K12熱潮B面：民辦教育公司扎堆海外上市

（圖片來源：全景視覺）

經濟觀察報 記者 李華清今年3月，睿見教育（06068.HK）宣布成為深港通標的股。與此同時，根據最新公布的最新港股通名單，中教控股 (00839-HK)、睿見教育(06068-HK)和新高教集團(02001-HK)均進入港股通標的池。

自此，港股7家內地民辦教育上市企業，已有6家入選港股通。

2017年9月1日新修訂的《中華人民共和國民辦教育促進法》（以下簡稱「新民促法」）正式實施。新民促法明確指出「民辦學校的舉辦者可以自主選擇設立非營利性或者營利性民辦學校」，徹底摒棄了舊版《教育法》中「任何組織和個人不得以營利為目的舉辦學校及其他教育機構」的規定。

民促法的修訂曾一度讓市場猜測，已為教育資產A股IPO掃清政策障礙，A股將迎來教育資產證券化浪潮。但新民促法公布至今已一年多，原本有計劃在A股上市的教育企業反而轉向港股或美股。2017年有6家教育企業港股IPO，有4家教育企業美股IPO。

目前A股上已有的教育概念股，大多是被上市公司重組併購教育類資產而成的，部分概念股只是主營業務跟教育相關，例如提供教育行業信息化服務、做教育領域垂直平台、圖書出版等。教育企業獨立A股IPO之路，並不那麼的明朗。

教育板塊新生相

香港股票分析師協會副主席潘鐵珊告訴經濟觀察報記者，股票被選為深港通標的股，除了能提高知名度外，還能吸引更多資金，抬升股價，對於上市公司來說，影響通常是正面的。楓葉教育（01317.HK）是深港通開通後首批入選的標的股，入選消息傳來不久，股票隨之止跌上漲。

港股上的教育新股在過去的一年中趕上了好時機。2017年港股通標的股調整，新股宇華教育（06169.HK）和民生教育（01569.HK）躋身港股通標的股。自2017年1月底登陸港交所以來，睿見教育的股價從一開始的1.7港元，飆升到6.37港元左右，股價漲了2倍多。據香港文匯報報道，2017年香港上市的161隻新股中，睿見教育的累積漲幅在主板排名第四。

其他的教育新股也表現不俗。截至2017年末，大地教育（08417.HK）市值增長了150%左右，宇華教育（06169.HK）增長了87%左右，新高教集團（02001.HK）增長了45%。繼2017年有6家教育企業登陸港股後，目前還有9家教育企業宣布將港股IPO，分別為博駿教育、凱晴教育、21世紀教育、皇岦國際教育、新華教育、華立大學集團、春來教育、天立教育、華圖教育。

2017年的美股，同樣湧現出了中國教育企業上市潮，博實樂、紅黃藍、瑞思學科英語、四季教育先後上市。2017年的美股教育板塊，另一個不得不提的話題是中國教育培訓行業兩巨頭好未來和新東方均首次突破百億美元市值。2017年11月份在北京舉辦的GET2017教育科技大會上，登台演講的從業者感慨，兩巨頭做出的業績讓整個教育行業看到希望。2018年截止目前，尚德機構和精銳教育先後向美股遞交招股書。

對比教育企業排著隊地在港股和美股IPO，A股顯得冷清。3月3日，華圖教育召開臨時股東大會，審議《公司轉為境外募集股份及上市公司的議案》、《關於公司符合H股全流通條件並申請H股全流通試點的議案》，對A股情有獨鐘的華圖教育將轉投港股懷抱。

華圖教育曾相當執著於登陸A股。2012年首次衝擊A股IPO，毫無懸念地失敗；退而求次，2014年掛牌新三板；2015年，華圖教育計劃借殼*ST新都，失敗；2017年，華圖教育計劃借殼揚子新材（002652.SZ），還是失敗。2018年2月，華圖教育從新三板摘牌，曾讓外界猜測是「守得雲開見月明」，即將夢圓A股。不料華圖教育卻「變了心」。

過去一年中國教育企業赴港上市的熱潮或許對華圖教育有所影響。此外，行業人士稱，除了因為港股IPO的審核相對A股寬鬆外，2018年港交所有望落實「同股不同權」和「H股全流通」，這對於內地企業來說都是歡迎的姿勢，再加上不少港股的教育股票有望通過深港通吸引內地的資金，赴港上市對於國內教育企業來說吸引力加大。

港股或許相當歡迎內地企業的IPO。2017年港股IPO募集資金按年下降34%，全球排名由2016年的第一跌到2017年的第三。想要重新坐上第一的寶座，內地企業是抓手。

