再見，小川！

這場堪稱中國金融界「哥德巴赫猜想」的謎團終於揭開。

19日，國務院總理李克強提名易綱為中國人民銀行行長。這意味著，央行的「掌門人」一職，將正式從周小川手中交棒給易綱。

學者型官員、人民幣先生、改革派先鋒、中國的格林斯潘.......這位「超長待機15年」的中國央行行長被外界賦予了很多標籤式評價，他以不凡的卓識與遠見、智勇的韜略與擔當、從容的處事與談吐享譽國內外。2016，他獲選《環球市場》（Global market）2016年度東亞地區的「年度央行行長」（Central Bank Governor of the Year）。同年，《彭博商業周刊》也將他選為2016年「全球50位最具影響力人物」之一。

他在公眾心目中的形象並非如同其它高級官員那樣單調呆板，痴迷古典樂、熱愛網球、喜歡ipod、愛穿板鞋配九分褲，待人和善、舉止謙謙。每一次公開場合的露面和講話，都能引來媒體和市場的強烈關注和反應。

從體改委到證監會再到央行，他是中國金融業改革的總舵手，從主導國有銀行改制上市到利率、匯率市場化改革，再到貨幣政策轉型和人民幣國際化探索，一路走來他成就斐然，但也謗隨其身。年近65歲之時，他臨危受命繼續掌舵中國金融業改革，如今五載已過，年至古稀的他終要謝幕退場。然而，中國金融業的改革遠未完成，行百里者半九十，留給繼任者的擔子並不輕。

青春激蕩體改委

周小川曾說自己從小就對經濟問題比較感興趣，這主要得益於家庭環境的影響。其父周建南曾任一機部副部長兼對外經濟聯絡總局副總局長，參與制定了一系列進出口貿易、利用外資的方針和政策，為建立有中國特色的對外經濟貿易體制奠定了基礎。後從事調查研究和參謀顧問工作，是中央顧問委員會委員、中央財經領導小組顧問。

周小川早年的求學經歷幾經波折，高中畢業後正值「文革」開始，在當時的時代大潮下，周小川只能與大多數知識青年一樣「上山下鄉」，到黑龍江生產建設兵團接受鍛煉，在冬天極寒的東北農村一待就是4年。

4年建設兵團的鍛煉經歷讓周小川在工程設計方面有所接觸，這也對他在後來的求學之路有所益處。他曾說過，「這4年中，除了勞動，也有一些其他的接觸，比如，對電話系統、載波廣播系統進行一些工程設計，對機床作一些技術革新」。1972年，作為第二屆工農兵學員，周小川被送到北京化工學院讀書，學習儀錶自動化專業。大學畢業後，被分配到北京市自動化技術研究系統研究室工作。兩年後中國恢復研究生招生，周小川考上了機械科學研究院計算機應用與系統工程專業的研究生。

在機械科學研究院攻讀研究生期間，也是周小川從事經濟學研究的一個分水嶺。在此之前，他對經濟問題只是停留在感興趣的層面，但這期間開始逐步走向對經濟問題的學術研究，初期是應用系統工程方法來分析和解決經濟領域的最優化、預測等技術層面的問題。

對於周小川在這一段時期的表現，著名經濟學家吳敬璉給予了很高評價：「1979年至1980年，周小川曾構造了一個多部門動態發展的社會經濟模擬模型，並用於政策分析。和許多從工程界轉向經濟分析的學者一樣，他們都是先從結構問題和動態發展這種數量關係很突出的領域入手的。但周小川的結構分析一開始就突破了單純物質生產領域的傳統框架。他的這項工作及事後產生的論文，至今對學術界仍有啟發。」

1985年，周小川於清華大學經濟系統工程專業博士畢業，畢業論文是《國民經濟模型與經濟大系統的分解途徑》。畢業之後，周小川進入國家經濟體制改革委員會（簡稱「體改委」）下屬的中國經濟體制改革研究所，這個由青年學者構成的機構，被外界稱為是上世紀80年代中國經濟一系列改革的策源地。

在那個風雲激蕩的年代，體改委彙集了一批有抱負、有能力的青年，大家都在為謀劃中國經濟發展路徑揮灑著青春，從這裡走出的學者後來都成為中國經濟金融領域響噹噹的人物。不誇張地說，體改委為後來中國經濟的發展培養了一大批人才，這裡面既有像周小川、樓繼偉、李劍閣、郭樹清這樣的技術型官員，也有如張維迎、曹遠征等著名經濟學家。不少媒體報道，當時的周小川在體改委里，屬於「激進的改革派」。

