2018年，會有哪些投資大機會？
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一年一度的「圍爐夜話」是高毅資產的「另類」策略投資會。本場「圍爐夜話」對話在2018年1月進行，高毅資產旗下六位經驗豐富的基金經理齊聚一堂，對2017、2018年的市場和投資做了回顧、展望和思考。
發言人：
邱國鷺 高毅資產董事長
鄧曉峰 高毅資產首席投資官
孫慶瑞 高毅資產董事總經理
卓利偉 高毅資產首席研究官
馮 柳 高毅資產董事總經理
王世宏 高毅資產董事總經理
2017：回顧
卓利偉：我們首先來回顧一下2017年各位基金經理在投資中的思考、體會，然後對2018年做一個展望。
先問第一個問題，請各位簡單總結一下2017年的投資，尤其是自己認為特別重要的體會，有哪些方面是2017年初沒有思考到，沒看到的地方？
1.
王世宏：站在現在這個時點思考2017年的投資，總體感覺2017年對我來說最重要的理解是要堅持自己覺得正確的方法、理念，持續不斷地把這個事情做好、做精細。
第一、投資於變化。2017年看到的變化主要有三個方向：
第一個方向是創新領域，比如流媒體、小視頻、互聯網金融、雲、電動車、AR等。2017年我們看到不論是中國市場還是美國市場，很多新領域的主流公司都有非常好的回報：比如生物醫療等。
第二個方向是中國在很多領域都有較大的市場機會。中國是一個非常大的國家，而且中國很多領域的市場很分散。海外市場的很多傳統領域已經集中了，但中國現在還非常分散。比如教育，兩年前行業龍頭的市場份額不到1%，現在才2%左右；比如定製傢具，一萬億的生意，前三大公司收入都不超過100億人民幣；比如養豬，這個領域最大的公司也就佔市場份額2%-3%左右；再比如物業管理、酒店，行業的龍頭股以前的市場份額也很小。中國有非常多的行業，每個行業都接近一萬億的規模，而很多龍頭公司只有一兩個點的市場份額，但它們已經樹立了非常好的商業模式，剩下的就是把他們的商業模式從一個地方擴展到全國。這樣的領域有非常多的機會，而這種機會基本上都在中國。別的市場要麼不夠大，要麼已經成熟了，整合完成了；而中國有獨特的機會，所以我們能在傳統領域看到很多增長。
第三個方向是很多傳統消費領域雖然量已經不增長了，但因為產業結構的優化，也會出現機會。比如行業第一名跟第二名拉開，第二名跟第三名拉開。從我們的經驗來看，當一個行業的市場佔有率第一名是第二名的兩倍的時候，第一名的成本利潤率應該比第二名高出接近20%。這些變化以前都沒有體現，而現在隨著行業越來越集中，結構性變化也就越來越多。
過去一年我們看到了新領域的變化；看到了市場從分散逐漸走向集中的變化；看到了由於市場結構的變化，導致很多生意的利潤率開始出現和以往完全不同的趨勢；這樣的變化出現了各種各樣的投資機會，而我們有幸處正好處在這個時候。
第二、過去一年我們對護城河的理解越來越深。我們看到創新生意、網路效應的價值體現得越來越充分，一些很大的公司，如一些互聯網巨頭每年還能有50%、60%的收入增長。一方面是用戶繼續帶來價值增長，另一方面它們還在不斷拓展新的生意，帶給我們很多新價值。無論新經濟還是傳統產業只要它能創新，只要它能建立一個標準化可複製的生意模型，只要它能用標準化的方式把產品標準化，招人培訓標準化，服務流程標準化，它就能通過標準化流程建立非常強大的規模經濟，從而實現快速異地擴張，不斷擴大市場份額，我們在很多傳統領域都看到了這一點。創新的企業能把組織變得更加扁平，通過小組織不斷驅動公司實現生意的創新，把創新在不同的業務線不同的區域進行複製。無論是新領域還是傳統領域，我們都可以看到通過組織創新實現生意模式的創新，最終不斷創造價值。
這是過去一年對於不同變化的感受，對於不同護城河的歸納和總結。不同的組織不斷進行組織創新，我們對於變化、護城河、組織理解的更加深刻，逐漸增加自己對於投資的認識，2018年、2019年我們通過不斷地加強認識，在投資上不斷自我提高。
2.
馮柳：2017年對我來說是挑戰比較大的一年，特別是方法上。邱總早上講到頭部思維，我恰恰是一個反頭部思維的人。我是博弈思維很重的人，對於頭部的東西我都是從逆反面去想，所以2017年對我的挑戰衝擊蠻大的。但我在方法論上也提升了一些，過去我喜歡在可以被改變的共識上做逆向。那時候大部分行業格局都沒定，在不清晰的情況下共識往往會不穩定，這個時候找到可以被改變的共識做逆向是一個好方法。現在經濟、企業都呈現頭部化、明朗化特徵，我覺得這個時候對那些不會被改變，甚至會被強化的共識做順向也是一種方式。之前的著力點是對這個共識能否被改變以及改變點在哪裡進行思考，現在注意力要放在這個共識的強化點在哪裡、強化的證據是什麼，這是2017年給我的改變和提升。
過去我喜歡看個股，對於那些個性化的行業，在個股長期下跌後的底部買入是一個比較正確的選擇，特別對有自己經營節奏和周期的企業來說,而現在我更傾向是選擇行業的底部、但並不介意我買的這隻個股之前是跌還是漲，即「抄行業的底，買最牛的票」。
過去在個股底部買入時，我更注重它的風險是不是被釋放，有沒有我沒注意到的點？因為經濟、企業太複雜了，我很難面面俱到。這個時候我會看它是不是跌了很多，讓它的風險暴露了、出清了？我需要找到一兩個點，比如足夠便宜，我可能不了解它的方方面面，但我只需要抓住一個點，這個點足夠強，可以掩蓋其他方面，能夠成為主要矛盾，以此來降低我的錯誤率。現在我會把這個思維方式用到那些哪怕已經被大家所認識、所追捧的公司上，這個時候我會去找它的競爭力、商業模式強的地方，其他地方包括經營節奏等可能不在我的掌握範圍之內，但我盡量去找到一個足夠強的點，能夠「一俊遮百丑」。就是雖然我不能面面俱到且一定會犯錯，但我要找到最容易把握那個的點來保護我的不周到。
2017年上半年我受到了很大的震撼，2017年中回想2016年時的我，覺得自己比較寡陋淺薄，自己是逆頭部思維、逆時代潮流的人。經過大半年的思考，我覺得過去的思維有可取之處，也有不足的點，所以下半年相應作出了一些調整和彌補。
卓利偉：馮總2017年在自己似乎不擅長的市場環境下，實際上投資業績依舊不俗，迅速在自己方法論體系上又精進不少，非常有意思。
3.
