中要求全黨要深刻領會新時代中國特色社會主義的精神實質和豐富的內涵，並且用十四個堅持概括了在新時代堅持和發展中國特色社會主義的新的方位。所以我們在學習中，確實是深刻的體會。我們必須全面貫徹黨的基本理論，基本路線和基本方略，用習近平新時代中國特色社會主義思想武裝頭腦（音）、指導行動，這是我說的第一點體會，談一談習近平新時代中國特色社會主義思想的學習體會。

第二點學習體會就是在習總書記報告的第五部分，在講到建設現代化經濟體系，加快完善社會主義市場經濟體制的時候，在第33頁提到了健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，我在這裡談一談對這段的學習體會。

我們知道雙支柱指的是貨幣政策和宏觀審慎政策，雙支柱。大家知道在本輪的國際金融危機之前，實際上主流央行的政策框架是以貨幣政策為核心的。貨幣政策主要的目標是要穩定物價為可行性目標，那在貨幣政策以穩定物價為核心目標的時候，實際上對治理和防止高通貨膨脹是起到了很好的作用。但是本輪危機的經驗說明，價格穩定並不等於金融穩定。

在次貸危機和雷曼危機之前，這次全球的金融危機之前，實際上以CPI為衡量的物價是穩定的，但是金融資產的價格大幅上陣，風險不斷的積聚。而且市場的行為具有明顯的周期性。市場也越來越複雜，而且市場之間容易傳染，所以發生了金融危機。所以，通過反思金融危機，大家認識到，只有貨幣政策對於維持金融系統穩定還不夠，金融系統風險的主要來源是金融順周期性和跨市場風險傳染，宏觀審慎就是對金融順周期性和跨市場風險傳染對症下藥。因此，我們在這些實踐中，提出健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱的調控框架，讓貨幣政策和宏觀審慎政策作為雙支柱相互配合。可以起到，一，保持幣值的穩定。二，維護整個金融系統的穩定，這樣一個目的。

中國實際上是較早的開始探索和實踐貨幣政策和金融審慎政策相結合的方式，在這方面我們一直在不斷的探索。

我們一方面是積極穩妥的推動貨幣政策框架逐步以數量型調控為主，向價格型調控為主的方向在轉變，創新多種的貨幣政策的工具，不斷增強利率的調控。

另一方面，我們也著力建設宏觀審慎的方法。具體說，比如說宏觀審慎主要都有什麼內容？宏觀審慎主要有這麼幾個內容，在這兒以我們的實踐為例子給大家解釋一下。

一個是我們在2011年就正式的引入了差別準備金動態調整機制，這樣就要求整個金融機構有多大本錢就做多大的生意，他們的擴張速度要和經濟發展的要求相適應，要和他們本身有多少資本金相適應，這就是說宏觀審慎的一個最主要的內容。

在2016年我們將差別儲備金的動態調整機制升級為宏觀審慎評估體系，也就是大家在媒體上經常聽到的MPA，這樣就將更多的金融活動和金融資產擴張行為納入了宏觀審慎管理，從七個方面對金融機構的行為進行引導，實施逆周期調節，這是一個方面，約束資本金為核心的，從七個方面來約束金融機構，要求他們注意風險。

第二個方面就是我們特別注重跨境的資本流動，把跨境的資本流動納入範疇，這樣以公開透明市場化的手段進行逆周期調節，使得整個跨境的資本趨於穩定，這是第二個。

第三個方面就是繼續加強房地產市場的宏觀審慎管理，房地產市場的宏觀審慎管理它的核心是形成了以因城施策差別化住房信貸政策為主要內容的住房、金融、宏觀審慎框架。

經過這個實踐，貨幣政策再加上宏觀審慎政策起到了保持物價穩定，同時也維護金融穩定的作用。我這麼解釋了以後，咱們最後再學習一下習總書記在第33頁報告中的這一段話，就有更深的體會了。習主席的這段話說是健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，深化利率和匯率市場化改革，健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線。我覺得這段給我重要的指導意義。講完了，謝謝。（完）

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