「學者型官員」是外界對周小川的標籤式評價之一，一位在央行系統工作多年的官員對證券時報記者表示，這五個字既概括了他深厚的學術功底，又說明他是一個務實的政府官員。這兩種特質能統一在一起，與其在體改委的工作經歷密不可分。由於身處體改委這樣一個很高的平台，他研究的都是國家急需解決的經濟領域的各種改革問題，這種研究本身就是對策性的，有很高的務實性，需建立在大量的調查研究的基礎上進行。

1991年，周小川從體改委調任至中國銀行任副行長，至此開啟他的金融生涯。有意思的是，儘管在體改委時期周小川的研究成果頗豐，但其學術成績卻是在開啟金融生涯後集中得到學界肯定。周小川與他人合寫的《走向開放型經濟》一書獲1994年度安子介國際貿易獎，其論文《企業與銀行關係的重建》和《社會保障：體制改革與政策建議》分獲1994年、1997年度中國經濟學界最高榮譽獎——孫冶方經濟科學論文獎。

不論是早期的研究成果，抑或是中後期的學術思考，周小川的總體觀點是相信市場的，他也一貫主張推動市場化改革。作為堅定改革派的代表，周小川在其後來無論是擔任證監會主席，還是掌舵央行十五載，都始終不遺餘力地推行金融領域的各項改革。

國有大行改革舵手

2002年，周小川開始擔任央行行長，就此開啟了長達十五年的央行掌門人的角色。在上任央行行長位置之初，周小川就主導了一項中國金融業重大而影響深遠的變革——國有大行股改上市。這項浩大的工程並非一日之功，早在周小川擔任建行行長期間，他就受時任國務院總理朱鎔基的委派，由他帶頭為重建銀行體系設計一個方案。彼時之所以要推動銀行體系改革，除了受1997年亞洲金融危機的外部環境影響外，更為迫切的是，當時的中國國有銀行體系被外界廣泛認為已經陷入技術性破產的邊緣。截至1997年6月底，工農中建四大國有銀行的不良貸款餘額已突破1萬億元，不良貸款率高達25%；資本充足率僅3.5%，遠低於巴塞爾協議8%的最低要求。據美國前財政部長亨利·保爾森回憶，「周小川是一位出色的經濟學家，他希望把建行做成一個模板，以便重整萎靡的銀行體系。朱鎔基給他派了一個任務，為重建銀行體系設計一個試點項目。總理想要一個系統方案，處理不良貸款和資本的問題，以及銀行業的公司治理問題」。按照朱鎔基的要求，周小川及其團隊研究了各種國際模式，如瑞典的壞賬重整、中歐和東歐的銀行重組、美國資產重組託管公司上世紀80年代對美國儲蓄和貸款危機的處理。

1998年起，根據周小川所設計的方案，國家開始著手拯救瀕臨破產的四大國有銀行，其中最重要的兩項改革就是補充資本金和化解不良貸款：由財政部發行2700億元特別國債，注資充實四大國有銀行的資本金；相繼成立信達、華融、長城、東方四大資產管理公司，分別從四大國有銀行和國開行剝離近1.4萬億元的不良貸款。

卡爾E·沃爾特(Carl E·Walter)和侯偉(Fraser J· T· Howie)在其著作《紅色資本主義：中國崛起脆弱的金融基礎》一書中認為，朱鎔基和建行行長周小川領導的團隊採取了一種國際上常用的技巧去徹底重塑銀行的資產負債表，這一點有點像上世紀美國處理聯邦儲蓄信貸機構危機時所採取的措施，即「好銀行＋壞銀行」模式——將母銀行的不良資產按公平市價連同已經分配的儲備一併轉讓給一家單獨成立的子公司，母銀行由於轉讓了不良資產而成為資產優良、資本充足的「好銀行」，而子公司則由於接受了不良資產而成為「壞銀行」。

上述「壞銀行」的叫法，後來被國內財經媒體演化成「壞賬銀行」一說，並被廣泛使用，專門用來形容四大國有資產管理公司。

不過，在外界看來，1998年起著手的這輪銀行業改革並不徹底。按照當時朱鎔基的想法，需要一個系統的銀行業改革方案，除了解決銀行資本金短缺和不良高企外，還需要改革銀行的公司治理，實現商業化改制。