鄧曉峰：如果回到2017年初，做投資是比較明確、比較好做的時候，因為2017年初從基本面和估值的角度看，市場嚴重分化，一批行業龍頭公司，不管是消費品還是金融公司，估值水平都很低，從它們的經營、行業層面能看到明顯好轉的跡象，尤其是2016年四季度經濟復甦之後。當時我們都還沒有看到全球經濟的復甦，我們只是從國內的情況了解到需求的復甦，而孫總（註：孫慶瑞）當時已經看到全球復甦了。
在當時的時點比較好做判斷，因為大多數公司在牛市泡沫破滅之後還有風險，投資的時候這一類公司是要迴避的；少數行業龍頭公司在牛市中就沒有充分享受估值的擴張，又經歷了「股災」的調整，這些公司業務層面反而得到了加強，這種偏差在2017年初是很明確，這種現象會告訴你這一類資產會有很好的回報，你要迴避其他類型的資產。通過這個方式迴避風險，這是2017年初容易做判斷的。
香港市場經歷了英國脫歐的壓力測試，進入了牛市，當時產品一半資產配置在香港市場，一半配置在大陸市場。比較幸運的是不管香港市場還是大陸市場，我們投資的很多公司，如消費品、汽車、家電、金融都有了比較好的回報。
2017年市場的發展超出我預期的地方是估值水平的擴張，市場對這些頭部公司、優勢企業給了雙重獎賞：盈利增長體現出來了，估值擴張體現得更明顯。2017年初，一些優秀的家電企業在全球對標企業的PE估值都是15-20倍的時候，它們自身是10倍甚至10倍以下的水平。金融行業的公司也有巨大的折價，是因為有一些人對中國有很多過度負面預期，我們用數據分析了這些負面預期之後發現它們是錯誤的，所以我們覺得應該有信心，不管在保險還是銀行上都可以做投資。此外，經濟復甦後需求的增長還是超出了預期，尤其以高端白酒為代表的消費品公司，龍頭企業的張力挺令人震撼的。這一輪我們知道這類公司會贏，但沒想到這些公司能做得這麼好。2012年某高端白酒品牌銷量只有13000噸，2017年估計有28000噸了。白酒行業的幾年調整，它的銷量翻了一倍多，這肯定是企業品牌、企業運作都很成功，資本市場對它過去幾年的優勢給了充分的獎勵，這是2017年市場超出預期的地方。2017年的回報也超出了我的預期，但拉長來看這不是常態，這種過程我更多把它看成修復性的。
2018年的市場跟2017年相比應該有很大差別，我覺得2018年的市場反而不會像2017年這麼極端。所謂「漂亮50，要命3000」，這個市場經過幾年自身內部的消化、調整，通過企業盈利的增長在消化過高的估值。去年全年中證500指數跌了不到1%，但市盈率從年初的超過45倍降到年底29倍。市場整體的風險在逐漸下降。頭部的公司確實是好，但你要分開來看，有些不是需求拉動主導的行業，它是擴張自己的市場份額，提高品牌溢價的過程。這是穩定的增長，不是高速增長。需要仔細鑒別它是盈利增長驅動、還是估值水平的恢復占更大權重。中國的特點是當你有足夠好的需求和賽道的時候，總有公司能夠跑出來。雖然我們的市場比較喜歡概念，但它會去偽存真，隨著時間的推移慢慢優勝劣汰。投資不應該有排斥的心理，還是要以客觀的心態，需要研究增長的機會在哪裡，企業的價值創造在哪裡。
2018年我們要把握基本盤，比如以保險為代表本身處於增長性的行業，是消費升級的需求拉動，它的屬性在這裡，市場沒有充分反映出來；而銀行本質上是估值的修復，過度悲觀的預期以及資產質量的好轉，市場沒有充分的認識，這是一個系統性恢復。但是往前看，毫無疑問銀行業不是增長佔主導的行業，2009年以來金融行業尤其銀行業資產負債錶快速擴張的階段已經過去了。這幾年銀行會體現為表外收縮的狀況。當金融去槓桿徹底完成之後，銀行可能會重新迎來一個規模擴張不是主導，但收益率曲線有可能陡峭的低速增長階段。從社會發展階段來看，規模快速擴張階段已經過去了。
2017年我有一個很強的體會，就是資本市場的學習能力在迅速提高，從市場發現一個方向到達成共識，到找到優勢企業，去偽存真，這個過程比我過去經歷明顯加速。過去大家更愛聽一些故事，其實給了一些不靠譜的公司一個很寬容的時間窗口。但現在市場會很殘酷，它會迅速辨別出優秀的公司、重要的節點。比如新能源汽車行業，全行業買方賣方都已經把這個行業研究清楚了，都知道該做哪些事情了，很多時候比拼的是你能不能看得更遠、你能不能找出大家還沒有找出來的有重大勝負手的地方。
一般層面投資難度在提高，市場的學習能力在增強。保險行業從2017年初開始，由於消費者需求的拉動，健康險和重疾險出現了爆髮式需求，從賣方開始推薦到市場形成共識基本上只花了兩三個月時間。我們過去對這個行業跟蹤時間比較長，我們算是很早發現了機會，但市場跟上的過程非常快。過去有時候覺得我們的研究能超越市場很早，現在緊迫感和壓力非常之大。這個市場學習的過程非常快，所有人都是很努力的狀態，大家從2017年初基本不理解保險行業，到年底去上市公司調研時提問都提在關鍵點上，進步的幅度令人印象深刻。回想10年前，2006年2007年我們開始接觸保險行業時，買方賣方學習的速度遠比不上現在。
一些新興行業、互聯網行業在中國的落地，AI的應用，很快大家都看清楚行業結構了。哪些公司會跑出來，頭部公司為什麼會是它們，這個過程非常有緊迫感。中國市場會進入比較快地向美國市場靠攏的階段，這個時候作為主動管理人，你要全市場掃描尋找Alpha在哪裡、市場沒有充分研究的潛在機會在哪裡。
