「超級央行」的新使命

摘要：任澤平認為， 未來央行將進一步完善宏觀審慎政策框架，探索將影子銀行、房地產金融、互聯網金融等納入宏觀審慎政策框架，將同業存單、綠色信貸業績考核納入MPA考核，優化跨境資本流動宏觀審慎政策，對資本流動進行逆周期調節。

概括來講，未來「超級央行」的新使命是，加強宏觀審慎，調節金融周期。這將對經濟、金融和資產市場產生深遠影響。

1、過去十年，全球都在反思為什麼超發貨幣沒有推升通脹，卻製造資產價格泡沫，進而增加了金融不穩定。因此，誕生了金融周期理論和宏觀審慎框架，貨幣政策側重於調節經濟周期，以物價穩定為目標，宏觀審慎政策側重於調節金融周期，以金融穩定為目標。

2、金融周期出現的根本原因是現代經濟金融體系下貨幣創造機制的變化，隨著金融自由化、金融創新、混業經營、影子銀行崛起、資產市場大發展，貨幣創造機制由原來的「中央銀行-商業銀行」簡單模式轉向「中央銀行-商業銀行-銀行表外-影子銀行」複雜模式。

尤其是通過銀行表外、影子銀行創造的超發貨幣並未流入實體經濟，而是被房市、股市、債市等資產市場所吸收，再通過加槓桿、期限錯配、信用下沉等增加金融脆弱性，甚至部分淪為龐氏融資。這使得傳統的貨幣數量公式MV=PQ、泰勒規則、通脹目標制等傳統貨幣政策制定所依賴的基礎理論失效，或者因不適應現代金融體系而需要加以改進完善。

3、金融周期跟「債務周期」、「槓桿周期」等高度關聯。與經濟周期不同，金融周期主要是指由金融變數擴張與收縮導致的周期性波動。評判金融周期，最核心的兩個指標是廣義信貸和房地產價格，前者代表融資條件，後者反映投資者對風險的認知和態度。由於房地產是信貸的重要抵押品，因此兩者之間會相互放大，從而導致自我強化的順周期波動。金融周期存在抵押物加速器、信貸加速器、情緒加速器等，從而放大周期波動。

4、加強宏觀審慎政策已成為全球金融改革的核心內容之一，黨的十九大作出了健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架的重要部署。中國央行自2016年將差別準備金動態調整機制「升級」為宏觀審慎評估體系（MPA）後，人民銀行根據宏觀調控需要和評估情況不斷對MPA加以完善。2017年第一季度，將表外理財正式納入MPA廣義信貸指標範圍。合理設置過渡期，宣布自2018年第一季度起將同業存單納入MPA的同業負債佔比指標。

未來央行將進一步完善宏觀審慎政策框架，探索將影子銀行、房地產金融、互聯網金融等納入宏觀審慎政策框架，將同業存單、綠色信貸業績考核納入MPA考核，優化跨境資本流動宏觀審慎政策，對資本流動進行逆周期調節。

5、中國新監管改革主要是應對兩大挑戰和趨勢：分業監管不適應混業經營，貨幣政策盯通脹忽視資產價格。改革方向：加強金融監管協調，加強宏觀審慎保障金融穩定，貨幣政策保障幣值穩定，加強微觀審慎保障個體金融機構穩定，加強消費者權益保護。

新金融監管改革體現了健全宏觀審慎政策框架、加強央行統籌金融穩定核心地位。這是建立「超級央行」的第一步。

6、中國金融監管正處於大變革時代。隨著銀監保監合併，監管理念從行業監管轉向功能監管，借鑒英國「雙峰」和美國監管模式，形成「一委一行兩會」新監管體系，「超級央行」呼之欲出。監管理念更加現代化，未來將重點加強宏觀審慎和監管協調。新監管體系將能更好地實現防化風險和服務實體兩大目標。

證監會獨立表明中央把發展直接融資放在重要位置。證監會對生物科技、雲計算、人工智慧、高端製造4個行業中的「獨角獸」企業，開通「快速通道」，符合相關規定者可以實行即報即審，不用排隊。證監會將創造好的工具和相應的制度安排支持新經濟企業，讓企業選擇合適方式回歸A股。

