Spotify「另類IPO」：獨角獸公司上市的新選擇

經歷了數次延期，全球最大的流媒體音樂服務商Spotify終於敲定於4月第一周在紐約證券交易所上市，股票代碼為「SPOT」。

這個可能成為今年在美國上市的最大規模科技公司沒有選擇傳統IPO，而是以一種另類的方式直接上市（Direct Listing）。

3月15日，Spotify宣布將於3月26日發布全年財務指引，從4月3日起在紐交所公開上市。當天該公司還舉辦了投資者日，一方面為公司的業務和前景進行宣傳，另一方面也與投資者提前進行溝通，並闡述直接上市模式所蘊含的不確定性，確保其能夠順利登陸紐交所。

近年來，美國私募股權市場規模發展迅速，影響力逐漸擴大，美國大多數百億美元市值的獨角獸企業避開公開上市，選擇在私募股權市場進行交易。

風投公司Manhattan Venture Partner的分析師Santosh Rao表示，如果Spotify直接上市能夠成功，會使Airbnb和Uber這樣的獨角獸公司也考慮用這種方式公開上市。

Manhattan Venture Partner已在提供私有公司股權交易的次級市場買入Spotify股票。

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低成本直接上市受歡迎

瑞典公司Spotify創立於2006年，是目前流媒體音樂領域無可爭議的領導者，在全球擁有超過1.5億月活躍用戶。截至2017年12月31日，其付費訂閱用戶數量達7100萬人，年度增長率為46%，是Apple Music用戶量的兩倍。

根據美國證券交易委員會（SEC）公布的招股說明書顯示，該公司營收逐年增加，2015年營收為23.7億美元，2016年營收為36億美元，2017年營收為49.9億美元，較上一年增長了39%。

儘管營收高速增長，但Spotify虧損也是事實。2017年該公司凈虧損達15億美元。虧損原因是需要向音樂版權方支付巨額的版權費用。截至2017年底，Spotify已經共計支付給音樂版權所有者超過97.6億美元版權費，與此同時還面臨16億美元的版權訴訟，該案件目前仍在加州聯邦法院審理當中。

與其他公司的傳統IPO方式不同，Spotify採用直接上市模式，即不會通過上市流程發行新股或籌集資金，又不需要承銷商，只要簡單地登記現有股票，便可在資本市場上自由交易。

上海一位私募基金經理陳東（化名）在接受《國際金融報》記者採訪時表示：「當一家企業準備在美國上市時，公司需聘請一家或多家投資銀行作為承銷商，與其共同磋商股票發行方式、日期、發行價格、發行費用等相關事宜，時間較長，一般為1到2年，費用也較高。股票發行後，先給早期投資者或機構投資者進行認購，之後才面向公眾。在傳統的承銷過程中，承銷商根據機構投資者對首次公開上市的實際需求制定發行價格，並由承銷商按照發行價格開始向公眾股東出售股票，而一般承銷商會在這個過程中壓低發行價，如果該公司股票實現了超額認購，承銷商的費用就更高。直接上市可以讓公司的股票直接面向公眾發售，過程簡單，節省可能高達上億美元的承銷費用，也能防止出現股票攤薄等問題，減少上市成本。」

陳東指出，直接上市還有一點好處就是可以避免傳統IPO的「鎖定期」，對公司現有股東所持股份沒有限制，股東可以一次性賣出所有股票。

SEC規定，傳統IPO後原始股東在一定時期內不得出售其持有的股票在二級市場套現，紐交所和納斯達克規定「鎖定期」為6個月。6個月過後，股東每3個月可以出售的股份數額不能超過同類已發行股份的1%或4周內平均交易量的最大者，且要事先向SEC報備。

此外，傳統IPO需要將整個財務情況交給投行處理後再向公眾公開，但直接上市只需在正式上市15天前對外公布即可。SEC還規定，在傳統IPO中，公司必須保持一段時間的靜默期，但直接上市卻不同，公司高管在上市前可以公開討論公司情況。

儘管直接上市有很多優勢，但由於沒有投行做承銷商，缺少「詢價圈購」流程就意味著上市沒有了傳統的開盤價格發現機制，發行價將由市場供求狀況來決定。

據了解，Spotify會聘請摩根士丹利擔任財務顧問，上市開盤價將由紐交所根據通過證券經紀公司所下的買賣訂單確定，買單與賣單在紐交所進行價格匹配。

由於沒有預先招募認購者和設定價格，第一天交易時，股價很有可能會出現劇烈波動。Spotify也在招股書中說明：「我們普通股股價可能比一般承銷的IPO股價的波動性更大。而且在紐約證券交易所上市後，股價也可能會迅速下跌。」

《商業內幕》分析，Spotify敢於以這樣的方式上市，在於他們巨大的品牌知名度和非常高的私人市場估值。2017年該公司股票在次級市場的成交量為1280萬股，估值在63億美元至209億美元不等。今年以來，該公司股票在次級市場的成交量為280萬股，估值在159億至234億美元不等。雖然直接上市的方式讓這家公司的合理估值變得撲朔迷離，但可以肯定的是，大約220億美元左右的估值給了Spotify直接上市的理由。

