第一上海：予碧桂園「買入」評級

碧桂園（2007，買入）：市場拓張超預期，市佔率最具提升空間

毛利率提升帶動業績超預期

公司歸屬股東核心利潤同比增長 106%，到 246.9 億元人民幣（下同），超出市場預期。公司結算收入 2269 億元，同比增長 48%，基本符合預期。業績超預期主要來自於利潤率提升，其中又主要是毛利率提升，公司全年毛利率錄得 25.9%，同比提升 4.8 個百分點，相比上半年亦提升 3.9 個百分點；另外，公司利息收益增長超過 10 個億到 16.2億元。除此以外的其他部分比較平穩，費用率（按費用/收入計算）為 8.1%與 2016 年持平，但費用增長實際上比合同銷售增長更低，除考慮到並表口徑有一定下降外，運營效率估計也有一定提升。公司有效稅率有些許上升，主要因結算毛利率提升。綜上所述，公司年度利潤為 287.5 億元，同比增長 110%；歸屬股東利潤 260.6 億元，同比增長 126%；歸屬股東核心利潤 246.9 億元，同比增長 106%。公司年內錄得 18 億元的匯兌收益，而 2016 年則錄得 14.8 億虧損，但匯兌損益已在核心利潤中扣除。公司期內派息比例提升至 35%（按核心利潤計算）。

地域擴張再提速，市佔率想像空間大

公司於地級市層面的擴張一度於 2016 年和 2017 上半年一度放緩，但 2017 年下半年開始再加速（截至年底布局 220 個地級市）。而縣級行政單位方面公司於 2017 年開始發力，截至年底公司共布局 768 個，同比增長接近 70%。目前在滿足公司投資標準的城市中，尚有 56 個 3 線城市，136 個 4 線城市，951 個縣和 16,010 個鎮尚未進入；2018年仍將是公司地域擴張的大年，公司市佔率想像空間可能進一步打開。

目標價 21 港元

鑒於公司地域擴張速度超出我們預期，我們提升公司長期均衡銷售規模的假設到 1.2萬億（2020 年左右達到，70%權益）。假設公司均衡利潤率在 9%左右，公司將在 2022年左右達到 750 億左右的歸母利潤規模。屆時我們假設市場給與公司 7 倍市盈率，之後我們將公司 2022 年的目標市值及期間收取的分紅折現，得到目標價約 21 港元，維持買入評級。

估值模型局限

在我們的估值模型中，2020 年左右公司的均衡銷售規模和相應的市佔率是最關鍵假設。但正如我們一直強調，公司在市場佔有率方面在業內最具想像空間，公司中長期市佔率的空間有可能超出我們及市場的預期。

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