中國市場跟美國市場還是有差別的，因為併購和退市的原因，美國市場這幾年納斯達克、紐交所的公司數量下降很多，新上市的公司少，大家的研究效率越來越高，因為標的大家越來越熟悉，拼的只是對重大不確定性或者是特別新的方向上判斷的差異獲取Alpha。但中國還不是這樣，中國現在新股上市的速度很快，可能隔三年之後又有一批公司出來。中國的產業覆蓋比美國更廣、公司數量很多，一定有很多公司不會被充分研究，我們要看市場會不會孕育潛在Alpha的機會。我們作為主動管理人，怎麼樣尋找機會，怎麼樣做時間和精力的分配？當然，公司數量太多，單從個體研究是很難的，只能通過產業和行業的方向歸類，再在這些公司中進行探索和搜索，這是我們未來在研究、投資方向上有可能找新Alpha的立足點。
卓利偉：鄧總講得很全面，他講到有一點我覺得特別重要，隨著互聯網以及自媒體的發展，每個投資人的學習能力迅速大幅度提高，更快達到某一種預期，這對我們的研究提出了更高的要求。不光是要更早研究一些課題，更重要的是更早地抓住這個行業的本質問題，對行業的本質理解透，深度研究做得更早。其實大部分情況下，很多人都研究過很多重要的問題，但經過相當長的時間後，依然對行業本質的認識都不是很深。
鄧曉峰：補充一下，某互聯網巨頭就是個例子，每年都給大家上車的機會，它的增長總是超出大家的預期。這些確實對你在重要方向的確信度或遠見的研究方面提出了更高的要求，對於已經跑出來的格局很清晰的公司，我們對於它們的空間、發展潛力要不斷進行探索，不斷反問自己。
卓利偉：市場的一致預期，大部分人迅速可以達到70分的認識，但在相當長的時間裡，很多投資者很難達到90分的認識。我們的研究組織要更快達到研究到85分甚至90分的水平，這對我們的研究能力、資源組織能力提出了更高要求。
4.
邱國鷺：2017年從市場風格的角度來講，跟我的理念還是比較匹配的，比如便宜是硬道理，勝而後求戰，買有定價權、有核心競爭力的龍頭公司。但我自己也犯了一些錯誤，也有比較多的反思。2017年我們布局的行業中，不管是汽車、家電、食品飲料、白酒，還是銀行、保險，都有不錯的收益，而且我們投資的標的也是行業內比較有競爭力的龍頭公司，所以從行業選擇和個股選擇方面，2017年做得還行。
我原來一直相信一條，就是要做絕對收益，買一隻股票可能需要一千個理由，但如果不買這隻股票，只需要一個理由。2017年有一件事情讓我對此進行了反思。曾經有一隻港股地產股，我是在2015年底150億市值的時候買入的，一年半以後這個公司市值到了200多億。但是它犯了一個錯誤，花了150億去投資某創業板熱門公司，那個公司主要是講故事、炒概念，並無任何實質內容，所以我把這家地產公司賣掉了。賣掉後半年左右，它漲了500%，2017年公司銷售額3000億元，確實是「貧窮限制了我的想像力」。2015年底我們很堅定地買進，當時大家擔心它高槓桿，我們不擔心。因為創始人在地產行業選項目的能力和銷售能力非常強，他在熟悉的領域激進，我們一點都不擔心；但他後來跑到他並不擅長的領域激進我們就擔心了。也就是說我有一點潔癖，對自己買的公司的純粹度要求很高。所以我還要不斷思考，也許我們之前都有精神潔癖，之前你完全沒有必要買這種有瑕疵的公司，因為A股總是有一堆非常完美的公司非常便宜。回頭看，過去十年一些龍頭公司有無數個買點。那麼現在是不是能容忍適當的瑕疵，做一定的權衡？不能純粹主義，原來我們覺得大海里有的是魚，我們不要這個還有其他的。2015年的時候我們把這個公司的九十幾個項目一個個標在地圖上，然後去估計每個項目的NAV，看完覺得這個公司簡直就是金礦，150億市值的時候它有3000萬平米一二線城市的土地儲備，當200多億市值我們賣掉的時候，它已經有5000萬平米一二線城市的土地儲備了。中國三、四線城市的房價暴漲超出了我們的預期，但省會城市和准一線城市房價的大漲在我們的預期中，大家可以看一下我們兩年前的圍爐座談，我們當時就談到了這一點。在我們很確定未來的時候，一個瑕疵讓我們放棄了潛在5倍回報的股票，這一點2017年我一直在反思。
王總（註：王世宏）是投資於變化的，我是投資於不變的，我是找不變的護城河，具有真正護城河的龍頭公司讓後面的公司打死也追不上。我們要找勝負已分的、別人撼動不了領先優勢的公司。
2017年我的另一個體會是：投資一定要在能力圈裡；但在迅速變化的環境中，研究一定要走出舒適圈。你不能總是固步自封在自己熟悉的領域反覆研究，這個社會的變化很快，也許你熟悉的東西最後變成是像傳統膠捲、傳統功能手機這類的公司呢？很高興在高毅的平台上每天都有學習機會，不管是投資經理還是研究員，總是有新東西可以學。
拓展能力圈也是我2017年比較有體會的一點，其實市場的學習能力、同業的學習能力是很強的，就像高毅的公眾號，我們經常發表一些文章，本來是想給客戶看的，後來發現讀者都是同業，最後都是給競爭對手看了。大家的學習能力都很強，大家都會有洞見，但你沒有真正領悟就沒有辦法達到高的確信度和把握度。
我剛剛講的三條原則（註：便宜是硬道理，勝而後求戰，買有定價權、有核心競爭力的龍頭公司）在2017年效果都很好，第四條原則是逆向思維。但是當預期逐步被兌現時，我們需要思考的是，如何具備逆向思維的同時還能繼續堅定持有已經大幅上漲的公司而不是過早地賣出。比如我去年跟大家講的乘用車，我們覺得2017年漲50%沒問題，然而2017年前三個月它就漲了50%，倉位一下子變得很重，所以我們過早地減了一些倉位，但是很快它又漲了50%。在頭部贏家通吃的情況下怎麼克服內心，這個時候一是考驗你理解的深度，二是你確信的程度。芒格、巴菲特都說投資寧可跨越一尺高的欄，而不要跨三尺高的欄，現在的現實是一尺高的欄有一群人在跨，擠得不得了。家電龍頭、高端白酒這種都是一尺高的欄，高端白酒三四十倍PE了，某互聯網巨頭都五十幾倍PE了。你會發現一尺高的欄越來越難找，我們也在逼著自己尋找更多三尺高、五尺高的欄。