7、未來的問題是：

1）誰來約束監管「超級央行」？你把這麼大權力拿回去了，激勵約束、權力責任應該對等。

2）隨著監管目標、機構、工具、框架理順後，如何解決監管能力和監管激勵不足？旋轉門能否打開？這是中美金融業發展和監管機制存在巨大差距的重要原因，如果放在幾百年金融業發展歷史和金融監管改革歷史來看，這一問題更加清晰。

金融是現代經濟發揮市場配置資源的核心，是一場沒有硝煙的戰爭，國際金融領域的競爭更加激烈。作者自2014年辭去公職下海，到金融市場上學習鍛煉，白加黑五加二，像海綿一樣努力學習金融實踐和知識，日益發現自己的不足。

3）如何兼顧金融穩定和金融效率，走出「放亂收死」的循環。既要避免2012-2015年的過度鼓勵金融創新、監管過度放鬆，未來也要防止運動式監管、監管競賽和監管疊加，要又紅又專。在防化風險的同時，鼓勵金融服務實體、加強主動管理能力，重點改革股票發行制度，發展直接融資，支持新經濟。

對於新經濟企業和「獨角獸」上市，最近出現了一些反對聲音，我們認為這事不能葉公好龍，防止不客觀的民粹觀點，難道為了保護現有A股成長性差質量低的部分上市公司，就阻攔成長性好的優質新經濟企業上市嗎？難道為了保護現有A股部分劣質公司的高估值，就阻攔一批優質公司的上市嗎？難道A股繼續銀行鋼鐵一統天下，長年不反應中國經濟轉型升級？不能打著民粹的旗號反改革，阻礙時代的進步，阻礙市場發揮決定性作用，阻礙民眾分享新經濟的成長。未來的關鍵是以市場化為導向，通過改革建立公平、公開、公正的新發行制度，適應新時代新經濟發展的需要。

大浪淘沙，要相信市場的力量，相信時代的進步。

8、下面精選新任央行行長易綱的《貨幣政策回顧與展望》和央行2017年三季度貨幣政策框架專欄《健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架》以饗讀者，這代表了未來央行新的使命和政策導向。

9、對於新設立的國務院金融穩定發展委員會、中國銀行保險監管管理委員會的職責：

2017年11月金委會第一次會議提出：黨中央、國務院決定設立國務院金融穩定發展委員會，作為國務院統籌協調金融穩定和改革發展重大問題的議事協調機構。其主要職責是：落實黨中央、國務院關於金融工作的決策部署；審議金融業改革發展重大規劃；統籌金融改革發展與監管，協調貨幣政策與金融監管相關事項，統籌協調金融監管重大事項，協調金融政策與相關財政政策、產業政策等；分析研判國際國內金融形勢，做好國際金融風險應對，研究系統性金融風險防範處置和維護金融穩定重大政策；指導地方金融改革發展與監管，對金融管理部門和地方政府進行業務監督和履職問責等。

2018年3月《國務院機構改革方案》提出：組建中國銀行保險監督管理委員會。金融是現代經濟的核心，必須高度重視防控金融風險、保障國家金融安全。為深化金融監管體制改革，解決現行體制存在的監管職責不清晰、交叉監管和監管空白等問題，強化綜合監管，優化監管資源配置，更好統籌系統重要性金融機構監管，逐步建立符合現代金融特點、統籌協調監管、有力有效的現代金融監管框架，守住不發生系統性金融風險的底線，方案提出，將中國銀行業監督管理委員會和中國保險監督管理委員會的職責整合，組建中國銀行保險監督管理委員會，作為國務院直屬事業單位。其主要職責是，依照法律法規統一監督管理銀行業和保險業，維護銀行業和保險業合法、穩健運行，防範和化解金融風險，保護金融消費者合法權益，維護金融穩定。

