「獨角獸」回A：哪條路更有利？
「獨角獸」指代那些具有發展速度快、稀少、是投資者追求的目標等屬性的創業企業，從估值超過10億美元這一基本標準出發，我們可以將中國「獨角獸」劃分為兩大陣營：1）「中概股」陣營。根據wind數據統計，截至目前，共有334支中概股，總市值在10億美元以上的共38家；2）「一級市場」陣營。2016年，根據科技部火炬中心榜單中定義的「獨角獸」標準共篩選出131家未上市中國企業。
隨著「新經濟」、「獨角獸」成為兩會熱議話題，加上監管層不斷釋放支持「獨角獸」上市政策信號，我們預計，短期內，「獨角獸」回歸或IPO的資本市場制度阻礙將逐漸打破，中長期內，符合條件的「獨角獸」有望陸續登陸A股進行上市融資。因此，解構「獨角獸」上市路徑更具價值。
從「中概股」、「一級市場」兩大陣營劃分出發，「獨角獸」上市主要有「回歸」和「直接IPO」兩大路徑，具體包括拆除VIE結構、發行CDR、A股快速上市、海外/H股上市等細分模式。
由於過去A股制度環境不夠成熟，如BATJ等「獨角獸」往往選擇在海外或H股上市。自去年年底以來，以360借殼回歸為例，國內資本市場制度環境不斷改善，加上近期證監會、交易所歡迎海外優質中概股回歸意圖明晰，我們預計助力中概股回歸A股的相關制度設計將有重大突破。
從中概股回歸A股路徑來看，目前主要包括以360模式為代表的傳統路徑以及未來可能發行CDR的創新路徑：
當前傳統路徑：主要分為私有化退市、拆除VIE架構、回A股IPO或借殼三個階段。以360借殼回歸A股為例：1）2016年7月，360公司宣布完成私有化交易，從美國紐約證券交易所摘牌；2）歷時超過半年拆除VIE架構；3）2017年11月2日，江南嘉捷電梯股份有限公司發布重大資產重組報告書，公布360的借殼上市方案，主要分為重大資產出售、重大資產置換和發行股份購買資產、業績承諾等方面。
未來創新路徑：參考ADR，發行CDR（中國存托憑證）。CDR是相對於美國存托憑證ADR提出的一種新的金融品種，指代表海外上市公司股份的憑證。境外上市公司如果在美國股市發行ADR，需要通過當地經紀商買賣股票交由當地託管人，當地託管人再交由美國存託人，美國存託人給美國經紀商發行存托憑證ADR，最後由美國經紀商將存托憑證買賣給美國投資者，這樣就實現了獨立市場之間的互通，為海外企業實現了國際資本的接洽。至於CDR的交易過程，我們可以借鑒ADR機制，主要由國內外做市商、託管機構承擔主要角色和中間橋樑，實現跨境市場間的交易。CDR與普通股十分相似，不僅可以就存量部分進行二級市場交易，甚至還可以通過增量發行的方式進行融資，這種制度安排可以在基本不改變現行法律框架的基礎上，更快、更低成本地實現境外上市公司回歸A股。
從中概股回歸里傳統與創新兩種路徑對比來看，CDR制度優越性顯著：1）以360為代表的傳統模式流程繁瑣，拆解VIE架構耗時長，且仍需遵守A股的IPO或借殼重組規則；2）CDR模式則不用拆VIE架構，上市手續簡單，上市周期縮短，發行成本降低，並且可以拓寬融資渠道，豐富投資者多樣性，提高公司知名度。
從天使輪融資到IPO反映了初創企業較為完整的成長階段，目前「獨角獸」直接上市主要有兩條路徑：1）在條件不足的情況下，以富士康為例，通過「即報即審」等制度優惠實現快速申報、過會；2）同樣在並不滿足國內上市條件前提下，仍然堅持海外/H股上市。此外，還有「A+H」等操作較為複雜的上市模式。
A股直接上市。據Wind統計，2017年IPO整體過會率不足80%，但是從近期監管層表態來看，新技術、新產業、新業態、新模式企業將成為重點上市培育對象，類似富士康「獨角獸」快速過會案例有望增多。3月8日，根據證監會發審會最新結果顯示，富士康工業互聯網股份有限公司首發申請獲得通過，從上報招股說明書到過會，富士康股份僅用了36天。
海外/H股上市。在A股上市制度改善預期下，部分「獨角獸」仍然堅持海外上市，其主要原因在於：企業目前尚未實現盈利從而可能未達到A股上市條件。以國內視頻領域「獨角獸」——愛奇藝為例，根據已披露招股說明書，擬募資15億美元，據公開財報顯示其2017年實現營收雖然達173.80億元，但其虧損仍然高達37.36億元。雖然愛奇藝在流量、用戶數等指標向好，且具有扭虧為盈的潛質，但現虧型企業在A股上市仍然存在制度約束。此外，A股市場不支持雙重股權結構、上市時間周期長且不確定性大等因素也是企業選擇海外上市的原因。
從A股與海外/H股上市的優劣性質對比來看，各有利弊：1）海外/H股上市的最大優勢在於兩個方面，一是發行上市條件與審核的寬鬆；二是公司治理結構設計與上市後資本運作的市場化；2）A股上市的優勢主要體現在：企業選擇本土市場，在實現自身業務與消費群體、投資者群體共生髮展上更為有利。
本文由華爾街見聞節選自廣發策略《解構「獨角獸」上市制度》，作者廖凌、戴康。