3月3日向美股提交招股書的精銳教育也籌謀過登陸A股。2016年，精銳教育曾試圖被松發股份（603268.SH）重組進上市主體，但最終雙方談判不成功，終止重組。當年精銳教育還傳出會繼續接觸別的A股企業，最終還是再次把目光投向美股。

對此，外界猜測是因為精銳教育原本有赴美上市的打算，但在2015年前後，美股上的教育企業存在市值被低估的嫌疑，典型的例子當數2016年學大教育從美股私有化退市後回歸A股，市值翻了一倍。但在2017年，好未來和新東方在美股上似乎混得「風生水起」，精銳教育又重燃美股上市的信心。

A股閘口放開遲緩

2017年A股雖沒能迎來純正教育企業的獨立IPO，但A股上與教育資產相關的資本運作卻不少，A股至少有50家上市企業投資或併購了教育類企業，中泰橋樑（002659.SZ，現在證券簡稱改為「凱文教育」）甚至甩了原來收益不佳的主營業務，搖身變成國際教育股。

純正的教育企業有兩個深受投資人喜歡的特點，一是現金流好，一般來說學費收取穩定，二是毛利率相當高。拿睿見教育來說，據弗若斯特沙利文報告，睿見教育是華南區最大規模的高端中小學民辦教育機構，旗下有7所高端民辦學校，招生人數4萬名左右，2017財年學費收入將近6億元，佔總收入的6成比例。

睿見教育的年報披露，近4年來毛利率均在45%以上。2017財年的毛利率相對略微下降，睿見教育方面對經濟觀察報表示，這是因為毛利率較低的配套設施服務佔比提升，「學費毛利率50%，配套設施服務毛利40%。」睿見教育方面強調道。

其他純正教育企業的毛利率也相當高。經營三所院校、招生人數達4.5萬人的春來教育的招股書顯示，過去3個財年均保持60%的毛利率。辦高等教育大學的民生教育和擁有多所學校的宇華教育，毛利率基本可以穩定在50%。「中國最火爆的教育市場是K12階段，美國最火爆的是職業教育階段。只要中國的階層還可以流動，教育行業將繼續受追捧。」一名教育行業的投資人曾向經濟觀察報表示。

睿見教育在快速擴張。高管層透露，未來將堅持「2+2+2策略」，即未來每年開學2所學校，建設中的學校2所，簽約準備建設的學校2所。睿見教育2017財年披露，睿見教育在廣東省雲浮市和四川省廣安市的新學校預計在今年9月份開始招生，睿見教育還跟廣州市增城區政府簽訂合作計劃，計劃在增城區建立一所涵蓋小學、初中和高中的學校。

睿見教育企圖在內地開疆拓土，卻去港股尋求資金，公司的註冊地在開曼群島，採用了VIE結構，或許睿見教育從一開始就沒考慮過在A股上市。睿見教育執行董事兼首席運營官李久常告訴經濟觀察報：「在A股上市確實有很多好處，我們都參加過高考，也知道什麼是義務教育。在香港上市路演的時候還要解釋半天概念和市場情況。」但政策的閘口還沒完全打開，睿見教育就算敢做第一家A股獨立IPO的教育企業，也等不到了。

李久常告訴經濟觀察報，雖然2016年11月份，新民促法修訂成功，規定義務教育階段不可設立營利性學校，高中階段民辦學校可自由選擇登記為非營利性或者營利性，但實際上，政府方面還沒有進一步落實的細則，公司也無從選擇。

這或許是國內教育行業的一個尷尬之處，新政策的相關配套細則需要較長時間才落地。在新民促法出台之前，民辦學校無所謂的「營利性性質」，但可以要求取得合理回報。睿見教育旗下的所有學校均登記為要求取得合理回報。要求合理回報的民辦學校的優惠稅項待遇政策由有關當局單獨制定。「並無學校出資人要求合理回報的民辦學校適用的詳述稅項激勵的正式的中國稅務規則或規例及並無釐定合理回報構成的公式或指引」，睿見教育在2017財年報告中寫到。

德勤中國2017年的教育行業報告則指出，在新民促法生效後，後續的立法過程仍將持續一至兩年，而且各地執行政策的進度不一致，「預計2018年內不會有普遍實質性進展」。在市場普遍預計教育企業IPO進程加快的情況下，A股的沉寂期或許還將持續。

在營利性和非營利性性質未完全落實的情況下，已經上市的民辦學校是否會在以後觸及政策紅線？對此，睿見教育首席財務官兼公司秘書吳卓謙表示，如果真的有政策風險，港股應該不會在2017年批准那麼多教育企業的IPO。

不管國內監管層考慮得如何，新民促法撕開營利性的口子，迫不及待的教育企業已奔赴在境外IPO的路上。

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