都市麗人，是否下個中國「維密」

都市麗人（02298.HK）進入到2018年，漲幅最大一度達到60%以上，不過最近幾天跌幅有點大，有10%以上。在公布年報以後，股價更是下挫2%。看到這裡，難免會困惑，這個公司的未來是投資機會還是陷阱，咱們來看一看。

基本面上來看

在2018年3月22日都市麗人公布的17年年報來看，公司2017年度盈利比2016年度增加37.4%，公司稱盈利增長來源於費用成本的節省。此外，儘管總銷售收入於該年度上半年較2016年同期稍有下跌約6%，2017年下半年的收入已改善至較2016年同期有7.05%上升。其實本來大家對於都市麗人的預期是根據上半年的業績指引，17年的業績大概率是下滑，然而卻出人意料的好，所以1月份業績預告時反映到股價上，都市麗人提前就走出了一波不錯的開年行情。

（都市麗人凈利潤變化圖，單位億元CNY）

全年業績增長37.4%， 2017年全年的凈利潤在4億港元左右，對應2017年的PE是21倍。那這個估值高不高呢，我們看看行業水平：

由上圖可以看到，都市麗人在女性內衣行業來講，估值算是比較高，擁有最高的PE。實際上像匯潔股份（主要品牌曼妮芬）在2017年前3個季度凈利潤是大幅增長了40%，相比較都市麗人的經營狀況要更好。而維多利亞的秘密的母公司L Brand和 安莉芳過去兩年營收是下滑的,不過維密是國際知名品牌，在美國女性內衣市場佔據龍頭地位，而pe還是較都市麗人低，這樣看來都市麗人是不是估值有點高了。

實際上公司股價反映的是投資者和機構的預期，不能僅僅按營收利潤來看。讓我們全面地分析一下：

天時：佔據行業龍頭地位

數據顯示，截至2015年我國內衣市場競爭還非常分散，前十大國產內衣品牌的市場份額還不到12%。其中，市場份額最大的內衣品牌，都市麗人（02298）份額為3.2%，是行業龍頭。

而另一邊美國和日本的內衣市場經過多年發展，行業集中度很高，龍頭都佔有20%以上的市場份額，像L Brand這種公司龍頭優勢還在近一步的擴大，根據數據顯示，維多利亞的秘密在2017年美國女性內衣市場佔有率已達到35%！從成熟的國外內衣市場來看，龍頭的市場份額是不斷增強的。

根據弗若斯特沙利文的數據，2014年中國內衣市場空間約為2200億元，預計到2019年其市場空間將達到5000億元。所以在未來全球最大的消費品市場的中國，都市麗人大部分產品價格在中檔區間，市場份額目前也是龍頭地位，為未來的進一步佔據了好的天時。

地利：京東看好並戰略合作

2018年2月7日都市麗人與京東世紀及基金管理團隊成立合作基金，公告中指出基金主要用於適合該集團業務的行業併購和資源整合，繼而進一步擴展該集團於全球貼身衣物行業的知名度及足跡。合作基金的目標規模預計為人民幣10億元，以後將按實際需要擴大基金規模。

首先從京東的角度來看。自2017年3月，京東拆分原有服飾家居事業部正式成立時尚事業部後，京東時尚已成為京東發展最迅猛的業務板塊之一。目前該業務板塊已成為京東平台最大、增速最快且拉新能力最強的核心品類。據了解，京東新增的用戶中，有40%是奔著京

東時尚而來。京東數據研究院的數據顯示，2015-2017年上半年女士文胸類、男士內褲類商品銷售增幅明顯，消費成熟度較高。2017年上半年，女士文胸銷量同比2016年上半年增長達到66%。

事實上，都市麗人自2014年著力打造電商品牌以來，線上銷售額一直保持了高速增長態勢。2015年、2016年以及2017年中期，都市麗人電商收入分別為1.75億元、3.13億元和2.38億元，分別同比增漲137%、78.9%和44.6%。

都市麗人強大品牌滲透力和線上銷售額的大幅增長，是京東願意與其合作的重要原因。

公告中有這麼一句話「主要用於適合該集團業務的行業併購和資源整合。為什麼要併購？我國內衣市場集中度還太過分散。儘管都市麗人在2015年收購高端內衣品牌歐迪芬取得成功。但要在多如牛毛的時尚品牌的篩選出新的值得併購的標的並不是一件容易的事情。