投資一定堅守在自己的能力圈內，但研究一定要走出自己的舒適圈，不斷與時俱進。高毅作為一個平台型私募，在這一點上特別有優勢，每個人互相取長補短，不管是電動車、無人駕駛，還是人工智慧、大數據、雲計算，我們的研究能力處在國內私募機構的前列，在這一點上我們還是比較自豪的。至於是不是能馬上轉化成生產力、馬上轉化成持倉？不一定，即使不買，我們研究後，也是看穿泡沫不買，而不是忽略掉。
卓利偉：邱總剛才提到對選擇的股票、標的的潔癖問題，我自己覺得還是要保持潔癖。投資並不是我要去買所有賺錢的股票，事實上沒有人做得到這一點；也不是某一個股票我從頭吃到尾，我可能也很難做到；我們做的是大概率，但這個大概率本身的價值比較大。在一個公司的不同發展階段，每個行業、每個企業都有投資甜蜜區，我們要爭取做到每個公司、每個股票在比較好的階段賺到不錯的錢，把概率提高，我們組合里的每個股票都是這樣的話，長期業績會更好，我自己是這麼體會的。
5.
孫慶瑞：2017年讓我思考的點，就像邱總說的，是我如何做選擇題，ABCDEF，是選擇A還是選擇D、選擇E。實際上2017年全市場估值沒有上升，截止三季度，A股整體包括金融的凈利潤增長將近20%，扣除金融有35%的增長，但沒有一個指數漲幅有這麼高。這裡面有很大分化，有些行業不僅凈利潤增長了很多，估值也漲了；也有很多行業凈利潤增長了很多，但是估值是下降的。我在2016年底時看好經濟，也看好周期，但這件事在過程中給了我很大擾動。比如2017年一季度周期非常好；二季度大家在周期非常好、認知又沒有那麼趨同的時候，風險偏好變化很大。商品價格漲的時候可以漲得很快，一旦有一點反覆，比如可能商品價格回調了不到10%，但股票回撤很大，大家並沒有那麼堅信這個行業會非常好。大部分周期行業是漲完後就跌，三季度又狂漲，四季度還是有一些回撤。反倒2018年開年之後，我覺得商品價格穩定在某個水平上，但大家的風險偏好開始高了。
對於目前的投資來說，業績變化是一個方面，但要不要給估值？是要進行比較多考量的。比如估值提高的是家電、白酒，甚至包括金融行業的估值也開始提升，但大部分周期行業估值是下降的。大家開始關注行業商業模式，就像邱總說的，你的行業天空範圍是夠大，還是一個很小的；或者是長周期持續發展、受益於人均收入水平提高的行業，還是隨著人均收入水平提高、需求彈性在下降的行業。從這個角度來說，2017年還是有非常大的變化超出我的預期，這是2017年對我衝擊比較大的一點，所以我現在覺得選行業也不是那麼容易的一件事，尤其是在我認為經濟比較好的時期。我們挑出的行業都是正貢獻，但哪個行業表現更好，這種差異還是非常大，這是我感受比較深刻的一點。
邱國鷺：孫總是做選擇題；我是做計算題，把賬算完，要能算得過賬，安全邊際算出來了；鄧總是做應用題的。
卓利偉：他們說我是做作文題的。
孫慶瑞：馮總（註：馮柳）是做判斷題的。
卓利偉：王總（註：王世宏）是做思考題，後面三五年有什麼大的事情會發生，每天都在思考。
邱國鷺：孫總對市場的脈絡非常清晰，她會看未被滿足的強需求，她找的東西都有點像王總說的航行在主航道上，她講的很多東西跟我針鋒相對，但又完全正確，當然我也不算錯。只要需求足夠強，其實商業模式不重要，短期掙不掙錢不要緊，隨著規模做大了，商業模式自然出來了。當然我會說這個階段不值得看，因為百舸爭流，你根本不知道誰是贏家，我要等贏家勝負已分之後再來找倖存下來的人，我們賺不同階段的錢。
孫慶瑞：這跟每個人的歷史有關，公募基金是看相對收益，又有倉位要求，成長歷史中容易形成這樣的狀態。
邱國鷺：所以哪一年藍籌不行，創業板又起來了，估計孫總要做得比我們都好。
6.
卓利偉：我也補充一下我自己的看法。2017年的市場是過程與結果都相對簡單的，我認為2017年是非常難得的多方面因素的耦合與共振，一是經濟基本面的復甦超預期，無論是消費還是周期；二是各行業的優勢集中，這在我們上一年的圍爐夜話中明確提出並最終市場實現了，優質龍頭的份額提升與業績增長普遍很強；三是年初優質藍籌估值非常低，全年是估值修復與業績增長同時發生；四是國內機構化與A股國際化的同時發生，尤其是滬深股通北上的資金比較集中投資在優質龍頭。這四個主要因素的耦合估計很難在2018年再現。所以，對2018年我的看法是「從泛藍到深藍，從優秀到卓越」，也就是2018年主要賺的是業績增長的錢，比較難賺估值提升的錢。對行業龍頭盈利的質量、長期競爭力的質量、生意與人（團隊）的質量的要求更高，對一些細分龍頭、影子冠軍等公司要考慮是否有能力從一般優秀成就為真正的卓越公司。另外，我覺得通過技術升級去驅動需求升級與產業升級、並相輔相成的邏輯仍將是相當長時期重要的投資邏輯，即科技賦能傳統行業與新興行業均有很大的空間，toC領域已經成就了很多大型的消費品與互聯網企業，toB（或toG）領域在技術基礎設施與產業配套能力越來越強、本土需求龐大的中國，也可能成就一些優秀的中大型公司，大國才有產業群與城市群的網路效應。這個邏輯可能在一些小國經濟、分割的市場是沒有的。
2018：機會
1.
