平安業績好，股票卻不漲——大家擔心的是……

保險業年報陸續出爐，首家披露的中國平安(601318)成為市場關注焦點。年報顯示，2017年，中國平安實現歸屬母公司股東凈利潤890.88億元，同比強勁增長42.8%；歸屬母公司股東的營運利潤947.08億元，同比增長38.8%；全年凈資產收益率(ROE)達20.7%。與此同時，高增長推動下，中國平安2017年再次提升分紅水平，全年每股股息1.5元，同比增長100%。

雖然平安年報數據靚麗，但為何股價無法繼續大漲呢？其實，真正推升股價的力量或許並不是中國平安的業績，而是這四家價值400億美元「獨角獸」的分拆上市。

去年，平安集團擬分拆上市的四家科技與醫療類子公司400億美元的估值一公布，即吸睛無數，尤其創投界人士，有一探究竟之心。

3月20日，根據平安集團2017年報，該集團孵化出如陸金所控股、金融壹賬通、平安好醫生、平安醫保科技等一系列金融科技和醫療科技平台，且部分核心技術已對外輸出服務。

業績上，金融科技與醫療科技業務利潤同比大幅增長，主要是陸金所控股2017年實現盈利；同時，2017年公司確認平安好醫生重組交易的利潤108.50億元，2016年確認了普惠業務重組交易的利潤94.97億元。

一、400億美元估值從何而來

平安的四家科技公司，被業界稱為四隻「獨角獸」，估值總計已超400億美元。其中，平安好醫生、金融壹賬通、平安醫保科技三家金融科技與醫療科技子公司在2018年初先後完成融資，估值水平總計達216億美元。

獨角獸的煉成，基本是短短三四年間。

時間追溯至2016年1月，陸金所完成了12億美元融資，當時估值已185億美元。根據平安集團財報，2017年，陸金所控股首次實現整體盈利，這是由於在財富管理、消費金融、機構間交易等領域快速發展。

截至2017年末，陸金所平台註冊用戶數突破3300萬，較年初增長19.2%；資產管理規模4616.99億元，較年初增長5.3%。在消費金融領域，截至2017年末，累計貸款量6158.33億元，其中無抵押貸款量3987.64億元，有抵押貸款量2170.69億元；管理貸款餘額2884.34億元，較年初增長96.7%。在金融機構間資產轉讓交易領域，全年交易規模5.38萬億元，同比增長28.1%。

2018年1月，平安好醫生完成首次公開發行股票前融資，規模4億美元，投後估值達54億美元，並已向香港聯交所遞交上市申請。截至2017年末，平安好醫生累計註冊用戶約1.9億，同比增加46.6%；自有醫療團隊888名醫生，外部醫生2100名。

平安醫保科技於2018年初完成首次融資，融資規模11.5億美元，投後估值達88億美元。平安醫保科技打造個人健康風險畫像模型，基於國內首創的疾病分組器Ping An Grouper，結合神經網路先進演算法，醫療總支出預測準確度高達99.7%。

2015年創設的金融壹賬通則致力金融科技服務平台，服務於中小金融機構解決獲客、產品、風險、運營、科技痛點，主要基於業績收費。金融壹賬通於2018年初完成首次融資，融資規模6.5億美元，投後估值達74億美元。

二、經歷集團的資源扶持

平安集團的「獨角獸」屬於金融科技與醫療科技板塊，目前已成立了10家公司，上述四家獨角獸是首先孵化出來的一批。

陳心穎表示，科技公司的成長過程包括四個階段：建平台、聚集流量、提升收入、盈利。每一個公司都是按四個階段成長，因此每家公司對用戶、收入重視程度不太一樣。四家「獨角獸」今年是首次公開披露。

這得益於平安集團的投入，此前平安要求將每年收入的1%投入到科技領域。「過去10年投入了500億，去年投入70億。接下來10年按預想至少1000億元。」陳心穎說。科技投入有兩個核心目的，一是為了自身主業投入，二是為了科技能力輸出。「金融+科技輸出對整個生態圈構成接下來增長的引擎」。