或許是因為周小川在建行行長位置上只短暫停留了兩年的緣故，使得其主導的這輪銀行業改革來不及繼續完成商業化改制的終極任務。他離開建行後升任為中國證監會主席，在這個號稱「坐在火山口」的位置上待了兩年，出台的一系列引人注目的改革措施——諸如變股票發行「審批制」為「核准制」、引進國際會計準則、出台「退市令」、對操縱股價的違規行為進行嚴厲處罰等——使得中國證券市場在深化改革、加強監管和規範化建設方面前進了一大步。

然而，證券市場改革大舉前進的同時，銀行業改革卻步伐放緩，改革不徹底帶來了後遺症，在第一輪2700億元特別國債注資後不到三年的時間裡，四大國有銀行又一次遊走在技術性破產的邊緣，命懸一線。

截至2002年末，四大國有銀行不良貸款按四級分類高達1.7萬億，不良率超過20%；資本不足的問題也未能靠第一次2700億的注資而明顯好轉，當年末平均資本充足率僅4.27%。

就在國有大行再次走到生死路口之際，周小川於2002年底出任央行行長。他深知解決國有大行多年沉痾唯有靠市場化股改上市，依靠市場的力量完善公司治理。因此，上任伊始的他所著手的第一件大事，就是繼續完成朱鎔基當年規劃的國有大行改革的「最後一公里」。

不過，在啟動國有大行引戰、上市之前，需要清理資產負債表，繼續補充資本金和剝離不良貸款。這一次，周小川創造性地提出動用部分外匯儲備來提振銀行的資本基礎。2003年末，中央匯金投資有限責任公司（簡稱「中央匯金」）因此誕生，成立之時便動用外匯儲備資金分別向中行和建行注資225億美元，這一舉措直接幫助兩家大行的資本充足率提高到了8%。

這一舉措開創了國有大行改革的成功模式，自此之後，四大國有銀行通過一系列國家注資、剝離不良、股改引戰等舉措，最終實現了境內外上市。

中國銀行業的改革，作為上世紀90年代中後期啟動的國企改革浪潮中一部分，與其他行業的大型國企一樣，都尋求通過改制上市實現市場化。鮑爾森在其著作《與中國打交道》中這樣評價中國銀行業的改革及這輪改革的「舵手」周小川，「如果說資本市場是（中國銀行業）變革的支點，那麼周小川將幫助朱鎔基拉動槓桿」。

行長生涯的第一大非議

毋庸置疑，周小川在推動國有大行改制上市的重大歷史進程中功不可沒，但收穫讚許的同時也遭來非議。在周小川的央行行長生涯中，來自外界最大的爭議有兩個，其中一個就是其主導的國有大行引進境外戰略投資人和人民幣匯改，「賣國論」始終是反對者抨擊他的武器。

反對者的抨擊，源於他們所認為的國有大行的股份被「賤賣」給了外國投資人。交通銀行是當年國有大行中率先完成引戰上市的，上市後由於股價表現不俗，給正在準備上市的工行、中行和建行帶來了不小壓力，因為境外戰略投資者投資工行、中行和建行的定價是賬麵價值的1.18倍、1.15倍和1.14倍，而交行自2005年6月在港上市後不到四個月的時間裡，股價漲幅超過30%，交易價相當於賬麵價值的兩倍，遠高於三家大行的定價。

正是前有交行上市後股價喜人漲勢的對比，讓國內民粹主義者認為其他大行引戰的定價是「賤賣資產」，而主張引入境外戰略投資者以提升公司管理水平的就有周小川，對他的抨擊之聲因此而來。

不過，鮮為人知的是，據鮑爾森回憶，當年中國的國有大行引戰上市所能吸引的境外投資人寥寥無幾，儘管中國當局已通過外儲注資、剝離不良讓大行資產負債表看起來健康，但外國人顯然對此仍有顧慮。

一個有趣的細節是，當年工行行長姜建清（後成為工行董事長）曾找時任高盛CEO的鮑爾森，希望高盛能成為工行的戰略投資者，但鮑爾森一開始並不願意。姜建清也曾向鮑爾森透露過其在尋求戰略投資者時的困境——接觸了超過四十家潛在的戰略投資者，全球主要的金融機構都找遍了，但感興趣的只有安聯（Allianz）和富通（Fortis），即便後來摩根大通（JP Morgan）和花旗（Citigroup）加入，願意承諾的投資數目也遠低於姜建清期望的數十億美元。