卓利偉：之前我們回顧了2017年，接下來我會一對一地提問。先問邱總，對2018年國際環境你有什麼看法和展望？尤其是美國特朗普上台一年多來政策的變化以及對全球資本市場、對中國的影響？
邱國鷺：美國經濟比我們想的都好，我兩年前就覺得美國是強弩之末，後來這個強弩之末又跑了兩年，有點像頭部的持續，你總是低估。站在今天看，美國經濟未來6-12個月依然問題不大；看長遠一點，我還是沒找到有什麼讓它再上一個台階的驅動力。
特朗普減稅在時點和結構上都有瑕疵，里根的減稅就非常好。當時是80年代初，美國剛剛經歷了連續兩次的蕭條，而且第二次衰退很嚴重，那個時候就業很不充分，把稅率降下來，鼓勵更多企業開工，提供更多就業機會，能把經濟提上去。雖然稅率更低了，但你能把「蛋糕」做大，最後財政收入不一定減少，這是良性的減稅。但今天美國的失業率是歷史最低，比1999年納斯達克泡沫時還要低。在這個時點減稅有意義嗎？你沒有辦法促進更多就業，沒辦法促進更多開工和更多投資，失業率已經很低了，頂多是一次性把海外利潤轉移回國內，這是脫實入虛。它沒有辦法再投到實業，因為這次是在充分就業的狀態之下減稅，時機選擇不對，這是經濟學的常識。
第二點是結構上不對，美國是貧富差距比較嚴重的地方。這次減稅是減企業稅為主，而企業主都是金錢的擁有者，這個時候是進一步加大分化，不利於促進消費，富有階層的邊際消費傾向更低，這種情況下減稅結構也不對。長期來看，這種減稅不見得能把減的稅賺回來，因為你沒辦法讓「蛋糕」更大。要想「蛋糕」更大，要麼時機對，促進更多就業；要麼是結構對，把中產階級跟低收入階層的收入提高，促進更多消費，促進更多需求。在時機、結構都不太對的情況下，這次減少的稅可能收不回來。當然，我也不是經濟學家。
2.
卓利偉：下面請教孫總。去年跟孫總聊過宏觀、大宗商品，發現過去兩年孫總在這方面看得最準確，去年股市除了消費類龍頭股、互聯網龍頭股漲得很好，周期類的很多公司也漲了非常多，包括剛才邱總講的地產股，對這些行業2018年你有什麼看法？
孫慶瑞：我想首先說一點，儘管我2016年底就覺得經濟非常好，所以看好跟經濟相關度比較高的行業。但其實過去5-7年時間裡很久沒有看過這些行業了，所以現在要重新把這些行業看一遍，2017年我也是重新學習了很多。我對這些行業的認知也在不斷調整的過程中，甚至2018年開年所有銀行股能漲成這樣也是超出我預期的。站在2018年看與經濟相關度比較高的行業，金融肯定非常不錯，它的確屬於盈利還沒有體現充分，但行業拐點已過。2017年體現了一部分，其中部分銀行表現得比較明顯，但大部分銀行從季度收入和利潤來看，拐點剛過。經濟的持續性是有的，供求關係好轉程度還是非常不錯的，從全球的角度看都非常好，我覺得業績體現的過程邏輯清晰，這些行業還會有非常好的表現。
儘管去年很多周期行業漲得很好，但其中很多還是帶有一些成長性質的行業，而不是行業完全沒有增長的周期。完全沒有增長或者增長為0附近的行業，尤其是看起來差異化程度低、每個企業做的事情差不多的行業，估值都是大幅下降的。2018年這些行業會不會有比較好的表現，我可能稍微比市場偏樂觀一些。等市場看到這些行業盈利的穩定性，比如有些周期行業五六倍PE估值，或者稍微成長的周期行業九倍或十倍PE估值，當大家對經濟向好開始有比較長的預期時，我覺得這些行業還是可以有一些好的表現。但它的確有一個很大的問題，周期行業中那些質地比較差的公司，彈性反而非常大，所以這讓投資選擇變得非常痛苦。
我覺得有些周期行業龍頭，還是不僅業績漲，估值也會漲，它們不同於2017年的成長型周期，比如某些細分行業周期品。整體上來說還是會有很多公司目前PE估值在八九倍左右，在周期一波一波變動中，它們自己的收入和利潤逐步抬升，集中度和市場佔有率也在抬升，我覺得這部分還是會有比較好的表現。
卓利偉：您的意思是Beta行業還能找到長期Alpha比較強的公司，2018年還會有超預期的可能？
孫慶瑞：對。
3.