陳心穎說，對投資的科技有五個篩選原則：抓住入口，高門檻，市場潛力規模大有價值，可複製性。

對平安集團來說，「獨角獸」是長期「孵化」的結果，具體來說，是遷徙轉化和交叉銷售，提高客戶在平安產品上的留存率的結果。前者包括互聯網用戶與客戶之間的相互「轉化」；公司的客戶購買另一公司的金融產品，從而成為另一公司的客戶的「遷徙」。

平安集團於2016年中報最後一次披露遷徙轉化的詳細數據。其中，從壽險、產險、銀行、證券、信託等傳統核心金融公司向陸金所遷移140萬人次，向壹錢包遷移278萬人次，向一賬通遷移612萬人次，向其他互聯網金融公司遷移1169萬人次。

反過來，互聯網用戶從互聯網金融公司向核心金融公司遷徙，也促進了核心金融業務的發展。舉例而言，按2016年中報，陸金所向壽險遷移42萬人次，向產險遷移26萬人次，向銀行遷移20萬人次，向證券遷移13萬人次。

此後，平安集團未披露陸金所等互聯網客戶與傳統核心金融板塊的遷徙情況。從大類來看，截至2017年底，平安集團同時是互聯網用戶的客戶1.36億人，較年初增長37.6%，在整體客戶中佔比82.0% ；同時是APP用戶的客戶1.27億人，較年初增長78.0%，在整體客戶中佔比76.9%。

業內人士認為，遷徙起點和遷徙終點在場景上存在共性。例如信託和證券客戶與陸金所客戶，對資產保值增值存在需求。按照平安集團規劃，平安好醫生、平安健康醫療分別位於其醫療健康生態圈的流量端和支付端。

其中，互聯網金融與傳統金融機構之間的客戶遷徙，既能帶來彼此客戶量的增加，也能帶來交叉銷售，從兩方面促進客戶價值轉化。而且，互聯網金融客戶達到一定規模，也能帶來新客戶，降低獲客成本。

三、跟投反而成為大股東

平安集團的獨角獸中，如陸金所等成立之初，平安集團的高管即成為初始股東，後續陸金所核心高管亦入股成為早期股東，確立了跟投機制。

根據公開資料梳理，陸金所2011年成立時，股東之一史良洵即為當時陸金所的首任總經理，股東謝虹為平安科技副總經理。2013年，陸金所做了股權變更，單獨成立一家西藏林芝金生公司，股東為陸金所的5名高管人員。

2015年3月，陸金所完成A輪融資4.85億美元，根據2015年6月登記的股權變更信息，平安將持有陸金所股權的三分之一，約25%，都轉讓給了平安集團高管和陸金所高管所控制的企業。

已經向港交所遞交IPO材料的平安好醫生，高管及核心骨幹、平安集團元老級高管名字均閃現在股東名單中。據媒體報道，平安好醫生期權激勵計劃分幾批推進，累計激勵的範圍較廣，總監級以上管理人員和總監級以下的業務骨幹都可自願認購，但每人認購數額的上限有所不同。

跟投已經成為PE/VC行業的標配。有國資背景VC高管表示，會讓投資團隊跟投項目，既激勵投資團隊遴選優質項目，也避免經濟學上的道德風險。

不過，與陸金所彼時的變化相同，平安集團在2017年報表附註中稱，於2017年度，對平安健康醫療科技有限公司平安好醫生進行重組並與外部投資者簽訂並完成股權轉讓及期權協議。

根據協議，平安集團出讓2.6%平安好醫生股權，獲取現金對價美元90百萬元（摺合人民幣593百萬元），並同時獲得該部分股權的回購權（經聘請第三方評估機構獨立評估，回購權價值為人民幣210百萬元）。

