分眾傳媒問題簡析
分眾傳媒是一家特別優秀的公司，創始人江南春先生是一位廣告行業天才的企業家，對行業的認知和發展趨勢有著深刻的洞察力。在過去的十幾年裡，雖然也曾走過一些彎路，但都很快調整過來了。在最近的公司年會上，江南春提出了未來5-7年分眾將從現在的覆蓋2億主流人群擴展到5億主流人群的發展目標。未來5年，分眾能否從一家優秀的企業向偉大的企業邁進，我們從它一些比較本質的問題入手，做一個簡析。
分眾給出的預期是2018年簽約影院將從1600家提高到2000到3000家。影院家數與銀幕過去幾年增長不穩定，對比中國電影票房增長和分眾的銀幕增長，分眾銀幕數的增長應該滯後票房增長1年左右（這一年票房增長很快，影院對下一年預期特別高，在下一年大力擴張）。總體來說分眾以20%的影院覆蓋率，25%的銀幕覆蓋率拿了近60%的映前廣告收入，其覆蓋的影院都是十分優質的，運營能力也很強。
目前其他三大競爭對手分別是：
萬達傳媒：國內廣告業務主要為映前廣告，收入大概8個億左右。公司擁有401家影院，3564塊銀幕，其中國內影院348家，3127塊銀幕，境外影院53家，437塊銀幕。公司票房、觀影人次、市場份額已連續8年位居國內首位。目前的院線市佔率大概13%，相比前幾年略微下滑。分眾國內覆蓋的銀幕數和影院大概是萬達的3-4倍。未來萬達也只能在自己院線的基礎上擴張，分眾搶佔萬達的市場也很難。
中影營銷：中影銀幕廣告平台已簽約影院668家，佔全國影院的8.5%；擁有銀幕數量達到4469塊，佔全國銀幕總數的10.75%，覆蓋全國30個省區的180個城市；中影銀幕廣告平台的市場佔有率位列全國第二，貼片廣告招商份額保持全國第一。分眾國內覆蓋的銀幕數和影院大概是中影的2-3倍。中影背後依靠中國電影（三家影院），分眾搶佔中影的市場也很難。
晶茂傳媒：為搜狐暢遊的全資子公司,在中國擁有6500餘塊電影屏幕，覆蓋全國200餘個城市的900多家優質影院資源。晶茂2016年電影廣告收入達到4.75億，同比增長72%，毛利率33%；2017年一季度電影廣告收入1.7億，毛利率26%。晶茂最近幾年的擴張勢頭很強，處於短期不太計較成本去拚命擴規模，目前對分眾還夠不成太大的威脅，後面有待繼續觀察。
影院映前廣告佔了影院廣告整體的絕對大頭，由於分眾處於中立的角色，更容易獲得大部分院線的認可。分眾目前市佔率接近60%，已建立了絕對的領先優勢。目前其他幾家大的競爭對手只是根據自己的已有影院資源緩慢擴張，晶茂可能算一個潛在的比較激進的對手。根據分眾公告，分眾2016年末覆蓋1530家影院、10000塊銀幕，影院媒體的租賃成本7.6億元，摺合成單家影院租賃成本約50萬元，單銀幕租賃成本7.6萬元。一般租賃合約期限為2~3年。
分眾覆蓋銀幕數2012~2016年複合增長率為38.3%。刊例價（北京為例）2012~2015年複合增長率為42.6%。分眾2018年的影院擴張很激進，以2000-3000家的中位數來看，就要擴張超過800家，超過50%的增長，一家50萬計算，大概需要花費4個億。中長期看影院映前廣告的價值還在不斷提升（5年左右有望從現在的30億左右提升至70-100億。以90億計算的話，複合增長在25%左右。映前廣告CPM為400~450元，約合0.4~0.45元/人次，從CPM角度來講是所有媒介中最貴的。主要由於映前廣告效果極佳，覆蓋最有消費力人群。），分眾的積極擴張保證持續搶佔這塊的紅利。
影院擴張的幾種路徑：
1，收購其他的影院廣告公司。2018年計劃增加800家左右影院，收入從2016年的20億增加到30億。
全部以收購方式的話，這些公司對應的營收在10億左右（以大的晶茂為例，毛利率大概在30%左右，收購的這些小的毛利率不會比晶茂高太多，跟它持平比較合理。凈利率大概在10%-15%左右）對應的凈利潤在1-1.5億左右，15倍PE收購的話大概需要15-22.5億。
2，與其他影院廣告公司直接競價。由於一般租賃合約期限為2~3年，分眾可以優先去競價合同即將到期的，由於分眾有更好的客戶資源，更豐富的廣告經驗，更高的客單價，手上的現金也比這些競爭對手多得多，直接競價優勢很大！（增加10億營收，按50萬一家影院，只有4個億，提高50%，也只需要6個億）
3，收購與競價結合。單純的收購或者競價可能性不是很大，但即使是收購和競價結合的方式分眾也會注意控制成本，賬上2017年三季度末還有超過43億的現金，並且2017年分紅就分了36億，也不需要對外融資。
影院映前廣告未來5年市場有望達到100億規模，按目前分眾的擴張戰略未來拿下70%左右的市場份額可能性比較大，2017年收入在23億左右，還有2倍左右的增長空間。