將中國銀行業監督管理委員會和中國保險監督管理委員會擬訂銀行業、保險業重要法律法規草案和審慎監管基本制度的職責劃入中國人民銀行。

不再保留中國銀行業監督管理委員會、中國保險監督管理委員會。

易綱:貨幣政策回顧與展望

來源：2018年01月29日 《中國金融》2018年第3期

對2017年貨幣政策工作的回顧

回顧2017年的經濟金融運行，積極有利的變化增多，同時也有一些風險隱患暴露。從外部環境看，全球經濟繼續呈現復甦態勢，總體好於預期，主要發達經濟體貨幣政策趨向正常化，美聯儲年內三次加息並推出縮表計劃，地緣政治風險頻發並對國際金融市場形成一定衝擊，國際經貿環境和跨境資本流動性形勢變化較大。從國內經濟金融形勢看，經濟穩中向好，結構持續改善，總供求更加平衡，製造業產能出清、行業集中度提升以及企業利潤改善較為明顯，但經濟運行中仍然存在較為突出的結構性矛盾，財政金融領域的風險有所暴露。面對複雜多變的內外部環境，在黨中央、國務院的正確領導下，人民銀行牢牢把握我國社會主要矛盾和經濟發展階段的變化，堅定不移貫徹新發展理念，堅持質量第一、效益優先，實施穩健中性的貨幣政策，更好地平衡穩增長、調結構、去槓桿、抑泡沫和防風險之間的關係，為供給側結構性改革和高質量發展營造中性適度的貨幣金融環境，在促進槓桿穩定的同時，保持了經濟平穩較快增長。

進一步加強流動性管理，保持流動性基本穩定。隨著供給側結構性改革、簡政放權和創新驅動戰略不斷深化實施，我國經濟運行的穩定性、協調性進一步增強，質量效益提高，經濟下行壓力有所減緩，但仍面臨槓桿率相對較高、部分資產價格仍處高位等問題。在這種情況下，穩健的貨幣政策須更趨向中性，一方面要維護銀行體系流動性中性適度，平衡好穩增長、調結構、防風險等多目標之間的關係；另一方面也要密切監測流動性變化情況，對引起流動性波動的時點性擾動因素提前分析預判，防止由於流動性短期變化引起市場過度波動。2017年，人民銀行密切關注流動性形勢和市場預期變化，靈活運用多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節奏，進一步增強流動性管理的靈活性和有效性。使用常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等工具提供不同期限流動性。張弛有度開展公開市場操作，熨平稅期、政府債發行、現金投放與回籠等因素對流動性的擾動。啟用了2個月期逆回購操作，並在關鍵時點提前供應跨年資金，提高資金面穩定性。對春節前因現金大量投放而產生的臨時流動性需求提前布局，建立臨時準備金動用安排（CRA）。全年貨幣市場走勢總體平穩，市場預期穩定，平穩渡過季末等關鍵時點，既保障了合理的流動性需求，同時也使金融體系資金空轉和「脫實向虛」的勢頭得到明顯遏制。

推動貨幣政策調控框架轉型，更加充分地發揮價格槓桿的調節和傳導作用。以數量型為主的貨幣政策間接調控框架在過去一段時期發揮了重要作用，取得了較好的調控效果。但隨著利率市場化的推進和金融創新發展，數量目標的局限性開始顯現，僅依靠數量型調控已難以勝任我國貨幣政策調控的需要。近年來，人民銀行積極推進利率調控機制構建，推動貨幣政策調控框架轉型，進一步完善貨幣政策調控和傳導機制，探索構建利率走廊，疏通傳導渠道，央行對市場利率的調控和引導能力逐步增強。在調控中，既注意保持貨幣市場利率的相對穩定，穩定和引導市場預期，又注重在一定區間內保持利率彈性，發揮價格槓桿的調節作用，防範過度加槓桿和累積金融風險。2017年以來，指導全國銀行間同業拆借中心推出了銀銀間回購定盤利率（FDR，包括隔夜、7天、14天三個期限）和以7天銀銀間回購定盤利率（FDR007）為參考利率的利率互換產品，完善銀行間市場基準利率體系。繼續培育金融市場基準利率，Shibor發布時間由上午9∶30調整為上午11∶00，使Shibor更好地反映市場利率情況，進一步增強基準性。

進一步完善宏觀審慎政策框架，切實防範系統性金融風險。近年來，強化宏觀審慎政策已成為全球金融改革的核心內容之一，並不斷取得進展。總體看，我國宏觀審慎政策的探索與創新在國際上走在前列，也為全球提供了有價值的經驗。「十二五」規劃和「十三五」規劃都對構建逆周期宏觀審慎政策框架提出了明確要求，第五次全國金融工作會議提出要強化人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防範職責，黨的十九大作出了健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架的重要部署。2017年以來，人民銀行認真貫徹落實黨中央、國務院的戰略部署，在完善宏觀審慎政策方面做了大量工作。自2016年將差別準備金動態調整機制「升級」為宏觀審慎評估體系（MPA）後，人民銀行根據宏觀調控需要和評估情況不斷對MPA加以完善。2017年第一季度，將表外理財正式納入MPA廣義信貸指標範圍。合理設置過渡期，宣布自2018年第一季度起將同業存單納入MPA的同業負債佔比指標。將綠色金融納入MPA信貸政策執行情況考核，並先對24家系統重要性金融機構實施。進一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎政策，提高跨境融資便利性，防範跨境資金流動。