卓利偉：接下來請教鄧總。鄧總幾乎對各個產業都有很深的理解，剛剛也跟大家分享了兩個案例，除了剛才說的這兩個，你認為中國大國國運的背景下，還有什麼比較大的行業長期來看有比較不錯的發展機會？
鄧曉峰：前面提到的兩個行業我覺得空間還是蠻大的，至於其他行業，互聯網行業確實處於很好的發展階段。這幾年中國在商業模式上做了很多探索，尤其是新零售方面，力度和尺度遠超美國，不管是阿里巴巴還是原來有點退出B端市場的騰訊也重新進來了，而且它們有更強的數據、支付體系，它們是生態鏈運作，我覺得這裡面會發生很大變化。其實不只是這些公司在做探索，我們也看到高瓴收購了百麗，用數據分析能力重新幫助傳統行業管理存貨、分析客戶需求，提高店長、銷售人員的轉化率。以前商業史上很少有這樣一個階段和機會，大家如此主動的把數據和需求結合起來，去嘗試、去探索，這條路上我們遠遠走在美國前面。最後會怎麼樣，說實話確實不知道，不管是阿里還是騰訊，他們兩家的數據遠遠好過亞馬遜，這個過程最後會達到什麼結果，會對我們國家的供應鏈、品牌產生什麼樣的影響，我覺得都是需要觀察、學習的，毫無疑問這是一個非常重大的挑戰。機會非常多。
其他層面，我們看到智能手機行業已經進入比較難受的階段，從成長性行業變成周期性行業，叫做周期性耐用消費品。因為消費者的更換頻率已經提高到兩年以上，這個時候行業結構要發生很大變化。今年手機行業會面臨巨大的挑戰，因為過去是增長屬性的時候，很多公司的商業模式很差，但市場仍然給了它很高的估值，當從增長性行業變成周期性甚至衰退性行業的時候，估值水平會殺得很厲害，這個過程會讓電子行業面臨巨大的挑戰。挑戰中會不會出現像過去家電類似的結構性機會？我們要更多從商業模式和回報率的角度重新看待電子行業。但現在的第一步還是讓市場釋放風險，許多基金經理過去幾年是把它當做成長性的行業，對它有很高的偏好，對於這個行業的調整，我們需要有足夠的準備。
如果想要再找一些新機會，我覺得比較明確的一點是在車的電動化和智能化方向上，國內的企業進步的步伐非常之快。過去幾年中國大量的電動車已經實用，許多產品用戶的行駛里程達到10萬公里甚至更高，基本沒出大的問題。說明路走通了，只是成本還沒有降下來。中國是最擅長降成本的。有可能今年或明年會出現爆款車型，它們能在性能和價格之間達到更好的平衡，這個時候產業的爆發可能才剛剛開始。當全球每年銷售9000萬輛汽車，而電動車的銷售量才150萬輛左右的時候，滲透率還有很大的提升空間，很大的概率是在兩年之內發生。過去幾年我們觀察到了產業的競爭結構，我們知道哪個環節的公司比較好，後面我們要爭取享受行業的爆發。
4.
卓利偉：王總剛才跟大家交流了很多與創新、TMT相關的，實際上王總對很多行業研究非常深，尤其是金融地產領域。從我個人來說，2017年房地產行業無論是實業還是股票本身都超出了我的理解，站在這個時點來看，房地產行業和房地產資本市場的表現，你有什麼看法？
王世宏：從現在往回看，過去兩年我自己在房地產方面做的不算很好，我覺得任何錯誤的原因基本上都是傲慢與偏見。從長期來看，我們覺得地產和金融領域還是有比較明顯的機會，主要是結構性原因：一是中國經濟的發展為金融、地產這樣偏宏觀的生意提供了非常廣闊的空間。今天各位同事已經講了很多，最終房地產是財富的象徵。從全社會的角度來講，資產負債表上一邊是房地產，另一邊是金融企業的資產，長期一直是比較好的對應關係。今天我們的資產跟幾十年前相比，不再只是實物資產，我們還增加了虛擬資產，比如各個互聯網公司的財富都是虛擬資產，未來虛擬資產的比例還會上升。因為中國是一個大國，只要我們的經濟繼續向前發展，在一定槓桿率的情況下，只要我們的金融體系創造出來的信用還在不斷增加，對應的資產長期也是不斷上升的趨勢。從這一點上來講，我們投資金融企業，某種程度上投的是國運，賭的是大國崛起。
二是從生意的角度來看，比如房地產過去這麼多年在中國是比較好的生意。我做過一個很有意思的研究，我去比較了保險、銀行、地產乃至券商的金融負債成本。當時有一個非常有意思的發現，就是房地產企業總融資成本最低，甚至融資成本最低的一兩個地產公司可能比融資成本最低的銀行還要低。主要原因是它們有預收賬款、應付賬款這些沒有成本的負債，這樣就使得它們的融資成本非常低。另一方面，房價的漲幅總體上又跟國家的貨幣增幅、跟名義GDP增速、居民可支配收入的增長基本相關。房地產一邊獲得的是銀行低成本負債，另一邊獲得的是跟貨幣增速一樣快的資產增值。這一點正好跟銀行是相反的，銀行一邊從儲蓄吸儲，另一邊再以比較低的利率把錢放出去，通常金融領域的資金成本應該跟名義GDP相等；但過去十年、二十年，貸款利率明顯低於名義GDP增速，這種情況出現的結果就是銀行低價把儲戶的錢拿過來，再以相對比較低的成本貸給買房人、房地產企業。房地產公司在融資成本和房價漲幅中間形成了巨大利差，如果哪個企業能充分利用槓桿，就能獲得非常快的資本回報，這也是我們過去這麼多年看到無數地產公司不斷發展壯大的原因。比如你在深圳，如果15年前就堅持買房，而且隔幾年就要買更多的房子的話，那麼你獲得的回報率跟互聯網巨頭股票差不多，就像一個高周轉的公司一樣。
中國的大國經濟為房地產提供了非常好的發展空間。由於高鐵等很多因素，使得我們的人口非常集中，居住的集中度比美國、日本和其他國家更高。在這種情況下，人口高密度集中對於房地產發展非常有利。同時我們國家的金融機構是全世界非常集中的金融機構，很多金融機構都要求貸款只貸給全國前30地產商，你如果在前幾十，就會獲得大量的資本支持，如果不在前幾十這裡就別玩了。我們同樣看高科技企業，比如某個電商2010年的銷售額是100億，現在接近10000億。剛才邱總談到另外一家地產公司，它在2010年的銷售額只有70億，去年是3600億，一個非常傳統的行業能實現年化65%的銷售額增速，創造了非常大的機會。而且房地產現在的分散度還繼續有整合空間，去年前20名地產商貢獻了相當大比例銷售額，但如果從他們買地的比例來說，他們買地的佔比更大。未來幾年如果沒有大的趨勢性變化，集中度還會提升。從大的角度來看，一是我們覺得市場有空間，二是集中度還可以進一步提升。
還有一個有意思的地方，最近兩年很多物業公司分拆上市，甚至一些地產公司還把教育公司分拆上市。一個房地產就是一個小型生態系統，有教育、物業等生意，這些生意以前沒有給什麼估值，而這兩年又分拆出來了，這也會增加它的價值，長期來說這些行業的收益還是非常好的。
房地產市場已經繁榮了2-3年，過去兩年房價的上漲明顯超過居民收入的上漲，過去一年國債利率、企業債利率、銀行按揭利率明顯上升。在這種情況下，我們覺得今年需求的壓力可能比過去兩年大，房地產銷售的增長可能也不像過去兩年那樣增長了，階段性市場的壓力會上升，大的行業空間還是有，行業集中度可以繼續提升，能不斷獲得增加市場份額的公司，從中長期來看還是有機會，而且這些公司的估值總體來說也不算太高。房地產集中度提升的生意跟保險一樣，剛才鄧總說到保險的滲透率、人均保費基本都還比較低，房地產主要是集中度提高，這兩個生意未來幾年在金融領域還是屬於比較有發展空間的生意，對於這裡面優秀的、可以持續不斷擴張市場份額的公司，應該繼續深入研究，在中長期還是有一定的投資機會。
5.
