三一重工為什麼股價比徐工高？差一個東西就差了一個太平洋

圖片來源：視覺中國

文/時晨晨

本周三，恢復上市公司分析。

從2017年3月份開始，幾乎每周一篇，葉檀財經共發表了38篇分析上市公司的文章。 這是一件笨事，市場上幾乎沒有人願意做，風險高，沒收益。我們遇到過各種事，周三晚上的電話幾乎沒有斷過，威脅也沒有停過。笨事總要有人做，做的多了，手有餘香。

檀香們，你們的支持是我們堅持的動力，多多支持，多多點贊，否則，你們再也看不到持續對上市公司定期說真話的人了。

分析上市公司，原意是儘可能的消除信息不對稱，最大程度的還原一家上市公司，如果能幫到投資者理性投資，我們的目的就達到了。

A股市場有許多CP，業務類似，股價卻天差地別，比如徐工機械和三一重工。

2016年初至今年3月19日，三一重工股價由6.54元上漲至8.3元，漲幅26.91%；徐工機械股價卻由4.24下跌至4.18元，下跌了1.42%。

這兩年，兩家企業績都不錯嘛，為啥股價表現會有這麼大的差距？

財務外衣：三一重工更華麗

2011到2016年，國內工程機械市場經歷了5年4個月連續下降，市場容量萎縮至不足高點的三分之一。

受整個行業大環境的影響，三一重工和徐工機械營收在2011年見頂後就不斷回落。三一重工由507.76億下降至232.8億，降幅54.15%；徐工機械由329.71億下降至166.58億，降幅49.48%。

在戰略收縮階段，三一重工和徐工機械的業績幾乎同步回落，前者回落的速度和幅度稍微超過超過後者。從絕對值上看，三一重工的營收始終高於徐工機械，且優勢明顯。

製圖：葉檀財經

數據來源：公司歷年財報 製圖：葉檀財經

二者歸屬母公司凈利潤也類似，從2011年見頂後逐步便大幅回落，2015年達到低谷。2016年，二者業績開始企穩，2017年大幅反彈。

在戰略擴張階段，三一重工的凈利潤增速遠超過徐工機械。

數據來源：公司歷年財報 製圖：葉檀財經

數據來源：公司歷年財報 製圖：葉檀財經

三一重工和徐工機械的營收質量和凈利潤質量都較好，沒有為了提升賬面業績而選擇激進經營，基本上都收回了貨款，現金收入比始終保持在80%以上。

相對而言，三一重工的營收質量和凈利潤質量更高一點，現金收入比一直穩定在1.0上方，並且長期高於徐工機械。

數據來源：公司歷年財報 製圖：葉檀財經

兩者凈利潤質量也相對較高，每一塊錢的利潤都有相應的「經營性」資金流入，業績不只靠應收賬款和買廠房設備等一鎚子買賣。

同樣，三一重工凈利潤現金比率總體好於徐工，尤其是在2015年和2016年。

數據來源：公司歷年財報 製圖：葉檀財經

毛利率：三一重工全面高於徐工

在市場萎縮階段，三一重工和徐工機械營收和凈利潤增速幾乎同步，但從營收轉化到凈利潤，前者的效率要高得多：二者營收差距大，凈利潤更是天壤之別。

2011年，三一重工營收雖然只比徐工高了54%，但凈利潤卻高了1.5倍！2017年前三季度也一樣，三一重工雖然營收只高了30.7%，但是凈利潤卻高了1.31倍！

製圖：葉檀財經

導致這種情況的主要原因就是，三一重工毛利率一直遠高於徐工機械。

2010年，三一重工毛利率達到36.85%的最高值，比徐工機械整整高了15個百分點。隨後毛利率雖然有所下降，但是仍然顯著高於徐工機械。2017年三季度，三一重工的毛利率再度超過30%，比徐工機械整整高出10個百分點！

數據來源：公司歷年財報 製圖：葉檀財經

相似的業務毛利率相差10個百分點，這差距就像隔著一個太平洋！原因是，三一重工和徐工機械之間差了一個挖掘機。

先看看各自的業務和產品結構：

徐工機械業務和產品比較多，各業務相對分散，起重機械、鏟運機械、樁工機械和工程機械設備這四大業務占營收的比重高達75%，壓實機械、消防繼續、路面機械、混凝土機械等業務佔比25%。

三一重工業務相對集中，挖掘機械、混凝土機械、起重機械這三大業務佔比高達86%，工機械、路面機械等業務僅佔14%。

數據來源：公司財報 製圖：葉檀財經

三一重工各項業務毛利普遍較高，三大主要業務中，只有混凝土機械毛利率相對較低，為21.46%，挖掘機業務和起重機業務毛利率分別高達32.42%和34.04%。

徐工機械各項業務毛利率普遍較低，四大業務中最高的就是起重機械，毛利率為23.61%，工程機械備件和鏟運機械毛利率還不到20%，僅為12.98%和17.10%。

數據來源：公司財報 製圖：葉檀財經

數據來源：公司歷年財報 製圖：葉檀財經

即便是同一種業務，如起重機械、路面機械、樁工機械和混凝土機械，三一重工的毛利率也高於徐工。尤其是雙方都非常重視的起重機械，三一重工的毛利率竟然比徐工高了10.34%！