探索發揮貨幣政策的結構調整作用，支持經濟結構調整和轉型升級。貨幣政策屬總量政策，但針對部分領域尤其是在社會資本不願參與的國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業等，貨幣政策也可以發揮一些邊際上的輔助作用。當前經濟運行中仍存在一定程度的軟約束問題，部分經濟主體對資金價格還不敏感，也需要運用一定的結構性工具幫助疏通政策傳導機制。這就需要我們平衡好結構性目標和總量目標之間的關係，在保持總量穩定的同時，嘗試通過一些結構性的手段適度進行「精準滴灌」。2017年，人民銀行運用信貸政策支持再貸款、再貼現、抵押補充貸款（PSL）等工具引導金融機構加大對重點領域和薄弱環節的支持力度。自2018年起，將對普惠金融領域貸款達到一定標準的金融機構實施定向降准。完善PSL管理，強化激勵約束機制，促進降低實體經濟融資成本。

有序推進人民幣匯率形成機制改革，增強匯率彈性，提升應對外部衝擊的韌性。匯率根本上是由經濟基本面所決定的，在供給側結構性改革、簡政放權和創新驅動戰略不斷深化實施的推動下，我國經濟的總供求更加平衡，經濟運行呈現穩定性增強、質量提高、結構優化的態勢。2017年以來，市場對各主要貨幣走勢看法合理分化，預期趨穩，我國跨境資本流動和外匯供求更趨平衡。在黨中央、國務院領導下，人民銀行繼續穩妥有序推進人民幣匯率市場化形成機制改革，加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率彈性。指導外匯市場自律機制將籃子貨幣參考時段由24小時調整為上日16∶30至當日7∶30，有助於消除美元日間變化在次日中間價中可能出現的重複反映。

總的來看，在黨中央、國務院的正確領導下，2017年的貨幣政策保持穩健中性，取得了較好的政策效果，在金融體系穩步去槓桿的同時，有力促進了我國經濟平穩健康發展，穩定了市場預期。銀行體系流動性基本穩定，貨幣信貸平穩增長，金融對實體經濟的支持力度較為穩固，穩槓桿初見成效。2017年，全年人民幣貸款新增13.53萬億元，同比多增8782億元，12月末餘額同比增速為12.7%。2017年，社會融資規模增量為19.44萬億元，同比多增1.63萬億元，12月末存量同比增長12.0%，符合年初預期水平。2017末，M2同比增長8.2%，環比回落0.9個百分點。M2增速放緩的主要原因是去槓桿和金融監管逐步加強背景下銀行資金運用更加規範、金融部門內部資金循環和嵌套減少。縮短資金鏈條也有助於降低資金成本，緩解融資難、融資貴問題。當前我國經濟保持平穩增長，內生增長動力增強，M2增速慢一些還有利於從宏觀上實現穩槓桿。隨著供給側結構性改革逐步深化，基建和房地產等資金密集型產業在經濟增長中的拉動作用有所下降，同時服務業、技術進步等在推動經濟增長中的作用上升，實體經濟更趨「輕型」，由此對貨幣信貸的依賴程度有所減輕。隨著經濟內生增長動力不斷增強，資金周轉及貨幣流通速度亦會加快，因此相對慢一點的貨幣信貸增速仍可以支持經濟實現平穩較快增長。從歷史經驗看，在預期較差、經濟下行壓力較大時，M2增速會超出名義GDP增速較多；在經濟增長動能較強、預期較好時，M2增速與名義GDP增速的缺口反而縮小。隨著去槓桿深化和金融進一步回歸為實體經濟服務，未來M2增速比過去低一些將成為常態。還應看到，在金融市場和金融創新不斷發展的大背景下，M2的可測性、可控性和與實體經濟的相關性都在下降，對M2增速變化不必過於關注。

