洛陽鉬業：成就2000市值的生死抉擇

「鈷爺」這個臆造性辭彙，自2017年第四季度以來，愈發令A股投資者印象深刻。

這一稀有金屬板塊期貨及股價指數的凌厲上揚，使得幾家鈷產業鏈的上市公司，一時炙手可熱。

筆者今天要扒的這家上市公司，正是其中一隻熱門股：洛陽鉬業（SH：603993）。

本文旨在通過對於洛陽鉬業基本面邏輯的梳理，將其真實的價值維度呈送給各位。未及之處，歡迎指正。

01

基本面：A股第一有色股

當前的洛陽鉬業，是全球最大的鎢生產商之一、第二大鈷、鈮生產商、前五大的鉬生產商和全球領先的銅生產商,同時也是巴西境內第二大磷肥生產商。

該公司是國內為數不多的、擁有A+H兩地上市平台的礦業類上市集團。其目前總市值接近2000億元人民幣,位於國內有色行業第一位。去年，洛陽鉬業被調入上證50，已成為A股名副其實的中堅力量。

洛陽鉬業主營收入分布圖

我們看看它的業績報告。

2014—2016年，營收：66.62億、41.97億、69.50億；經營現金凈額：29.15億、13.59億、36.35億；銷售毛利率：33.47%、37.51%、41.89%；總負債同比增長：311.90%、1.19%、43.34%。

目前，洛陽鉬業2017年財報尚未發布。筆者日前結合公司港股財務公告測算，其2017年年度同比增加170.33%至190.37%，扣非凈利潤同比增加236.87%至269.92%。

基於上述數據不難得出結論：洛陽鉬業似乎是一家通過高負債併購運營的公司，結合實際上的會計處理，只能說明公司幾乎所有業績的爆發點，都在於海外收購礦產進行業績提振。

這時你可能好奇，這家公司優勢又在何處呢？關於這個問題，我們將在下文中從頭說起。

02

轉折：改變黑歷史的鴻商集團

洛陽鉬業2012年10月登陸A股。如果單獨看它在上市最初的表現，估計大家都會嗤之以鼻。

說起來很尷尬，洛陽鉬業當年所募投資金做得四個承諾項目，你可以看看哪一個做成了？

四大募投項目紛紛失敗

出師不利之後，它突然覺得應該轉手做做銅礦。但在2012年與2013年，對於洛陽鉬業來說最悲催的問題是，這一期間銅價一直一蹶不振，對於公司管理層而言只有尋求主營突破才是取得繼續發展經營唯一之路。

然而當時的第一大股東洛礦集團，其實還是準備在銅金礦領域紮根深研。

轉機出現在2013年北帕克斯銅金礦收購完成後的第10天，原本的二股東鴻商集團開始閃亮登場，在香港增持洛陽鉬業1.99%的股份，取代了當年的洛礦集團成為第一大股東，從此標誌著洛陽鉬業開啟了復興之路。

鴻商集團入主洛礦集團流程

鴻商集團和於泳上台後，首先得面對的是電解鉛、金銀相關的業務——這兩項主營業務運營並不好。

以上市後公開數據顯示：電解鉛年收入分別為-2770、-10357、-3073萬元；金銀收入為15951、367、46萬元。上述業務綜合來看都屬於衰退期行業，對於洛陽鉬業整體行業影響巨大。

今天還看，於泳掌舵之後，選擇剔除虧損行業，無疑是個明智抉擇。

然而好景不長，因為產礦業在整個2015年都屬於低迷狀態。我們可以通過當時的數據顯示得到驗證。

鎢價格2015年下跌31.25%

鉬價格2015年下跌27.07%

良心的管理層是不可能會丟下中小投資者而自己享清福的，所以在2015年7月9日，洛陽鉬業管理層就開始了密集的增持，表示自己願意與公司共患難的決心。

值得注意的是，本次增持最多的三位李朝春、袁宏林、張振昊，都是出自鴻商集團。也就是說，其實鴻商集團對於公司持續運營信心遠大於舊有洛礦系組織成員（指老管理層）。而這次增持，實際上也為2016年1月洛礦系組織成員辭職埋下伏筆。

洛陽鉬業董事會於2016年1月26日收到常務副總經理王欽喜、副總經理楊劍波、王斌提交的辭職報告。而在這一時期，洛陽鉬業尚未公布公司2015年年報，年報公布前辭職往往意味著本年度業績大幅不及預期，往往會在此之前改組董事會，進行相關人事調整。

