新任央行行長易綱談貨幣政策操作：是科學更是藝術

原標題：易綱談貨幣政策操作：是一門科學，更是一種藝術

[寫在前面]3月19日上午，十三屆全國人大一次會議第七次全體會議決定易綱為中國人民銀行行長。易綱曾在2015年12月為伍戈、李斌所著的《貨幣數量、利率調控與政策轉型》一書撰寫了一篇題為《貨幣數量、利率調控與政策轉型》的序言。當時易綱為央行主管貨幣政策和國際業務的副行長，而伍戈和李斌則分別為央行貨幣政策二司和貨幣政策司的研究員。易綱在這篇序言中談到了中國貨幣政策轉型的現實背景、現階段中國貨幣政策的特徵以及對未來貨幣政策規則的展望。易綱還說，貨幣政策是一門科學，更是一種藝術。以下為序言原文：

易綱 東方IC 圖

早在上世紀的三十年代，凱恩斯就在《就業、利息和貨幣通論》這一經典著作中闡述了貨幣數量與利息（率）之間的關係。值得玩味的是，這部現代宏觀經濟學奠基之作的題目包含了三個重要宏觀變數，其中後兩個（即「利息」和「貨幣」）都直接涉及貨幣金融領域，可見宏觀經濟學與貨幣金融理論之間天然的緊密聯繫。時過境遷，近年來無論是理論界還是政策決策層面，大家對貨幣數量與利率的關係及其政策選擇方面又有了許多新的認識，但據我所知，國內外對其進行系統分析的作品卻不多見。我很欣喜地看到，伍戈研究員與李斌研究員在紮實的宏觀經濟理論研究和豐富的央行貨幣政策實踐基礎上，切實結合轉型中國的現實國情，對有關貨幣理論與實踐問題展開了一系列有價值的創新性探索。

通常地，數量與價格是洞察經濟現象這枚「硬幣」的兩個重要方面，即在供求力量的作用下，市場將自動實現數量與價格的動態均衡。對貨幣問題的考察也不例外，貨幣數量與利率價格也內在統一於市場的均衡動態之中。因此從這個視角來看，貨幣數量與利率價格所折射出來的經濟信息似乎並沒有本質上的區別。然而，或許是由於微觀主體對量價的敏感程度存在差異，或許是由於宏觀經濟發展階段的不同，各國在貨幣政策量價調控方式選擇及其演進方面卻存在著顯著的差別。即使是同一國家在不同的歷史時期也可能選擇不盡相同的貨幣政策框架，在美國甚至還出現了對貨幣數量與利率價格目標選擇上的多次反覆歷程。

那麼理論上，貨幣數量與利率價格目標可否得兼？如果難以得兼，那麼中央銀行究竟應選擇貨幣數量還是利率價格目標？如果選擇了利率價格目標，現實中我們又將如何實現貨幣政策框架由數量型向價格型的逐步轉變？這些表面上看似乎是「ABC」的問題，但其邏輯上卻是環環相扣、層層遞進的，過去我們並沒有很好地梳理和總結過。伍戈研究員與李斌研究員的這本專著對此進行了詳盡的詮釋，彌補了該領域的空白。除了發達國家的一般經驗之外，我國的貨幣政策轉型還有著十分獨特的現實背景，這其中既包括高投資發展模式下過度投資和產能過剩等問題，也包括「兩部門」結構性特徵下軟預算部門等不斷擴張、而製造業等實體經濟卻出現「產業空心化」以及「融資難」、「融資貴」等複雜現象。這些都是研究我國貨幣政策轉型所不能忽視的現實經濟「土壤」。

從全球各主要新興市場及轉型國家的實踐來看，目前貨幣數量目標對於這些國家中央銀行的吸引力不斷減小，但由於市場經濟與金融體系不發達等結構性原因，完全基於價格型的貨幣政策調控體系又不可能一蹴而就。那麼究竟應採取何種貨幣政策規則就成為了這些央行面臨的重大現實挑戰，轉型中的我國也不例外。雖然近年來我國經濟金融改革及利率市場化的進程在不斷加快，但數量型工具仍在發揮重要作用，這就使得「量」和「價」相互協調以共同實現貨幣政策調控目標成為可能，即在經濟轉型時期實施以貨幣數量和利率價格工具並用的混合規則，這無疑也是現階段我國貨幣政策的重要現實特徵。

貨幣政策是一門科學，更是一種藝術。特別是在貨幣政策操作等方面，存在著諸多的策略選擇問題。近年來，預期管理成為貨幣政策的重要組成部分。現代預期管理理論強調央行「怎麼說」和「說什麼」，從而實現「不戰而屈人之兵」的境界，貨幣政策的有效性很大程度上取決於市場預期是否穩定。同時，貨幣政策的演進發展也是一個理論與現實不斷創新的過程。例如，貨幣政策操作的傳統做法是調控收益率曲線中的短期利率，但此次國際金融危機以來，各主要央行的「扭曲操作」事實上強化了對中長期利率的調控。近期我國央行進行的一系列貨幣政策工具的創新，其中似乎也包含了部分中長期利率調控的「印跡」。此外，隨著資本市場在國民經濟中的重要性不斷提高，貨幣當局是否應該事前去阻止資產泡沫破裂，還是在事後採取一些措施，該「兩難」問題至今仍時常困擾著各國中央銀行，這些都值得我們重新審視。

當前對貨幣政策的研究越來越離不開開放經濟的視角，應充分考慮宏觀經濟內外均衡的分析框架。展望未來，隨著匯率利率市場化、資本項目可兌換進程的推進，我國貨幣政策的規則（體系）將不斷趨近「不可能三角」的角點解。近期值得關注的是，國際上還提出了所謂「二元悖論」的新觀點，即避險情緒導致全球風險溢價的同步變化，阻礙了利差對匯率的調節作用，從而削弱浮動匯率制國家貨幣政策的有效性。在此情形下，全球金融一體化的發展使本來局限於一些中心國家（如美國）的情緒或恐慌能夠迅速傳播到全球其他國際金融市場。此外，跨境資本的大規模頻繁流動也容易引致正反饋循環和跨部門風險傳染，成為實體經濟順周期性與金融加速器的一部分。開放經濟條件下如何維護金融體系的穩定，不斷優化跨境資本流動的宏觀審慎管理，既是貨幣政策能否有效傳導的重要前提，也是歷史上建立央行的初衷所在。

通讀全書，我深深地感受到，伍戈研究員與李斌研究員的論證過程邏輯嚴密，資料翔實，充滿著智慧與樂趣，引人入勝。不難發現，對於貨幣理論的一般規律以及貨幣政策轉型的諸多問題，他倆都有著許多獨特而深刻的理解。其中，對於許多問題他們已給出了明確的答案，有些可能還處於提出問題的階段，值得未來進一步探索。但我以為，有時候提出問題或許比找到答案更為重要和有趣！

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