這時候京東的價值就顯現出來了，都市麗人可以藉助京東作為網路零售平台的大數據優勢，以及自身多年的投資經驗，尋找到符合公司目標定位的內衣品牌。

更進一步的，在都市麗人成功併購標的之後，京東時尚還可以發揮它的平台價值，連接時尚媒體、互聯網合作夥伴、設計師、品牌與消費者，從產品設計、用戶價值、購物體驗、消費場景、活動運營、智慧物流等各個環節完善用戶體驗，幫助都市麗人實現商業價值。總體上來說，都市麗人和京東此次成立合作基金從長期來看是一次雙贏的合作。

人和：打鐵還需自身硬

1、重要的產品定位戰略

定位「快時尚」的都市麗人，產品主打大眾消費市場，產品的價格主要居於50-150元區間，是10大Tmall內衣品牌中唯一在這個價位的品牌，具有較高的性價比。中國內衣市場中大眾市場佔比最大，約為60-70%，高檔市場佔比約為23-24%，低檔市場佔比約為6%-17%，高檔和低檔的市場皆在萎縮。所以這樣的有針對性的定位為都市麗人吸納的大批粉絲。

在初期的市場份額爭奪戰中，產品定位至關重要。數據一定層面上反應了這一點。

都市麗人Tmall官方旗艦店的粉絲數量已經達到282萬，此外，公司旗下品牌歐迪芬內衣旗艦店的粉絲也達到32.8萬。其競爭對手愛慕、曼妮芬（匯潔股份（002763）旗下品牌）以及維多利亞的秘密，Tmall旗艦店的粉絲分別為230萬、222.3萬以及109萬。

可見都市麗人合理的定位在內衣市場上形成了較強的品牌號召力。而這也讓人想到近年來安踏通過三四線的市場策略將08年登上巔峰的李寧一把拽下王座並遠遠拋離的例子

2、健康的產品周轉

都市麗人之所以能夠吸引那麼多消費者，主要是公司產品價格親民，但會不會這樣一來公司的盈利能力比不上競爭對手。

都市麗人採取的經營戰略是一種薄利多銷的成本領先戰略，這一戰略的最大的特色之一，是壓縮產品利潤空間，維持高運轉效率以贏得更多的市場份額。

運營資本管理效率方面，公司的應收賬款周轉天數為37.9天，應付賬款周轉天數為85.5天，體現了公司健康的資本管理效率和較強的議價能力。不過公司存貨周轉天數大幅提升40天至181.8天，主要原因是公司為下半年儲備大量新品，致使總體新品佔比達到65%以上，公司庫存也從去年同期的8.9億元增加至11.57億。

反觀都市麗人的競爭對手，採取差異化經營戰略A股上市公司匯潔股份，主打中高端市場，銷售量較大的產品售價多數在200元以上，這使得公司產品的盈利水平較在今年中期的毛利率高達68.88%，凈利率則為17.8%。

不過匯潔的存貨周轉效率遠不及都市麗人，2017年中期匯潔的存貨周轉天數高達350.74天。

行業初期以薄利多銷的形式佔領市場，降低庫存過多的風險。在市場格局建立以後，便可以產品多層次發展，發力於豐富高端產品線，所以併購歐迪芬，推出高級品牌「Ordifen+」，都市麗人表示正在做這一步。而路徑是否似曾相識呢

2017上半年都市麗人在天貓平台的銷售平均同比增速達到了100%，唯品會的增速可達到60%-70%。天貓、唯品會、京東這三大平台的平均增速大約為87%。目前看，今年完成7.5億的目標沒有問題。從收入的角度上，2017電商銷售的佔比可能會超過10%，2018會在12%-13%左右。

隱憂和利好：

從上圖來看，2016年比2015年盈利下滑了55.8%，由於制定2016年制定全年計劃時，公司錯判行業形勢繼續大舉擴張門店數量，而實際銷售情況不甚理想；加之公司加大電商業務

開展規模，導致銷售及營銷費用占收入比重增加5.4 個百分點至31.8%。公司已充分意識到市場環境變化，微商和電商的挑戰。2016年下半年公司開始陸續關閉低效率門店。而閉店所產生的員工補償、門店違約費用以及裝修折舊提前確認，導致一般及行政費用占收入比重增加2.9個百分點至6.9%。不過，閉店費用已基本確認，對17年盈利造成拖累影響下降，銷售及營銷費用比16年下降了6.75%。同時，公司也在嚴控費用、緊縮成本，通過談判降低門店租金，預計未來費用水平還會下降。雖然17年的利潤增加了37%，但畢竟17年營收與16年基本持平，未來能否將營收做大，爭取更多的市場份額還有待觀察。

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