等到2015年公布年報後，洛陽鉬業2015年年度營收42億元，與去年同期67億元相比，同期下降了37%，凈利潤下降61%。

然而往往在危局中孕育著轉機，此時的洛陽鉬業，做出了關乎企業未來發展最關鍵的一次抉擇。正是通過這次機遇，洛陽鉬業實現鳳凰涅磐。

03

涅槃：兩筆決定命運的海外收購

2016年4月28日，洛陽鉬業進入停牌。僅僅1天後，一則公告橫空出世：洛陽鉬業準備以15億美元價格購買英美資源集團旗下鈮磷業務。

又過去5天，洛陽鉬業再次發布收購案， 準備以26.5億美元收購FMDRC 公司間接持有 Tenke Fungurume 銅鈷礦56%的權益。

需要著重指出的是，它收購的鈮業務是全球第二大、鈷礦是全球第二大，磷業務是巴西第二大務。

截至2016年3月底，洛陽鉬業公司賬面結餘貨幣資金約134億元。而收購境外鈮磷業務和境外銅鈷業務，則分別需以自有資金先行支付39億元和68.9億元。

因此，這次收購可以說是洛陽鉬業都上了公司整體性命運——借用一句影視劇中經常說的話就是：「不成功便成仁。」

然而併購還有一步也是勢在必行，那就是定增。俗話說欲想併購，必先定增，然而作為當時實際上是先用自有資金（包括部分銀行借款收購）完成後才使用了定增手法進行資產置換，看來為了這二個項目搶得先機，洛陽鉬業是屬於豁出一條命也得拿下來。

其實一直到2015年5月21日公布180億定增之前，洛陽鉬業自有凈資產也不過就是180.32億元。如果按照現在說法，這明顯是個套，步子邁太大要扯蛋節奏，但是洛陽鉬業卻沒有，而實際上這次收購也是中國資源類企業海外收購中最成功的一筆。

從這點上看，洛陽鉬業似乎對本次投資非常有信心。接下來，我們就來看看這兩個收購項目的精準之處在於哪裡。

03

戰法：長短資金流互補，扭轉資源類企業周期短板

很多周期性企業往往容易犯的錯誤，是盲目注重對某一特定周期性品種深化經營，而忽略周期性行業自身存在周期性風口效應。因此會在行業板塊原料上漲時，出現明顯業績改善，但是當這一時期過後又會出現一地雞毛的現象。

這種現象，也是最初的洛陽鉬業曾經出現過的問題。

我們可以首先觀察鈮礦相關價格，由於鈮礦98%為巴西一國獨佔，所以和其他小金屬不同價格相對維持穩定。而不會受到短周期影響。

2011—2017年鈮礦價格

因此利用鈮礦這一長周期相對穩定的條件，洛陽鉬業鈮礦產業得以逐步釋放產能，提振國內需求。雖然不佔據主要營收，但是鈮礦可以每年為公司帶來穩定營收增長和長期自有現金流補充。

鈮礦價格

而另一筆交易，也就是以26.5億美元收購FMDRC 公司間接持有 Tenke Fungurume 銅鈷礦56%的權益。這也是當時洛陽鉬業運營智慧的體現。

誰都明白，誰站在礦企上游，誰就能夠獲得定價權，誰就是最有優勢攫取財富者。如果根據表面信息顯示FCX經營已經連續三年低迷，而當時新能源汽車行業尚不明朗，所以在當時做出這決定是需要勇氣的。而FCX當時也只是全世界最大的銅業上市企業。

原股權結構

然而洛陽鉬業並不為所動，繼續堅定購買。

但是請注意，這裡一個小細節：當時洛陽鉬業是先使用自籌現金175.7億元進行收購，再通過定增募集資金85億元進行銀行貸款商業置換用以「補窟窿」。

洛陽鉬業收購完成後股權結構

為什麼這麼做，我們無從知道。但是有一點很明顯，此舉恰踩中了新能源汽車政策紅利風口：2016年11月至2017年3月初，在國家政策驅動之下，三元材料這時候開始大放異彩，並有了其後鈷價一路向上的行情。

回過頭看，洛陽鉬業完成收購時也正是這波鈷礦行情起來的底點。如是，這家企業對於政策大勢的敏感度，還是頗令人稱道（好奇）的。

轉眼已經2018年3月，已到了2017年年報公布前夕。如第一章節所述，如果說不出意外的話，洛陽鉬業業績會在年報中交出一份業績爆發性增長的答卷。

一般來說，上市公司似乎也可以順理成章在此時減持拋售股票——因為減持計劃也在動議之列；但是如今時間已經過去大半，減持施行仍然依舊杳無音訊，難道說洛陽鉬業又有什麼出乎預期的新舉動等待下一步的落實，還是認為當前股價不及減持點的預期？

顯然，對於減持（與否）這個指標，我們投資者務必保持密切關注，因為它對一家周期性能源類上市公司而言，最能說明問題。

轉載請註明來源:洛陽鉬業：成就2000市值的生死抉擇

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