2018年貨幣政策調控面臨的挑戰與政策思路

展望2018年，既有機遇也有挑戰。從國際上看，全球經濟復甦態勢仍可能延續，主要發達經濟體貨幣政策將進一步趨向正常化，美聯儲的進一步加息動作為各界所關注，全球利率中樞可能會有所上行。美國減稅措施和外貿政策仍會給全球經濟格局帶來一定不確定性。地緣政治風險有可能多發頻發，對國際金融市場的衝擊不容忽視。在全球經濟復甦背景下外需回暖，對國內經濟具有一定的支撐作用。但來自外部的不確定變化也可能向國內經濟金融領域傳導，全球經濟復甦和大宗商品價格回暖還可能給國內物價形成一些壓力。主要發達經濟體貨幣政策取向變化也會對我們的政策空間形成一定擠壓，增大貨幣政策操作的難度。從國內看，隨著供給側結構性改革、簡政放權和創新驅動戰略不斷深化實施，中國經濟運行的穩定性、協調性進一步增強，質量效益提高。當前消費和外需總體平穩，製造業產能出清、行業集中度提升和企業利潤改善較為明顯，已經能夠看到我國經濟增長質量提高、經濟結構優化的趨勢，預計2018年中國經濟仍有望保持平穩增長。但也要看到，經濟中仍存在一些問題和隱患，內生增長動力仍待強化，結構調整任重道遠，債務和槓桿水平還處在高位，資產泡沫「堰塞湖」的警報尚不能完全解除，金融亂象仍然存在，金融監管構架還有待進一步完善。面對複雜的內外部環境，我們既要堅定理想信念、不畏艱難險阻，也要心存風險意識、時刻保持警惕。

2018年是貫徹黨的十九大精神的開局之年，也是實施「十三五」規劃承上啟下的關鍵一年，人民銀行將深入學習貫徹黨的十九大精神，認真落實中央經濟工作會議和全國金融工作會議的決策部署，以習近平新時代中國特色社會主義經濟思想為指導，緊扣中國社會主要矛盾變化，按照高質量發展要求，實施好穩健中性的貨幣政策，保持流動性合理穩定，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，守住風險底線，積極推動金融改革，促進信貸結構優化，做好穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險各項工作，繼續為供給側結構性改革和高質量發展營造中性適度的貨幣金融環境。

一是保持貨幣政策的穩健中性，管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長。當前，中國經濟已經由高速增長階段轉向高質量發展階段，應當更注重經濟的發展質量，而非一味地追求增長速度，已不再適宜粗放式的增長模式，不能依靠貨幣信貸的「大水漫灌」來拉動經濟增長，貨幣政策要保持穩健中性，為轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力創造條件。人民銀行將按照穩健中性貨幣政策的要求做好總量調控，根據調控需要和流動性形勢變化，綜合運用多種貨幣政策工具，進一步增強流動性管理的靈活性和有效性，保持銀行體系流動性合理穩定，促進貨幣信貸和社會融資規模合理增長，為經濟高質量發展營造適宜的流動性環境。

二是健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，守住不發生系統性金融風險的底線。習近平總書記在黨的十九大報告中提出健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架的要求，這是對宏觀調控框架的一次重大理論創新，是反思國際金融危機教訓並結合我國國情的重要舉措。本輪國際金融危機之前，主流央行政策框架以貨幣政策為核心，但貨幣政策作為總需求管理工具，在維護金融穩定方面有一定局限性。宏觀審慎政策則直接作用於金融體系本身，側重於抑制金融體系的順周期波動和風險跨市場傳染，維護金融體系穩定。宏觀審慎政策是對貨幣政策的有益補充，二者的協同互補能夠有效應對系統性金融風險，把保持幣值穩定和維護金融穩定更好地結合起來。人民銀行將深入貫徹落實黨的十九大精神，進一步完善宏觀審慎政策框架，探索將影子銀行、房地產金融、互聯網金融等納入宏觀審慎政策框架，將同業存單、綠色信貸業績考核納入MPA考核，優化跨境資本流動宏觀審慎政策，對資本流動進行逆周期調節。

三是適當發揮貨幣信貸政策的結構引導作用，進一步優化信貸結構。受制於投資收益率和回報周期等因素，社會資本在國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業等方面參與熱情相對較低。在控制好總量的前提下，貨幣政策可以在這些領域適當使用結構性工具為推動經濟結構調整發揮一定的輔助作用。人民銀行將落實好對普惠金融領域貸款達到一定標準的金融機構實施定向降準的相關工作。繼續運用信貸政策支持再貸款、再貼現、PSL等工具支持引導金融機構加大對國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。加大對深度貧困地區的扶貧再貸款支持力度。向全國推廣信貸資產質押和央行內部（企業）評級試點，將符合標準的小微企業貸款、綠色貸款納入貨幣政策操作的合格擔保品範圍。