「按照周小川最初銀行改革方案的設想，銀行先重組並吸引外國戰略投資者，改善財務狀況，分享先進技術和商業實踐經驗，加強公司治理，然後再上市。周的結論是，要吸引穩定資本來改善銀行脆弱的資產負債表，最好的辦法是把部分少數股份賣給外國投資者。回頭來看，如果中國沒有採取這種做法，中國的銀行完全可能沒有機會充實資本金，遭受到與歐洲過度槓桿化、資本不足相同的厄運——許多這樣的機構，在2008年金融危機的衝擊下覆滅了。」鮑爾森說。

「M2先生」的難題

近年來，中國經濟出現的快速貨幣化傾向愈發明顯。日前，卸任不久的前財政部部長樓繼偉在一個公開場合就再提經濟貨幣化的問題，「近年來我國貨幣乘數快速提升，從2012年的3.86提高到2016年的5.02，同期M2（廣義貨幣）與GDP的比例也由180.3%上升到208.3%，表明經濟快速貨幣化。但與此同時，GDP增速卻呈下行態勢，說明貨幣供給擴張對經濟拉動的效用在逐步下降」。

M2的快速增長已不是新鮮事，甚至有外資金融機構早在五六年前就說全球流動性的主要提供者已是中國央行。中國流動性泛濫到何種程度？橫向的對比看，即便金融危機後美國啟動了長達多年的量化寬鬆政策，但當前美國M2與GDP的比例也只有91%，而中國卻高達200%多。縱向來看，在周小川任職央行行長的十五年里，M2從2002年末的18.32萬億一路飆升至2017年末的167.68萬億，甚至央行內部也有不少官員認為M2升的「太快了」。

任內M2的飆升，也讓周小川獲得了「M2先生」的稱號。數據的背後，恰是2008年以來，周小川及其領導的央行時常面對的非議和質疑——中國的貨幣有沒有超發？中國為應對全球金融危機所實施的「四萬億」刺激計劃，其配套的寬鬆貨幣政策是否過度？

面對來自外界不停的質疑，近年來，周小川也在多個場合作出解釋。對於M2的快速增長，他曾表示，「通常儲蓄率高的國家M2也比較高。間接融資比重比較大的國家，M2往往也會偏高。大量的儲蓄資金走銀行，從銀行存款變成銀行貸款。因此，我國M2的比重是高的。」在回應「四萬億」刺激政策的批評聲音時，周小川更是以「不要當事後諸葛亮」懟回去。

不過，正如周小川所言，金融政策往往爭議很大，但決策的核心往往是做出明智的取捨，「不能既要好效果，又要零代價；也不能這山望著那山高」。

一方面是宏觀經濟金融政策難有萬全之策，另一方面，中國央行缺乏獨立性，也是周小川和他領導的央行不得不面對的體制考驗。

「外國央行制定貨幣政策多是單一目標制或雙重目標制，如穩定物價和充分就業；但在中國，受宏觀調控大環境的影響，央行的目標是多重的，而且多個目標之間時常又是矛盾的，會陷入『顧得了這頭、顧不了那頭』的尷尬境地。正是要在多個目標尋求均衡，中國央行行長的位置，比其他國家央行行長的位置更具挑戰。」一外資銀行分析師稱。

未竟之命

在外界賦予周小川眾多標籤式的評價中，「人民幣先生」最為出名，這個評價高度概括了他在推動人民幣匯改與人民幣國際化進程中所起的關鍵作用。

有媒體報道稱，周小川曾在上任伊始時說過，希望在他的任期內完成人民幣匯率的市場化改革。但這項艱難的改革即便歷經近二十年的步步前行，到目前為止依舊還差「臨門一腳」，這也算是周小川的行長生涯中最大的未竟之命。

人民幣匯改的終極目標，是實現人民幣匯率的清潔浮動。在經歷了「8·11」匯改後外匯儲備在一年內急降近1萬億美元的大幅波動後，如今人民幣兌美元匯率走出了一波超預期的凌厲漲勢，外儲規模也連續數月回升，似乎當前又到了推動人民幣匯改的有利窗口，甚至有學者建議趁此良機一舉完成匯改終極目標。