卓利偉：馮總前面談到自己2017年投資的體會，過去更多關注個股的底部，2017年開始更多關注行業的底部，按照你的話來說「抄行業的底，買最牛的票」，「最牛的票」和「最好的企業」不一定重合，對於這個問題你是怎麼理解的？
馮柳：「最好的」是主觀認識，是我怎麼看它；「最牛的」是市場的認識，是客觀存在的走勢。我認為最好的未必真的是最好的，因為我可能會犯錯，市場已經呈現的，錯誤的概率比我低。如果不從自己的角度表述，應該是買最好的企業；在假定自己有可能會錯的情況下，就是買最牛的票。
為什麼要「抄行業的底」？其實就是用這個方法來保護自己，有可能我們認知不夠，所以要規避意外，要找已經發生了暴露過且出清了的地方，另外要找「一俊遮百丑」的點，即使我犯了錯市場都會原諒我。要找某一個地方特別突出，要麼就跌到很慘，都已經跌成這樣了，就算萬一節奏沒判斷對，這個季度沒復甦，那就下個季度，市場會原諒你；或者你如此優秀，可能這個季度沒達到預期，或者做了某一些錯誤的事情，包括剛才邱總講的那個企業，它犯了錯，但它在其他地方特彆強，市場原諒了它。
這種情況我不用很慌張，因為我假定我的能力不足，我不能認識到企業，我原來不買市場已經表現出來的公司，主要是怕有意外，市場是交換觀點和交換需求的地方。如果我的觀點很強，我會在一些關鍵的點，在市場交換觀點的時候參與進去，但大部分時間我會在市場交換需求的時候進去，因為每個人的需求都不一樣，這個時候更容易按照原有框架運行。過去我擔心發生意外，需要用很強的風險釋放和暴露來保護自己，現在更希望它有特別稀缺的特質，使得這個意外會被市場原諒，這種情況下我就不會倉促。我更希望我介入之後不會被我不知道的東西傷害，因為我一定有不知道的東西，所以我要找到能被市場不斷原諒的原諒點，我可以一次錯、兩次錯，但始終不虧錢，犯錯但不要虧錢。要麼是因為它被充分暴露不敏感了，要麼因為它如此稀缺、商業模式和競爭力如此難得，大家只能一而再、再而三原諒你。
我的核心就是我會犯錯，希望找到能被原諒的，具體操作的時候更多會想波動由於是市場交換觀點還是交換需求，交換需求很正常，如果是交換觀點，我就要掂量一下自己憑什麼在交換觀點的時候選擇方向。
2018：風險
卓利偉：由於時間關係，最後問每個人一個問題，2018年可能有哪些風險是我們沒想到的？對於不錯的機會也可以補充。
孫慶瑞：站在中國經濟和全球經濟目前的狀態下，我覺得2018年中國的風險不是很大，可能的風險有幾個：
一是外部風險，比如美股過去十年凈利潤增長或者經濟增長導致企業盈利的增長，股價不但體現了盈利的增長，還有一部分超出了盈利的增長。從這個角度來看，就算特朗普不是在很好的時間點減稅，但他對企業的減稅在部分行業還是有效，能拉回一些盈利增長。這可能一定程度上讓凈利潤增長看起來好一些，否則我還是比較擔心股價對凈利潤的反映有點過於樂觀。不過我認為經濟還在向上的通道中，在經濟指標這麼好的情況下，即使股市階段性上有明顯回調，但不會有太大風險。如果非要說風險，外部風險算是我比較擔憂的風險，現在全球連動性非常強，一旦指數出現稍微明顯的調整，不管對港股還是對A股，都有回撤壓力。
二是目前來看，中國的通脹水平在去槓桿過程中或者是脫虛向實的過程中導致利率水平進一步比較明顯的超出預期。2017年長端利率水平漲到4%，已經超出了我站在去年底看今年的預期了。我肯定不看好利率，但我沒想到利率能上到這麼高的水平，利率市場體現的對經濟的樂觀程度遠比股市樂觀。
如果看通脹，去年除了食品之外的大部分服務價格、其他產品價格指數其實是有明顯上升的，從1點多上到2.4，服務價格甚至超過3，有明顯的向上。現在看外賣，如美團的勞動力，甚至經常看到聾啞人送外賣，目前邊際勞動力並不是那麼寬裕。我整體也認為長期來看不管是機器人還是人工智慧、機器化對勞動力的替代肯定有很大空間。中國過去三、五年時間是持續發生勞動力替代的，我們看上市公司員工和勞動力的增長非常低，就是在去員工化，在用機器替代人。但站在這個時間點上，邊際增長和經濟本身增長對勞動力需求的拉動，誰更強一點我很難說，我還是稍微有點擔憂通脹水平在某個點上超出預期，可能利率水平更進一步超預期對股市還是會有一些抑制。但是正常比較溫和向上的通脹水平影響不大，比如現在市場一致預期2.5，利率水平在4%。去年利率水平快速向上，一定程度上反映了經濟好的程度比較高，往後我希望通脹水平2.5左右的時候，利率水平也穩得住，通脹水平不要太超預期，利率水平比較穩健，這個時候股市可能是比較好的狀態，通脹和利率依然是我比較擔憂的點。
