中國平安年報點評：保障爆發邏輯確認，分紅大超市場預期
公司年報點評
中國平安：保障爆發邏輯確認，分紅大超市場預期
主要觀點
事項：3月20日晚，中國平安發布2017年年報，集團全年實現營收9745.70億元，同比增加+25.8%，歸母凈利潤890.88億元，同比大幅增長+42.8%；歸母凈資產達4733.51億元，同比增長+23.4%；ROE水平創下歷史新高，達20.7%，同比增加+3.3pps。公司同時公布2017年分紅計劃，每股股息1.50元，同比增長+100%，大超市場預期。
1.集團經營業績卓著
集團全年實現營收9745.70億元，同比增加+25.8%，傳統金融持牌業務及持續成長的金融科技業務共同發力，是帶動公司整體業績釋放的主要原因，歸母凈利潤890.88億元，同比大幅增長+42.8%，且公司調整綜合溢價，使得負債曲線拉長後利潤釋放受到準備金的牽制。歸母凈資產達4733.51億元，同比增長+23.4%；ROE水平創下歷史新高，達20.7%。2017年，集團內含價值8252億元，同比增長26.9%；內含價值營運回報率（ROEV）高達26.7%，同比提升5.7個百分點。公司整體保險資金總投資收益率6.0%，凈投資收益率5.8%，業績優於行業平均水平和平安長期投資回報率假設。
2.壽險及健康險業務：個險期繳佔比繼續提升，保障類產品強勁增長近50%
公司壽險及健康險業務規模保費達4758.96億元，同比增長+27.3%，增速與去年基本持平。平安壽險市佔率提升至14.2%，同比提升1.5個百分點，監管正本清源之下，行業競爭格局繼續向頭部靠攏。渠道口徑上來看，個險新單貢獻1604.46億元，同比增長31.7%，佔比35.2%；期繳佔比高達94.0%，在高基數的基礎上繼續強勢提升1.2個百分點。保障類產品高歌猛進，傳統壽險同比增長55.1%，長期健康險同比提升49.66%，兩者佔比分別提升至16.65%及13.91%，同比提升2.98及2.07個百分點。
期末剩餘邊際6163.19億元，增速35.5%，利潤「蓄水池」大小繼續保持強勁增長，其中來自新業務貢獻1684.26億元，同比增長29.7%，貢獻佔比27.3%，同比減少1.3個百分點。作為當期業績釋放的一大組成，剩餘邊際攤銷498.11億元，同比增長30.4%。
人力增速（僅平安壽險）：代理人規模達到138.6萬，同比增長+24.8%；產能指標上來看，代理人首年人均規保達8373元，同比提升+7.1%，代理人月均收入繼續平穩提升3.9%，達6250億元。壽險產能及效率繼續提升。
投資：受益於全年持續向好的A股結構性牛市以及港股普遍上漲，公司積極把握投資機會，壽險及健康險業務總投資收益同比增長34.1%，全年總投資收益率6.1%，同比上升0.8個百分點；凈投資收益率為5.8%，同比下降0.2個百分點，主要受債券類資產的利息率及基金分紅收入下降的影響。
償付能力：壽險償付能力充足率提升至234.1%，同比改善8.2個百分點，償付能力進一步提升。壽險13個月保險保單繼續率提升至91.8%，25個月保單繼續率提升至88.0%，同比分別增長0.4及1.5個百分點。
3.車險業務：成本提升，管理優化
平安產險原保費收入2159.84億元，同比強勁增長21.4%，市佔率提升至20.5%，增加1.3個百分點，優勢繼續鞏固，其中車險原保費收入1705.08，同比增長14.8%，市佔率提升至22.7%，增加1個百分點。「商車二次費改」的政策影響開始顯現，其中主要體現在賠款支出1064.74億元，同比增長27.7%，增速超過保費增長速度，整體車險綜合成本率96.2%，同比增加0.3pct，但在激烈的市場競爭環境中，成績依然不斐，產險綜合費用率39.6%，同比下降1.9個百分點，經營效率提升。