對於改革的推進，周小川也更喜歡將善用時間窗口作為改革的藝術。他曾說過，「對外開放、匯率制度改革、減少外匯管制要整體推進，不管各自速度如何，整個大方向是要往前的。這就需要注意時間窗口，有些改革遇到了合適的時間窗口就可以加速推進，有些改革沒有時間窗口就可能稍微緩一些。」不知道在他看來，當下的內外部環境，算不算得上繼續推進人民幣匯改的合適的時間窗口？

但實際上，需要時間窗口的改革豈止人民幣匯改一項。儘管在周小川任內，國有大行的改革取得了實質性進展，但難言完成真正的商業化和市場化，與之相伴的是，另一項周小川所主導的改革——利率市場化也並未真正完成。北京一券商宏觀分析師認為，當前銀行的存貸款定價仍要參考央行的基準利率，且有時上浮或下浮程度受窗口指導，無法實現自主定價，這種情況與當前金融去槓桿環境下金融市場利率節節攀升已格格不入。

另一方面，儘管國有大行在十多年前通過引戰上市充實了資本金、剝離了大規模的不良，但似乎歷史的周期往複又讓十年後的中國銀行業再次面臨資本金缺乏、不良高企的達摩克利斯之劍，尤其是在監管合力去槓桿的當下，這一問題可能遠未引起市場足夠的重視。國家金融與發展實驗室理事長李揚近日就提醒稱，「在經濟周期下行的時候，金融風險凸顯，不好的資產肯定是不好了，好的資產有可能在下行的時候也變為不好，所以要清算。既然防範化解金融風險是第一號任務，就不免要付出代價。所謂的付出代價，就一定是有機構出問題，一定會有越來越多的資產變為不良資產。」

顯然，周小川十五載的央行行長生涯，為推動中國金融業改革開放功不可沒，但行百里者半九十，他主推的一些改革尚未完成，留給繼任者的挑戰和任務依舊艱巨。英國《金融時報》曾評價周是「中國最有能力的技術官僚」，而易綱無論是專業功底還是改革經驗同樣獲得國內外輿論的高度認可，他也成為接棒周小川最合適的人選，外界對易綱「掌舵」下的央行充滿期待。

周小川央行十五載大事記

2003年

運用450億美元外匯儲備對中行和建行補充資本金並實施財務重組

配合有關部門修訂了《中國人民銀行法》和《商業銀行法》

2004年

開始實行差別存款準備金率制度

對貸款利率實行下限管理，對存款利率實行上限管理

2005年

放開同業存款利率

信貸資產證券化、住房抵押貸款證券化業務試點

2006年

三次上調存款準備金率共1.5個百分點，兩次上調貸款基準利率

推出上海銀行間同業拆放利率（Shibor）

2007年

十次上調存款準備金率共5.5個百分點，六次上調存貸款基準利率

對個人結匯和購匯實行年度總額管理

2008年

貨幣政策由從緊調整為適度寬鬆，四次有區別的降准，五次下調貸款基準利率，四次下調存款基準利率

五家銀行在港首發離岸人民幣債券

2009年

年末M2增速27.7%，比上年提高近10個百分點

啟動跨境貿易人民幣結算試點

2010年

六次提高存款準備金率共3個百分點，兩次加息共0.5個百分點

農行上市，國有大行股份制改革基本完成

2011年

啟動人民幣合格境外機構投資者（RQFII）試點工作

跨境貿易人民幣結算試點範圍擴大至全國，全面開展對外直接投資和外商直接投資人民幣結算

2012年

兩次降准，兩次降息

人民幣兌美元即期交易價浮動幅度由千分之五擴大到百分之一

2013年

創設短期流動性調節工具（SLO）和常備借貸便利（SLF）

首批340億元同業存單發行

2014年

創設中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款工具(PSL）

人民幣兌美元即期交易價浮動幅度擴大至2%

2015年

存款利率浮動上限全面放開

存款保險制度正式建立

人民幣兌美元中間價定價機制改革（「811」匯改）

人民幣加入SDR貨幣籃子

2016

年差別準備金動態調整機制「升級」為宏觀審慎評估（MPA)

建立全國統一的票據交易平台

2017年

國務院金融穩定與發展委員會成立，央行履行金穩會辦公室職責

人民幣中間價定價機制引入逆周期因子

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！