四是繼續穩妥推進各項金融改革，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用。利率市場化改革是金融體制改革的核心內容之一，有利於提高金融業競爭力、增強金融體系韌性，為推動金融機構轉型發展注入新的動力，也為貨幣政策調控框架轉型創造有利的條件。同時，進一步推進利率市場化改革對於優化資源配置具有重大意義，是以市場化方式推進「三去一降一補」的重要一環。人民銀行將按照「放得開、形得成、調得了」的基本要求，進一步推進利率市場化改革，提高金融資源配置效率，完善金融調控機制。進一步督促金融機構健全內控制度，增強自主合理定價能力和風險管理水平，從提高金融市場深度入手繼續培育市場基準利率和完善國債收益率曲線，不斷健全市場化的利率形成機制。探索和完善利率走廊機制，增強利率調控能力，進一步疏通央行政策利率向金融市場及實體經濟的傳導。當前，我國經濟繼續保持穩中向好態勢，人民幣匯率有條件繼續在合理均衡水平上保持基本穩定，當然國內外市場還存在不確定性。在此背景下，人民幣匯率雙向波動將成為常態。匯率能夠發揮宏觀經濟「自動穩定器」的作用，人民幣匯率形成機制市場化改革的有序推進和匯率彈性的增強能夠有效提升我國經濟金融體系應對外部衝擊的韌性。人民銀行將繼續深化人民幣匯率形成機制改革，完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在全球貨幣體系中的穩定地位。

專欄 4 健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架

黨的十九大報告明確要求，健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調控框架。這是反思全球金融危機教訓並結合我國國情的重要部署，有助於在保持幣值穩定的同時促進金融穩定，提高金融調控的有效性，防範系統性金融風險，切實維護宏觀經濟穩定和國家金融安全。

傳統央行政策框架以貨幣政策為核心，主要關注的是經濟周期和貨幣政策。經濟周期一般指經濟活動水平擴張與收縮的交替波動。傳統宏觀經濟學側重考慮資本、勞動等實際經濟變數對經濟周期波動的影響，認為市場競爭環境下價格有足夠的靈活性來實現資源有效配置，因此物價穩定即可在較大程度上代表宏觀經濟穩定。在這樣的背景下，貨幣政策的主要目標就是通過逆周期調節來平抑經濟周期波動，維護物價穩定，這種框架對應對高通脹確實起到了良好的作用。但以CPI 為錨的貨幣政策框架也存在缺陷，即使CPI 較為穩定，資產價格和金融市場的波動也可能很大。例如，2003 年至2007 年次貸危機之前，全球經濟處於強勁上升期，在此期間，全球CPI 漲幅基本穩定，但同期初級商品價格和MSCI 全球股指上漲超過90%，美國大中城市房價上漲超過50%，累積了巨大的風險。

國際金融危機促使國際社會更加關注金融周期變化，各國央行也認識到只關注以物價穩定等為表徵的經濟周期來實施宏觀調控顯然已經不夠，央行傳統的單一調控框架存在著明顯缺陷，難以有效應對系統性金融風險，在一定程度上還可能縱容資產泡沫，積聚金融風險。比較而言，金融周期主要是指由金融變數擴張與收縮導致的周期性波動。評判金融周期，最核心的兩個指標是廣義信貸和房地產價格，前者代表融資條件，後者反映投資者對風險的認知和態度。由於房地產是信貸的重要抵押品，因此兩者之間會相互放大，從而導致自我強化的順周期波動。而廣義信貸和資產價格還會通過資產負債表等渠道進一步把金融和實體經濟聯繫起來。當經濟周期和金融周期同步疊加時，經濟擴張或收縮的幅度都會被放大；而當經濟周期和金融周期不同步時，兩者的作用方向可能不同甚至相反，會導致宏觀調控政策的衝突和失效。中央銀行僅藉助貨幣政策工具難以有效平衡好經濟周期和金融周期調控。