4.資產管理業務：平安銀行零售轉型進展順利，資產管理收益提升
平安銀行資產質量有所改善，零售業務轉型進展順利，在宏觀經濟向好、供給側改革穩步推進之下，不良率降至1.7%，較去年下降0.4個百分點。全年貢獻凈利231.89億元，同比增長2.6%，增幅小幅回落0.74個百分點。全年零售業務實現營業收入466.92億元、佔比44.1%，佔比同比提升13.5個百分點；零售業務凈利貢獻156.79億元、佔比67.6%，佔比同比提升26.4個百分點，公司零售轉型取得明顯成功。
在信託行業景氣延續的2017年，平安信託業務機構繼續優化，資產管理規模達6527.56億元，較去年小幅下降3.6%，但凈利潤大幅增長57.5%至39.57億元，ROE高達20.6%，大幅提升6.7個百分點。
5.互聯網金融：科技平台建設高歌猛進，估值逐步顯性化
平安雙平台建設繼續穩步推進，在「金融」平台的基礎上，平安「科技」平台建設成果也逐漸顯現，公司互聯網用戶規模達4.36億，較年初增長26.0%，MAU達7356萬人，同比增長18.7%，人均使用2.22項線上服務，同時集團的新增客戶中，來自互聯網轉化的佔比達40.4%。
平安金融科技與醫療科技業務歸母凈利潤達到146.21億元，同比大幅增長136.3%，其中主要來自於公司確認平安好醫生的重組交易的利潤108.50億元以及陸金所盈利改善。
6.投資建議
考慮準備金增提和平安好醫生重組的影響相互抵消後，公司2017業績整體依然超預期，且亮點頗多，公司的保險、銀行、投資等業務均有明顯的改善。傳統壽險及長期健康險的持續增長進一步證明了在當前宏觀經濟背景下，保障需求的持續爆發。在已經持續領跑市場多年的基礎上，公司的代理人規模及質量繼續平穩提升，帶動個險新單期繳佔比高位提升，2018年，在經濟穩增長、金融防風險的整體宏觀調控目標的引導下，預計利率高位區間波動，使得保險投資端和負債端經營環境穩定。當前「開門紅」年金險產品銷售的影響正在被市場消化，戰略調整之下，二季度數據有望明顯改善，分紅率的大幅提升也使得長期投資者的參與意願繼續增強。我們預計全年EV增速在17%左右，內含價值運營回報、投資假設和運營偏差提供較大正貢獻，今年互聯網金融板塊逐步分拆上市，集團旗下四大科技「獨角獸」有望先後登錄資本市場，也將明顯利好於整體估值的提升。我們預計公司2018/2019年的P/EV分別為1.40/1.21倍，公司具備較高的安全邊際，同時考慮業務結構持續優化，業績有望繼續穩健增長，維持「推薦」評級。
7.風險提示：宏觀經濟增長進程不及預期、資本市場波動加大投資難度、保費增長不及市場預期、代理人增長受阻。
一、集團經營業績卓著
集團全年實現營收9745.70億元，同比增加+25.8%，傳統金融持牌業務及持續成長的金融科技業務共同發力，是帶動公司整體業績釋放的主要原因，歸母凈利潤890.88億元，同比大幅增長+42.8%，且公司調整綜合溢價，使得負債曲線拉長後利潤釋放受到準備金的牽制。歸母凈資產達4733.51億元，同比增長+23.4%；ROE水平創下歷史新高，達20.7%，同比增加+3.3pps。2017年，集團內含價值8252億元，同比增長26.9%；內含價值營運回報率（ROEV）高達26.7%，同比提升5.7個百分點。公司整體保險資金總投資收益率6.0%，凈投資收益率5.8%，業績優於行業平均水平和平安長期投資回報率假設。
二、壽險及健康險業務：個險期繳佔比繼續提升，保障類產品強勁增長近50%
（一）保費