分眾往下沉面對的競爭對手不管是營收規模還是覆蓋的城市都很弱，排名第二的華語傳媒2017年營業額破3億，利潤超3000萬，第三、第四的城市縱橫、精視傳媒等也有盈利。第五新潮傳媒2017年上半年則是凈虧損達到5795萬，收入大概2億左右。從覆蓋城市來看，目前，分眾傳媒已經佔據了全國138座一二線城市，華語傳媒9城，城市縱橫4城，精視傳媒8城，新潮傳媒10城，億家晶視13城，豫泓文化12城（都在河南省）。分眾2017年加強了對二三線，三四線城市的資源購買，一部分原因是有很多客戶提出來要投放三四線城市。分眾2015,2016屬於調整期，適當平穩了資源的擴張速度。2017年開始加快擴張的速度。分眾目前覆蓋100萬部電梯，未來5年計劃擴展到200萬部。由於其他的競爭對手很小，日子過得又很苦，預計分眾會採取收購加競價的方式去下沉搶佔這些資源，難度預計不會很大。（第二名的3億營收，3000萬利潤，按15倍PE收購只要4.5億）
電梯框架價格大概1000，普通屏幕4500一個，互動屏6500一個。（其中需要：框架115萬塊，金額合計11.3億；視頻19萬塊，金額8.5億；互動屏3.5萬塊，金額2.3億。總共22億左右）目前100萬部電梯的總的屏幕加框架成本只有22億左右，未來5年增加到200萬部，每年增長不到20%，也就4個億成本，也不算大。分眾2016年年報的員工人數是8420人，人均薪酬才10萬左右。未來以每年20%左右的擴張速度，增加不到2000人，也就2億左右。
電梯內絕大部分是以海報的形式存在（包括分眾在內的其他媒體也有過屏幕），一部電梯裡面能安裝3個，比例就接近5：1。電梯內不能用電子屏幕的主要原因是在電梯內接電裝電子屏容易有安全隱患，一旦火災或觸電人們跟本無法跑出來後果不堪設想，國家相關部門不會坐視不理，所以梯內必須是平面海報這種形式既安全又有效。電梯海報的空檔期問題，最近在電梯里看到天貓年貨節的框架廣告大概時間是1.29-2.14，也就是說過了一個月左右還沒撤（這個具體還要再了解一下，按理說一線城市不至於這麼長時間還沒有新的廣告主）
分析電梯廣告的提價空間以千人到達成本來衡量是比較合理的，CPM（千人成本）指的是廣告投放過程中，聽到或者看到某廣告的每一人平均分擔到多少廣告成本。對比電視媒體200-2000元、今日頭條120-240元、騰訊視頻70-120元，分眾的CPM僅僅約30-40元，分眾的廣告平台無疑比直接在互聯網、電視上打廣告更接地氣。更進一步的是，線上獲客成本目前已經大幅上漲。淘寶、京東線上的新獲客成本相比過去成倍甚至好幾倍上漲，一部分原因是移動互聯網的紅利（該成為網民的基本都成為了）基本消耗殆盡，所以線下的流量大家反而更重視，2017年最明顯的例子是互聯網巨頭大舉進擊新零售。從簡單的CPM對比來看，就算未來框架的尺寸不能增加了，提價空間依然很大。（但這些媒體的CPM價格為什麼會存在比較大的差距，還需要仔細探究）
分眾去年年底已經在韓國設立分公司，2018年計劃開拓新加坡等東南亞市場。從擴張的角度來看，電梯廣告是分眾在全球獨創的，2017年也獲得了國際上的三大大獎，所以在鞏固國內的同時，適當國際化是很有益的嘗試。短期來看不會對業績有太多貢獻（國際市場還要有更多的探索和適應），中長期來看，只要不做太激進的擴張，機會遠遠大於風險。所以這一塊是短期中性長期樂觀的評價。
2017年，境外私有化基金就已經全部解禁，合計持股佔總股本的比例為34.74%。未來兩年內境外私有化基金會陸續減持退出，除去境外基金，境內私有化基金和江南春本人的限售股將在2018年12月31日後解禁，屆時又有超過佔總股本比例為52%的股份面臨出售。
2018年年底的解禁潮短期給分眾的股價的壓力是毋庸置疑的，但會不會和17年類似還未可知。（如果2018年各項業務拓展順利，未來預期更加明朗，估計回調不會太大），總體情況根據到時基本面的情況去判斷會比較合理。中長期來說股價主要還看基本面。
階段性總結:分眾的電梯與影院的擴張阻力不會太大，短期對主營業務的財務報表的影響比較有限。可能會存在擴展進度不及預期的問題。但是2017年存在一個大的投資收益（6.8億出售之前投的數禾科技），加之政府補貼在逐年減少，2017年降幅接近30%（2016年補貼略超過10億），加上2018年計劃有大的投入，所以2018年的同比增速預計會下來很多，在策略上要著重考慮這個因素。根據我們的估值模型做的測算，由於2017年投資收益等影響，2018年凈利潤增長在12%左右，從2019年開始，未來幾年增速在30%左右。在擴張期用PEG=1給一個30倍PE估值是比較合理的，由於分眾擁有良好的自由現金流，比較高比例的分紅，就算將來沒有增長了，像它這種特點的公司都能給到20倍左右。以30倍PE計算，對應2020年大概能到3400億的市值，目前還有接近1倍的空間。2018年短期業績增長承壓加上還有解禁壓力，但中長期看問題都不大，是一個很好的投資標的。
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