針對日益重要的金融周期問題，需要引入宏觀審慎政策加以應對，彌補原有調控框架存在的弱點和不足，加強系統性金融風險防範。一是不同市場和經濟主體之間差異很大，在部分市場還比較冷的同時有的市場可能已經偏熱，作為總量調節工具的貨幣政策難以完全兼顧不同的市場和主體；二是房地產等資產市場天然容易加槓桿，具有「買漲不買跌」的特徵，容易出現順周期波動和超調，這就使利率等價格調節機制難以有效發揮作用，需要宏觀審慎政策對槓桿水平進行逆周期的調節。

健全宏觀審慎政策框架、並與貨幣政策相互配合，能夠更好地將幣值穩定和金融穩定結合起來。貨幣政策與宏觀審慎政策都可以進行逆周期調節，都具有宏觀管理的屬性。貨幣政策主要針對整體經濟和總量問題，側重於物價水平的穩定，以及經濟和就業增長；而宏觀審慎政策則直接和集中作用於金融體系本身，能夠「對症下藥」，側重於維護金融穩定和防範系統性金融風險，兩者恰好可以相互補充和強化。

隨著對宏觀審慎政策重視程度的提高，國際金融危機以來，全球出現了將貨幣政策與宏觀審慎政策更緊密融合的趨勢，不少央行在實質上具備了貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架的內涵。例如，英國將貨幣政策、宏觀審慎政策和微觀審慎監管職能集中於央行，在已有貨幣政策委員會之外，設立了金融政策委員會負責宏觀審慎管理；歐元區也逐步建立了以歐央行為核心、歐央行和各成員國審慎管理當局共同負責的宏觀審慎政策框架，把宏觀審慎政策和貨幣政策更緊密地結合在一起。

我國較早即開始了貨幣政策與宏觀審慎政策相結合的探索和實踐，並取得了較好效果。一方面，積極穩妥推動貨幣政策框架從數量型調控為主向價格型調控為主逐步轉型，創新多種貨幣政策工具，保持流動性基本穩定，不斷增強利率調控和傳導能力。另一方面，著力建立和完善了宏觀審慎政策框架，不少探索從全球看亦具有創新性。一是在2011 年正式引入差別準備金動態調整機制，其核心是金融機構的信貸擴張應與經濟增長的合理需要及自身的資本水平等相匹配，也就是要求金融機構「有多大本錢就做多大生意」，不能盲目擴張和過度加槓桿。針對金融市場和金融創新的快速發展，2016 年起將差別準備金動態調整機制「升級」為宏觀審慎評估體系（MPA），將更多金融活動和資產擴張行為納入宏觀審慎管理，從七大方面對金融機構的行為進行引導，實施逆周期調節。之後又於2017年將表外理財納入MPA 廣義信貸指標範圍，以引導金融機構加強表外業務的風險管理； 2018 年還將把同業存單納入MPA 同業負債佔比指標考核。二是將跨境資本流動納入宏觀審慎管理範疇，從外匯市場和跨境融資兩個維度，從市場加槓桿融資和以自有資金短期炒作兩種行為模式入手，以公開、透明、市場化的手段進行逆周期調節，促進金融機構穩健經營，維護金融穩定。三是繼續加強房地產市場的宏觀審慎管理，形成了以因城施策差別化住房信貸政策為主要內容的住房金融宏觀審慎政策框架。從政策落實情況看，當前銀行體系流動性基本穩定，貨幣信貸和社會融資規模保持平穩增長，絕大多數銀行業金融機構經營穩健，金融市場上的加槓桿和投機行為得到了一定程度抑制，企業和居民的正常融資需求也得到了保障。貨幣政策和宏觀審慎政策相互配合，為供給側結構性改革營造了中性適度的貨幣金融環境，同時較好地防範了系統性金融風險，維護了金融穩定，有力促進了宏觀經濟健康可持續發展。

下一步，按照黨中央和國務院部署，人民銀行將繼續健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控體系：繼續完善貨幣政策框架，強化價格型調控和傳導，繼續深化利率和匯率市場化改革，發揮金融價格槓桿在優化資源配置中的決定性作用；繼續完善宏觀審慎政策框架，將更多金融活動、金融市場、金融機構和金融基礎設施納入宏觀審慎政策的覆蓋範圍；完善貨幣政策和宏觀審慎政策治理架構，推進金融治理體系和治理能力的現代化。

本文作者恆大研究院任澤平、方思元 、甘源，原文標題《未來「超級央行」的新使命》

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！