公司壽險及健康險業務（公司今年將相關業務數據進行了重列，口徑為壽險及健康險、養老險子公司合併）規模保費達4758.96億元，同比增長+27.3%，增速與去年基本持平。平安壽險市佔率提升至14.2%，同比提升1.5個百分點，監管正本清源之下，行業競爭格局繼續向頭部靠攏。
渠道口徑上來看，個險規保4556.11億元，同比增長28.9%，團體規保202.84億元，同比持平。個險新單貢獻1604.46億元，同比增長31.7%，佔比35.2%；其中代理人渠道貢獻1366.57億元，同比增長34.5%，佔比85.2%，同比增長1.8個百分點，新單增長繼續體現於出對代理人業務的高度依賴；期繳佔比高達94.0%，在高基數的基礎上繼續強勢提升1.2個百分點。個險續期2951.65億元，同比增長27.4%，佔比64.8%，其中代理人渠道貢獻2682.59億元，同比增長25.9%，佔比達90.9%。
產品口徑上來看，分紅險佔比仍舊維持第一，規保1873.74億元，同比增長29.7%，佔比39.3%，但我們預計今年在利率攀升，市場理財型產品競爭白熱化導致分紅型產品「開門紅」遇冷的情況下，佔比可能有所下降。監管導向之下，萬能險增速明顯下降至6.39%，佔比萎縮4.08個百分點。值得注意的是，保障類產品高歌猛進，傳統壽險同比增長55.1%，長期健康險同比提升49.66%，兩者佔比分別提升至16.65%及13.91%，同比提升2.98及2.07個百分點，保障需求持續爆發，公司持續向保障轉型的邏輯確認。
（二）價值增長
在業務迅猛增長的基礎上，公司壽險及健康險的價值繼續提升，償二代體系下內含價值提升至4963.81億元，同比大幅增長37.8%，增速提高27.1個百分點；ROEV達到35.5%，同比大幅增加+8.5個百分點。新業務價值673.57億元，同比增長32.6%，增速與去年持平。其中代理人渠道貢獻607.86億元，同比增長31.0%，佔比90.24%，主要來自於長期保障型產品帶來的貢獻的469.33億元，同比增長24%，貢獻佔比77.21%。在持續增長的壽險需求及優質的新單結構的支撐下，繼續維持高速增長。整體看，內含價值及新業務價值的增長符合市場預期。
期末剩餘邊際6163.19億元，增速35.5%，利潤「蓄水池」大小繼續保持強勁增長，其中來自新業務貢獻1684.26億元，同比增長29.7%，貢獻佔比27.3%，同比減少1.3個百分點。作為當期業績釋放的一大組成，剩餘邊際攤銷498.11億元，同比增長30.4%。
（三）經營業績
壽險及健康險凈利貢獻361.43億元，同比飆升44.4%，增速較去年提升26.3個百分點，2017年國債750天移動平均收益率下降，導致準備金增提，但四季度基本走平回升，預計公司在年底調低了綜合溢價，以平滑不同利率周期的會計利潤。
（四）賠付及退保
賠付支出達670.09億元，同比增長20.3%，主要是由於保單的持續增長，增速降低7.3個百分點也說明賠付指標有所改善。退保率為1.5%，小幅增加0.1個百分點。
（五）人力增速（僅平安壽險）
代理人規模達到138.6萬，同比增長+24.8%；產能指標上來看，代理人首年人均規保達8373元，同比提升+7.1%，代理人月均收入繼續平穩提升3.9%，達6250億元。壽險產能及效率繼續提升。
（六）投資
受益於全年持續向好的A股結構性牛市以及港股普遍上漲，公司積極把握投資機會，壽險及健康險業務總投資收益同比增長34.1%，全年總投資收益率6.1%，同比上升0.8個百分點；凈投資收益率為5.8%，同比下降0.2個百分點，主要受債券類資產的利息率及基金分紅收入下降的影響。
（七）償付能力