以此判斷，徐工機械的產品競爭力、成本控制等遠比不上三一重工。

數據來源：公司歷年財報 製圖：葉檀財經

歸根結底，無論是股價表現、業績、還是毛利率，徐工機械和三一重工的之間就差了一個挖掘機。

得挖掘機者的天下

工程機械行業有一條經驗，得挖掘機者得天下，全球主要工程企業企業也都在爭奪這塊肥肉。

挖掘機用途非常廣泛，功能也很多，可以替代推土機、裝載機、起重機等。換個夾具，挖掘機就能平整土地、修坡、吊裝、破摔、拆遷、開溝等等。這種萬金油功能，讓挖掘機非常受歡迎，銷量在所有工程機械中佔比也最高，在中國高達33.6%，在日本高達40%。

大型挖機主要用於煤炭、鐵礦石等開採，中型挖機主要用於房地產，城市建設，小型挖掘機主要用於農村建設等。

三一重工是國內挖掘機龍頭，連續七年蟬聯國內挖掘機械行業銷量冠軍，憑藉產業鏈壁壘、技術壁壘等，市場佔有率不斷提升。另外，經過五年多行業的深度調整，挖掘機生產企業已經由巔峰時的100多家縮減至20多家，強者恆強的格局未來仍將延續，三一重工仍將保持優勢。

其實，徐工也有挖掘機業務，只不過他屬於母公司徐工集團，不屬於上市公司徐工機械。

投資者通過挖掘機銷售來判斷經濟處於哪個階段，如果大中型挖掘機需求較高，說明礦山開採、基建和房地產活動比較活躍，對應的是經濟處於快速發展階段；如果中小型挖掘機需求旺盛，說明市政工程、農林水利建設力度大，說明經濟進入相對成熟階段。

行業需求 未來兩年達到高峰

如何具體分析工程機械行業呢？

工程機械主要應用場所就是基建、採礦和房地產開發，因此這三個領域火熱會直接導致工程機械需求增加。

這三個領域受宏觀政策影響比較大，比如PPP、赤字率等財政政策會直接影響基建，限產等環保政策會直接影響採礦，樓市調控政策會直接影響房地產開發，宏觀經濟狀況又從稅收財政、鋼鐵能源需求、居民收入和通脹等方面分別影響這三個領域。

除此之外，企業的設備更新、固定資產投資，以及供應商補庫存也會直接影響工程機械需求。

本輪機械行業復甦，主要是基建和房地產同時發力。統計局數據顯示，2017年基礎設施建設投資完成額達到了17.31萬億，同比增長13.88%，房地產固定投資完成額達到13.98 萬億元，同比增長3.29%，房地產新開工面積達到了17.87億平方米，同比增長7.02%。

另外一個重要動力是，挖掘機、起重機等整個工程機械行業的設備更新需求爆發。2017年，挖掘機銷量中，超過一半來自更新需求，未來兩年設備更新需求仍然會繼續增加。

投資者千萬要重視設備更新需求，它能夠導致經濟出現周期性波動，這就是著名的朱格拉周期。

機械設備有一個8-10年的生命周期，企業大規模更新設備，就會拉動固定資產投資增加，從而帶動經濟繁榮；設備更新完成後，投資回落，經濟跟著陷入低迷。

2005年至2015年，工程機械行業已經經過一個完整的周期。本輪工程機械行業爆發從2016年中期爆發，目前已經持續了24個月，加上農村需求復甦，以及一帶一路政策等，未來兩年工程機械需求將達到頂峰。

周期之初 擁抱估值

工程機械行業是強周期行業，跟證券行業類似。2009年和2011年是工程機械行業巔峰，股價也達到峰值，比07年泡沫和15年股災前都高。

行業最艱難的日子已經過去，好日子已經到來。整個行業的營收、凈利潤、毛利率、凈資產回報率、投資回報率等一系列指標都在好轉。在市場復甦階段，優質的企業會帶來更高的投資回報，三一重工總體上強於徐工、柳工、廈工等企業。

數據來源：wind 製圖：葉檀財經

數據來源：wind 製圖：葉檀財經

整個行業的估值在上升，低估值的優質企業基本不存在。縱向來看，三一重工估值並不高，尤其是與2016年本輪行業剛剛爆發時相比。

過去兩年預熱，市場普遍預計未來兩年整個行業大概率還會繼續好轉，正常情況下，行業的估值也會不斷上升。投資者可以參考2009年至2011年，但注意，本輪周期稍微弱些。

三一重工市銷率 來源：wind

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