第一上海：予金蝶國際「買入」評級

金蝶國際（268,買入）：雲業務穩居市場第一，將受益 SaaS 市場成長

全年業績超預期

2017 年，公司收入為 23 億元，同比增長 23.7%，超出市場預期。這是公司繼 2012年來，增速首次超過 20%，主要是傳統 ERP 業務和雲業務的共同帶動。經營費用率穩中有降，同比回落 150bps 至 82.5%，推動經營利潤增長 29%至 4.2 億元。若剔除房地產公允值收益和股權激勵等影響，經調整凈利潤為 2.85 億元，同比增長 46.3%。

傳統 ERP 增速突破雙位數

傳統 ERP 業務收入為 17.35 億元，同比增長 14%。受益於宏觀經濟回暖、企業 IT開支的增加和公司產品及解決方案的改進優化（如針對大企業推出的財務共享中心），KIS 和 EAS 收入增速分別達到 20.7%和 16.7%，而 EAS 合同總額增長 26.4%。K3 收入扭轉大幅下滑趨勢，基本持平。實施收入和維護收入分別增長 17%和 12.8%。

雲業務佔比達四分之一，顯著提升經營現金流

雲業務收入為 5.68 億元，同比增長 67%，佔比近 25%。各子板塊運營指標均保持健康水平。核心的金蝶雲收入增長 88%，客戶增長 120%，續費率達 90%，其中 75%客戶為新增客戶；精斗雲收入增長 40%，客戶增長 75%，續費率 70%；管易雲收入增長 34%。客戶增長 20%。儘管雲業務在 2017 年預計產生 1 億多元虧損，但規模效應已使其幅度縮窄。此外，雲業務比重的提升顯著提升了公司的經營現金流，使其同比增長 35%。

金蝶雲穩居市場第一，將受益 SaaS 市場成長

根據 IDC 數據，2017 年上半年，金蝶雲市場份額為 18%，穩居市場第一，遙遙領先第二名。由於公司在此行業已布局三年並持續發力，而其在傳統 ERP 軟體市場累積的品牌和資源將有助於其市場地位的鞏固。根據 IDC 預計，未來 3 年中國 SaaS 市場複合增長率將超過 40%，將有助公司享受市場成長。

提升目標價至 7.92 港元，買入評級

我們預計 18-20 年雲業務的複合增長率將超過 60%，比重逐步提升至 50%以上，這將進一步提升公司未來現金流。我們根據 DCF 法，假設 WACC=9%，長期增長率為 1%，獲得目標價 7.92 港元，較當前價格有 18.2%提升空間，給予買入評級。

轉載自:騰訊證券

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