匯率為「綱」？唯有易綱可以「易」綱

作者 徐奇淵 中國社會科學院世界經濟與政治研究所經濟發展研究室主任

多年以來，人民幣匯率形成機制缺乏彈性，對貨幣政策構成了一定掣肘。從某種意義上而言，中國現有的貨幣政策框架，實際上就是以匯率政策為出發點而展開的。甚至在一定意義上，「中國的貨幣政策就是匯率政策」、「貨幣政策以匯率為綱」。這種觀點不一定完全準確，但是，卻道出了中國貨幣政策事實面臨著的、尷尬的約束條件。

由於匯率形成機制缺乏足夠彈性，極易形成單邊升值預期、或單邊貶值預期。無論是哪一種情形，我們都能看到類似的傳導機制，即：匯率缺乏充分彈性à市場的單邊預期à央行被動進入外匯市場進行干預à外匯儲備、基礎貨幣的大幅波動à各種正向、反向的沖銷干預聯動，甚至對資本項目實施「宏觀審慎管理」。這一系列的沖銷干預，帶來了各種難以估算的顯性、隱性成本。

市場的心已動，而匯率的幡未行——匯率形成機制缺乏充分彈性的背景下，匯率波動牽一髮而動全身。在現行匯率制度下，匯率為「綱」、「綱」舉目張。那麼易綱行長的任內，能否「易」匯率之「綱」？

回答上面的問題，要先看問：為什麼決策者偏好人民幣比較穩定的匯率制度？從政策目標來看，維持匯率穩定有兩個出發點：其一是為了穩定出口，從而穩定就業。通常在升值預期下這方面考慮較多。其二是為了保證金融系統穩定、不發生危機，這通常是在貶值預期下考慮較多的問題。決策者的偏好可能比較穩定，但是從經濟環境來看，中國選擇匯率制度所面臨的約束條件正在發生著深刻變化。這些約束所形成的天時、地利，加上人和的因素，將有望改變匯率制度與上述政策目標之間的矛盾關係，從而成就中國匯率制度的轉型成功，以及成熟貨幣政策框架的真正確立。

首先，近年來出口依存度有顯著下降。2006年，中國出口的GDP佔比高達35.4%。此後這一比例幾乎呈現單調下降，到2017年該比例僅為18.5%。後者幾乎是前者的一半。從長期趨勢來看，出口作為中國經濟的發動機之一，其重要性正在下降。中國作為一個「貿易大國」的角色已經毫無爭議，商務部也開始更加強調「貿易強國」的理念。而中國企業在全球市場摸爬滾打多年，其競爭力已經對匯率波動具有了一定的承受能力。在「貿易大國」的成長中，匯率穩定起到了重要作用，但是在「貿易強國」的建設中，匯率因素的作用將有所減弱。

其次，新增就業不再成為一種壓力。保增長是為了保就業，而目前的就業已經不再是一個大的問題。2010年至2013年，城鎮新增就業人數從1168萬增至1310萬，指標年均增長近50萬。而從2013年開始，城鎮新增就業人數幾乎沒有增長，2017年該指標為1351萬，4年間平均增長僅10萬，其中一些年份甚至出現了負增長（2015年）、或接近零增長（2016年），但是總體的就業形勢也保持了基本穩定。另一個指標是，2014年中期以來，製造業和非製造業加權的PMI就業分項指標，也一直低於榮枯線50，這表明製造業總體的就業需求量一直在萎縮，但是社會總體工資水平（包括實際工資水平）仍然保持著一定的增速。可見，在人口老齡化、就業壓力下降的背景下，為了保就業而保出口、穩匯率——決策者已經缺乏這方面的政策動機。

再次，中國正在積極擴大進口、實現國際收支平衡。結合兩會期間的政府工作報告，其中提到「積極擴大進口」，為歷年來對進口表態最為積極者。關於進口，政府工作報告中就直接提到了：「積極擴大進口，辦好首屆中國國際進口博覽會，下調汽車、部分日用消費品等進口關稅。我們要以更大力度的市場開放，促進產業升級和貿易平衡發展，為消費者提供更多選擇。」具體來看，除了鼓勵先進技術、儀器和設備的進口，下調汽車、部分日用消費品等進口關稅之外，中國還在推動一系列進口貿易的平台建設。例如，目前已有的進口貿易促進創新示範區，以及在積極籌備中的首屆中國國際進口博覽會。後者將在2018年11月舉辦，為此，商務部已經正式成立了中國國際進口博覽局，專門負責博覽會的實施方案。可見，商務部的政績理念，也從出口創匯轉向積極擴大進口、推動國際收支平衡。從傳統意義上而言，商務部代表出口部門堅持穩定匯率的立場，將可望看到有所弱化。這將有利於就匯率政策、匯率制度的態度，在更高層面達成一致。

第四，金融監管架構重塑之後，監管部門對金融風險的清理整頓將更加有力。2017年7月，全國金融工作會議把防範系統性風險放到了突出的地位。2017年10月的十九大，更是將防範系統性金融風險列為三大攻堅戰之首，這充分顯示了中央政府治整頓金融秩序的決心。2018年3月的政府工作報告，則對未來一年的工作做了具體布置，地方政府債務問題成為2018年的工作重點。同時，金融穩定發展委員會的設立，銀監會、保監會合併，以及相關主管副總理的任命到位，都將為金融監管的全面整肅鋪平道路。2016年之前的問題是缺乏監管，2017年則一度出現了監管共振，2018年開始，各條線監管部門的協調性將會逐漸增強，監管的穿透能力也將會有明顯提升。在此背景下，金融市場在更加穩定和健康的軌道上發展，也將為人民幣匯率真正實現浮動（甚至資本賬戶的更大開放）提供更為堅實的市場基礎。

最後，中國央行所面臨的外部環境也在發生著深刻的變化，人民幣匯率走向彈性的時間窗口期將再次到來。人民幣匯率要走向充分的浮動，時機選擇至為重要。在單邊貶值預期下放開人民幣匯率，容易招致國際市場的攻擊，甚至導致貨幣危機，因此風險較大。而在一定的升值預期下，或者存在雙邊預期的條件下，人民幣匯率放開的風險則要小得多。從美國方面來看：其一，美元指數已經進入了一個相對弱勢的通道，而且這也恰恰是美國財政部、以及美國政府所樂見的。2018年達沃斯論壇上，美國財長努欽也曾明確表示，美元走弱對美國有利。同時，特朗普總統也極為重視國際收支逆差問題，希望通過各種渠道來減少美國的國際收支逆差。任期內要在這方面取得顯著進展，特郎普總統肯定不願意看到美元的大幅升值，尤其是對美元對人民幣的大幅升值（完）。

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