另外，直接上市也有助於Spotify處理棘手的債務結構。2016年，Spotify通過發行可轉換債券，從TPG和Dragoneer等私募公司手中募集到10億美元資金。根據當時簽訂的協議，如果Spotify的首次公開募股被推遲，這些私募公司能夠以很高的折扣把公司債券轉換為股票。市場分析師表示，這也是Spotify尋求快速上市的主要原因。不過根據交易細節，如果Spotify選擇直接上市，就不會觸發轉換機制。

陳東認為，在公司虧損的情況下，還不選擇傳統IPO增發新股還有一種可能的原因是創始人不想稀釋自己的股權，但又需要想辦法為現僱員、前僱員、早期投資者等人員提供股票變現的機會。

根據Spotify提交給SEC的文件，為了鞏固創始人在公司的地位，Spotify提出了一種名為「受益證書」（beneficiary certificates）的投票權憑證。憑證分配之後，兩位創始人將擁有公司超過80%的投票權。如此一來，保住了投票權的兩位創始人仍然在公司的執行運營上擁有著決定權。即使公司虧損嚴重，創始人仍然可以把公司做下去。

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紐交所修改上市規則

根據芝加哥大學布斯商學院教授Steven Kaplan的統計，美國上市公司的數量從1997年最高峰的8616家到2016年的4633家，下降了近50%。在過去的十幾年時間裡，對於許多大型獨角獸來說，公開上市帶來的問題超過了收益，弊大於利，已經變得不再具有吸引力。

2014年納斯達克證券交易所開放了私人公司證券交易市場，讓那些處於發展階段的私人公司也有機會獲得機構投資者的資金支持，類似的私人股票交易市場還包括SecondMarket、AngelList、Funders Club、WeFunder和Equidate等，它們允許私人公司向更廣泛的投資者融資，而不僅限於傳統的風投公司

隨著納斯達克等交易場所對私募股權交易流轉提供技術和平台支持，許多有潛力的初創公司很容易獲得低成本融資。私募股權市場的資金和流動性已完全能滿足初創公司的融資需求。

此外，納斯達克一直是許多科技公司青睞的上市地點，蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜、臉書等全球市值很高的科技公司都在納斯達克上市。而紐約證券交易所自上世紀80年代和90年代起便專註於資歷更老、更成熟的藍籌股，是工業、能源、銀行等傳統行業公司上市的首選地。由於其在規模和財務上的嚴格限制，阻礙了新興科技公司在紐交所IPO。

IPO數量持續下降，難以吸引優秀科創公司上市等問題引起了紐交所的重視。

為了增強競爭力，紐交所於2017年3月向SEC提交了修改上市流程的提案，完善其上市標準，其中專門有一條就是滿足像Spotify這樣的尋求直接上市的獨角獸公司。今年2月初，紐交所允許公司直接上市的提案已獲得SEC批准。

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獨角獸上市新選擇

德勤發布的研究報告顯示，當前全球獨角獸企業分布於22個國家，截至2017年6月底，全球有252家非上市公司的估值大於10億美元，估值累計總額達到8795億美元。美國獨角獸數量位居第一，全球佔比42.1%。中國獨角獸數量緊隨其後，全球佔比38.9%。

另據《華爾街日報》調查的數據，目前共有169家估值超過10億美元的未上市科技初創公司，數量較3年前增加了72%。

德意志銀行科技股資本市場主管德克拉克表示，準備在今年IPO的科技公司數量將在50到60家左右。

在美國歷史上，直接上市的案例非常少，此前只在納斯達克證券交易所出現過，而且僅限於一些不出名的小型公司，例如Ovascience（市值5500萬美元），Nexeon MedSystems，Coronado Biosciences，BioLine Rx（市值8300萬美元）等生物技術和生命科學類的公司。Spotify是第一家選擇另類IPO的大公司，港股和A股也均未出現過。

分析認為，由於沒有承銷商來支撐股價，直接上市的公司股票在上市後下跌的風險會更大。如果Spotify掛牌後股價波動不是很大，將鼓勵Airbnb這樣的高估值、現金充足的企業選擇直接上市。

紐約證券交易所全球上市公司的負責人約翰·路塔特爾（John Tuttle）曾表示，對於那些資本充足的公司來說，它們真正需要的就是流動性。直接上市可能會吸引更多那些在監管相對寬鬆的場外市場交易，但又希望登陸紐交所或納斯達克交易所的公司。

而對於投資者來說，直接上市意味著所有人都是平等的。JO Hambro高級投資組合經理文森·瑞沃思（Vince Rivers）表示，「作為一家小型投資公司，直接上市對我們更為有利，因為無論投資規模有多大，我們目前都處於同一起跑線。」

Spotify直接上市受到華爾街和矽谷的密切關注。投資人和市場觀察人士指出，即便是Spotify直接上市取得成功，這種方式並非適合任何公司，只是比較適合知名度較高、評價好，且業務模式被機構和散戶投資人所熟悉的企業。一般而言，投行的支持是一家新上市公司有力的支撐。

據知情人士透露，目前Airbnb正在觀望Spotify的表現，以考慮是否選擇直接上市。

記者李曦子

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