康水躍：做股票就是做估值
不管是做價值股投資，還是做成長股投資，打造一套行之有效的估值方法才是投資者站穩腳跟的法寶
專欄作家 康水躍（丹陽投資董事長、首席投資官）
長久以來A股市場大部分散戶熱衷於「聽風」追漲殺跌，而真正做價值投資的人很少，常有人感嘆股市的非理性行為。有散戶認為「股票是用來炒的」，只有追蹤最熱門的題材股才能保持獲利，沒有話題熱度的股票根本不值一顧。然而，這種觀點僅是一家之言，也是不科學的。你看炒股的「炒」字，越炒越少。我們並不是在炒股，而是在做股票。
做過一級市場股權投資的人都曉得一個道理，買股權是要講價的。二級市場做股票也一樣，買股票就是在買公司的股權，當然要做估值。不管是做價值股投資，還是做成長股投資，打造一套行之有效的估值方法才是投資者站穩腳跟的法寶。
我認為從一開始就建立全局性的估值體系是非常關鍵的，甚至比操作層面上的倉位和策略的安排更為重要。所以，從戰略角度講，做股票就是做估值。
在A股市場做估值，要先破三個煩惱
第一個煩惱是，不知道從哪裡開始思考。我們思考的起點是要找到正確的投資對象，其次是倉位管理，最後才是價格因素。如果把思考的重心放在後兩者，天天把精力花在研究怎麼高拋低吸，則經常會令人陷入迷茫。有人喜歡等到局勢明朗、確定性更高的時候才買入，這就表現為越漲越買，有人正相反認為足夠低的價格會讓有限的基本面問題得到消化，這就表現為越跌越買。然而，不管怎麼做成本與倉位管理，都要建立在正確的對象之上。所以，一切估值的起點，就是「選股」。
第二個煩惱是，「確定性」怎麼破。做估值，需要處理很多「相對」的指標，有些指標看多，有些則看空，從上往下看是空，從下往上看是多，所以，我們需要做出以什麼指標作為當下最高權重的決定。同時，我們必須承認，這個世界上並沒有完美的估值方法。「諸行無常」，業績等各種數據的不確定性是永恆不變的，確定性只是局部與階段性的存在，所以就不存在完美的估值法。也正因為如此，估值工作才同時具有科學性與藝術性。
第三個煩惱是，PE怎麼破。但凡懂點估值的朋友，都曉得PE是繞不開的一個指標，可是其實多數投資者並沒有認真地理解過PE。首先我們要捨棄過時的靜態市盈率。不用它，是因為它以過去一年凈利潤為基礎計算出來，滯後了。其次是捨棄那種以一季報凈利潤乘以4，中報凈利潤乘以2為基礎的簡單粗暴的動態市盈率。我們要轉向以前面四個季度的總凈利潤為基礎的滾動市盈率，或者以使用科學預測手段得出當年凈利潤為基礎的動態市盈率。
成長股投資可以使用PEG來做估值
這也是彼得林奇最為青睞的方法。其推衍基礎是「股利折現模型」，也就是「企業的價值就是未來全部現金流的折現總和」，與巴菲特所說的「股票其實也是債券，是一張永續浮息債券」有著異曲同工之妙。
PEG=市盈率（PE）/凈利潤增長率（G）。PE不能取靜態市盈率，最好取滾動市盈率，或者取基於科學預測的動態市盈率。而G為公司未來3或5年的每股收益複合增長率。比如某股票的滾動市盈率為30，預期其未來3年利潤複合增速為10%，則PEG=30/10=3>1。PE大大高於G，表明這筆投資不是那麼划算。
當然，由於PEG是建立在某個折現率（比如12%），以及企業成長性逐年遞減（比如每3年或5年降低50%）的前提下推導出來的經驗公式，所以當前提改變時，結論也要跟著改變。所以，一方面，並不是說PEG大於1的股票就都不好。當G比價穩定，或者有逐年提高的傾向時，則允許有比G更高的PE。像近年來發展勢頭強勁的鈷鋰新能源股長時間漲勢可觀，背後就是這個邏輯。另一方面，大多數時候在股市裡損失的原因不是因為PE過高，而是因為G沒有達到預期導致股價突然下調，這就是所謂的「殺G」。
這種估值方法自有其適用範圍，適合於那些增長型的且擁有盈利公司，缺點是對於處於負增長階段或者虧損的企業則沒有意義。
亞馬遜就是一次PE與PEG的「特例」
通過上文分析，我們關注的元素是企業的盈利能力以及成長性，但隨著那些動輒5年不實現盈利的大型互聯網公司頻頻出現，我們關於成長股估值的「三觀」似乎又被刷新。亞馬遜可以說是開了先河。
在此前很長的一段時間裡，亞馬遜都是科技企業中最「擅長虧損」的企業之一，作為一個虧損了20年的公司，亞馬遜的市值卻達到如今的7500億美元，股價達1500美元。實際上，亞馬遜已經是另外一種全新的基於自由現金流的估值模式，也就是DCF估值法。
在1997年，亞馬遜歷史上第一封年度股東信里，創始人貝佐斯開宗明義就說：「如果非要讓我們在公司財務報表的美觀和自由現金流之間選擇的話，我們認為公司最核心的關注點應該是自由現金流。」之後在長達20年的股東信里，貝佐斯幾十次地反覆強調過，公司最重要的財務指標，就是每股帶來的自由現金流。請注意，不是現金流，也不是利潤，而是自由現金流。
自由現金流和現金流、利潤有什麼不同？簡單的理解方法是包含與被包含的關係，上游與下游的關係。
自由現金流＝收入－成本－追求新利潤的再投入。自由現金流這個概念是要求你每年賺的利潤要能夠支撐新一年的擴張需要，且擴張後還能剩下很多很多餘額。這個餘額，即自由現金流，是可以自由支配的資金，能做很多基於長遠打算的事，比方說用富餘的資金去投資或者收購其他企業，不讓資金閑下來。
基於自由現金流的DCF估值法，在實際操作中一般分為兩類應用形式，其一為公司自由現金流折現（Free cash flow for the firm, FCFF），其二為公司股權現金流折現（Free cash flow to equity, FCFE，巴菲特常用該方法）。前者最終計算的是公司的內在價值，後者計算的是公司價值中扣除利息支出及新增債務之後給股東的價值。
然而，就像巴菲特，雖然他自己推崇股權現金流折現法，可芒格卻說，「從來沒有看到他拿著計算器來計算企業的價值」。顯然，對於巴神來講，做股票又不僅僅是做估值。
總結：
投資中有三個本質的挑戰，第一要看清自己，第二要看清企業與產業，第三要看清大環境。缺了第一條遲早要死在自己不擅長的地方，缺了第二條估值也就無從做起，缺了第三條則容易被系統性風險拍死在黎明前。
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