壽險償付能力充足率提升至234.1%，同比改善8.2個百分點，償付能力進一步提升。壽險13個月保險保單繼續率提升至91.8%，25個月保單繼續率提升至88.0%，同比分別增長0.4及1.5個百分點。
三、車險業務：成本提升，管理優化
平安產險原保費收入2159.84億元，同比強勁增長21.4%，市佔率提升至20.5%，增加1.3個百分點，優勢繼續鞏固，其中車險原保費收入1705.08，同比增長14.8%，市佔率提升至22.7%，增加1個百分點。「商車二次費改」的政策影響開始顯現，其中主要體現在賠款支出1064.74億元，同比增長27.7%，增速超過保費增長速度，整體車險綜合成本率96.2%，同比增加0.3pct，但在激烈的市場競爭環境中，成績依然不斐，產險綜合費用率39.6%，同比下降1.9個百分點，經營效率提升。
四、資產管理業務：平安銀行零售轉型進展順利，資產管理收益提升
平安銀行資產質量有所改善，零售業務轉型進展順利，在宏觀經濟向好、供給側改革穩步推進之下，不良率降至1.7%，較去年下降0.4個百分點。全年貢獻凈利231.89億元，同比增長2.6%，增幅小幅回落0.74個百分點。全年零售業務實現營業收入466.92億元、佔比44.1%，佔比同比提升13.5個百分點；零售業務凈利貢獻156.79億元、佔比67.6%，佔比同比提升26.4個百分點，公司零售轉型取得明顯成功。
在信託行業景氣延續的2017年，平安信託業務機構繼續優化，資產管理規模達6527.56億元，較去年小幅下降3.6%，但凈利潤大幅增長57.5%至39.57億元，ROE高達20.6%，大幅提升6.7個百分點。
五、互聯網金融：科技平台建設高歌猛進，估值逐步顯性化
平安雙平台建設繼續穩步推進，在「金融」平台的基礎上，平安「科技」平台建設成果也逐漸顯現，公司互聯網用戶規模達4.36億，較年初增長26.0%，MAU達7356萬人，同比增長18.7%，人均使用2.22項線上服務，同時集團的新增客戶中，來自互聯網轉化的佔比達40.4%。
平安金融科技與醫療科技業務歸母凈利潤達到146.21億元，同比大幅增長136.3%，其中主要來自於公司確認平安好醫生的重組交易的利潤108.50億元以及陸金所盈利改善。
六、投資建議
考慮準備金增提和平安好醫生重組的影響相互抵消後，公司2017業績整體依然超預期，且亮點頗多，公司的保險、銀行、投資等業務均有明顯的改善。傳統壽險及長期健康險的持續增長進一步證明了在當前宏觀經濟背景下，保障需求的持續爆發。在已經持續領跑市場多年的基礎上，公司的代理人規模及質量繼續平穩提升，帶動個險新單期繳佔比高位提升，2018年，在經濟穩增長、金融防風險的整體宏觀調控目標的引導下，預計利率高位區間波動，使得保險投資端和負債端經營環境穩定。當前「開門紅」年金險產品銷售的影響正在被市場消化，戰略調整之下，二季度數據有望明顯改善，分紅率的大幅提升也使得長期投資者的參與意願繼續增強。我們預計全年EV增速在17%左右，內含價值運營回報、投資假設和運營偏差提供較大正貢獻，今年互聯網金融板塊逐步分拆上市，集團旗下四大科技「獨角獸」有望先後登錄資本市場，也將明顯利好於整體估值的提升。我們預計公司2018/2019年的P/EV分別為1.40/1.21倍，公司具備較高的安全邊際，同時考慮業務結構持續優化，業績有望繼續穩健增長，維持「推薦」評級。
七、風險提示
宏觀經濟增長進程不及預期、資本市場波動加大投資難度、保費增長不及市場預期、代理人增長受阻。
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