邱國鷺：如果要講風險，2018年應該是去槓桿的一年，去槓桿的過程中，貨幣供應量的增速，包括銀行間資金的緊張度、表外資產要轉表內，特別是一些非標如何應對，包括資金池、剛兌要打破，都存在不確定性。資管新規有個過渡期，資產端的影響肯定提前反映，大家不會等到最後一刻才去拋售那些資產。表外非標總量是多少？傳導機制是不是清晰？真正發生系統性風險的概率是很小的，但這個概率不是沒有，再怎麼研究也很難做真正意義上的壓力測試或情景模擬，我們對於總量、分布結構和傳導機制還是有一定的模糊，不只是我們，甚至銀行等，這都是不確定因素。今年年初時，我們看好金融股，金融股1月以來漲幅已達20%-30%，上漲的速度超出我們原本的預期。金融股會不會像馮總說的「一俊遮百丑」，市場會不會原諒它？比如上周五、上上周五都曝出了銀行的負面消息，但周一開盤，銀行股繼續上漲。2015年說要「消滅」小市值股票，過去這幾個月要「消滅」PE或PB在多少以下的股票，只要是1.5倍PB以下、1.2倍PB以下或者10倍PE以下就「消滅」。這就是我之前說的價值投資的春天變成夏天，會來一批機械的低估值投資，只要便宜就往裡面撲，不管好壞。當然這對我們不一定是壞事情，我們總覺得這是風險也是機會，因為它確實便宜，有一些問題只是階段性的，最終不會出什麼大問題，只是過程中階段性讓大家緊張一下。
鄧曉峰：發言越靠後面越難說，觀點都發表的差不多了。我內心是相對看好今年的市場，認為上行風險比下行風險更大的概率。如果說單純的風險，再補充一下，今年新基金的發行很熱，原來場內基金，不管是博弈還是揣測其他人怎麼做，它會強化專業機構行為的一致性，這裡面蘊含了很多不穩定性。站在每一個個體的角度，他覺得「我要做到極致、這對我是最有利的」。但作為一個整體，這可能就不是對整體有利的結果或者可持續的。現在藍籌肯定不是泡沫，但大家一致性預期偏高，博弈心態多了些，也許需要退一步，稍微謹慎一點面對這個市場，雖然我們現在確實受益於這樣的風險偏好和結果，但對我們反而要更謹慎一點，從其他角度做預案和應對，這是我們今年需要做的事情。
馮柳：風險和機遇都存在於共識，因為這個世界要發生什麼事情很難預想，只要它不是在共識下發生的，對大家的衝擊不會特別大。我們看目前市場上我們投的領域哪些是共識比較大的，機遇和風險共存，如果目前共識不強，其實它發生什麼，對市場影響都不會那麼顯著。
王世宏：從以前的經驗來看，市場最主要的風險是有三種可能性：一是大的經濟周期後，基本面向下。二是經濟體由於各種因素，利率一段時間內大幅度上升。三是整個市場的估值水平特別高，大部分風險來源於這三種。今天各位同事已經分享了很多，總體來說，經濟情況還是向好的，暫時看不到大的問題。從第三個角度來講，考慮到目前的利率水平，至少多數藍籌公司的估值還沒有明顯泡沫化，大的估值風險也比較小。
我們今年主要警惕的風險是第二種，從中國到海外，大部分國家已經基本沒有產出缺口，大部分國家的GDP增速接近潛在GDP水平，在這種情況下，通脹和利率的可能上升是主要的風險。一旦利率有比較明顯的上升，會使得現在相對比較合理的估值水平變得不那麼具有吸引力，這是今年可以看到的主要的風險來源。
從機會角度來說，最明顯的機會仍然來自於新的科技變化，新的創新領域，這些領域從過去那麼多年來看，它實際上遵循指數增長這樣一個大的規律。其實從工業革命以來，這個規律一直存在。每一次我們都想著最近看不到什麼創新了，機會好像很少，突然發現一個比較大的機會已經在發生，而且這個機會可能比上一次更大。對於我們來說，可能它不是具體某一個行業，而是特徵的觀察；某行業或者生意已經成形，最主要的標誌是這個生意能為整個價值鏈創造明顯的價值。最好這樣的生意是基於信息科技或者它的核心價值鏈是基於信息科技，對於實體來說也只是進行資源整合，只要對大家有價值，那麼就是可以實現快速的滲透。而且今天由於信息傳遞速度特別快，今天一個有價值的應用，無論是共享單車、小程序、滴滴打車，每一次擴張速度都比上一次更快。在信息科技為主，沒有什麼資源瓶頸的情況下，它的護城河是網路效應，而價值增長遵從價值是用戶增長的平方的規律，階段性可以為我們帶來非常大的價值；只要看到用戶還有很大的增長空間，同時又看到它在快速滲透過程中，產業鏈上又創造了明顯價值，這樣的領域通常都能賺很多錢。
反過來說，雖然是創新，但跟實體相關，比如電動車，這個車最後還是要造出來，造車過程中有無數瓶頸，它不是信息生意，而是製造業的生意，卡在那兒就沒辦法。第一名領先者不能贏家通吃，後來者還能創造無數機會，但對投資人來說就比較痛苦，你看著它一點點放量，一點點突破瓶頸，一點點往前走，半天賺不到很多錢，很痛苦，所以我們還是希望是信息科技的生意，同時又有網路效應，能創造護城河，能為用戶創造價值，可以快速傳播。如果符合這些的話，就會有很大的機會出現。在指數增長的環境下，這樣的行業每年都不一樣，前年是AI，去年是區塊鏈，沒準今年是AI或某一個領域有一些新的變化，我們不斷去關注這些新的趨勢的形成、用戶的增長，看它在哪一個點上能突破，突破以後是否迅速給生意創造巨大價值。如果這些都成立，在這個基礎上，我們也爭取能抓住把握高質量的投資機會，給投資人創造比較大的價值。
卓利偉：希望今天的分享讓我們每個人有一些收穫，也非常感謝投資人能繼續跟高毅一起，我們繼續保持「戰戰兢兢、如履薄冰」的謹慎態度，以更勤奮的團隊工作，用時間成就價值，與信任共同成長。謝謝大家！
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