重組完成後，平安集團喪失了對平安好醫生及其子公司平安健康互聯網股份有限公司的控制。平安好醫生財務報表不再納入合併範圍並成為集團聯營企業。

我們從公開信息中，可以發現平安正在將價值400億美金的「獨角獸」分離，平安集團也主動放棄了對各家公司的股權控制。那麼，這個現象背後到底是何意呢？

從商業運作目標來看，平安這次類似的狀況應該算一個子公司模式下的MBO。

所謂，MBO(Management Buy-Outs)即「管理者收購」的縮寫。經濟學者給MBO的定義是，目標公司的管理者與經理層利用所融資本對公司股份的購買，以實現對公司所有權結構、控制權結構和資產結構的改變，實現管理者以所有者和經營者合一的身份主導重組公司，進而獲得產權預期收益的一種收購行為。

真正可以實施MBO的企業至少要具備三個條件：

第一，企業要有一定的管理效率空間；第二，企業處於競爭性較強的行業，如家電和一些成長性較好的高科技企業；第三，是企業要有優秀的管理層團隊，這也是MBO成功與否的關鍵所在。

管理層收購MBO在證券市場發達的國家曾經風靡一時，在國外已有20多年的歷史，但在中國，MBO近些年才開始試行並逐步興起。由於MBO在明確產權、強化激勵等方面可以對企業管理、尤其是對管理者產生積極作用，所以越來越多的企業準備著手實施MBO，我國更有專家將2003年定為MBO年。目前，我國已有宇通客車、粵美的、深圳方大、佛塑股份等上市公司試行了MBO方案。

過往成功實施MBO的企業具有如下特徵：

1、競爭性行業

實質而言，MBO是企業民營化的過程，競爭性行業更適於MBO的應用，因為其經營者與所有者合一的特性令代理成本降低、市場反應與決策速度加快，進而令企業更易於在激烈的市場競爭中脫穎而出。

2、大股東支持

管理層收購所服務企業的股份，出讓方一般是企業原來的大股東，因此，大股東的支持成為MBO成功運作的前提，尤其涉及收購國有股份時，這種支持更顯關鍵。相對的，若管理層的收購行為未獲支持，將直接增加收購的成本，延緩收購進程，並對MBO後的企業經營造成陰影。

3、管理層對企業做出巨大貢獻

在MBO實踐中，很少有管理層與第三方競價收購的現象，這多是因為出讓方已與管理層在事前達成默契，而這種默契的基礎是管理層多年來為企業的發展做出了巨大貢獻。

4、經營現金流穩定

MBO作為一類槓桿收購，意味著管理層需要依靠借貸手段籌措收購所需的絕大部分資金，也就意味著MBO之後的較長時間內，管理層需要承擔較大的還本付息的壓力。這就要求MBO的標的企業或管理層能夠掌控的其他經濟資源，在整個還本付息的期間提供相對穩定的現金流量，以保障收購資金的順利償付。

MBO是我國企業從上世紀90年代以來引進探索的一種產權制度改革方式。然而幾乎從實行之日起，一些經濟學家就從未停止過對這種方式的質疑。

不少經濟學專家認為，在原有資產出資人監管角色尚未到位的情況下，大規模實行管理層持股容易給企業帶來五大風險：一是定價環節中的風險，例如行政干預，協議轉讓等；二是信息不對稱，暗箱操作的風險，例如，先做虧公司再低價購進；三是收購者融資渠道不明的風險；四是運作風險；五是收購主體合法性不能保證的風險。所以應當立即停止。

最後，回歸到平安本次獨角獸的案例上，似乎也存在上述企業MBO帶來的風險。其一、子公司股權轉讓的定價風險；其二、存在大量信息不對稱，例如子公司盈虧情況、子公司利用母公司資源獲利的公平性等；其三、收購者融資渠道不明；其四、收購主體（實際控制人）的合法性。

從歷史來看，大部分情況下資本市場是聰明的，因此平安的股票價格不漲也必有其內在的緣由。我們也認為中國平安是一家非常優秀的金融公司，但股價漲不漲最終還是要市場說了算。——投資魔方

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